第 1 章 绪 论
1.1 研究背景及意义
所有权和经营权的分离，一方面使企业由专业人员进行管理，另一方面导致代理问题的出现。原因在于企业经营者和所有者目标不一致，经营者追求自身利益最大化而企业所有者追求企业价值最大化。同时所有者属于企业外部人员，难以把握企业详细信息，企业管理者能够利用自身信息优势追求利益最大化。因此经营者的行为可能损害所有者的利益。为解决代理问题，公司所有者基于委托代理理论，制定了股权激励制度。该项制度诞生在美国，并于 80 年代在美国全境流传开来。90 年代中后期，欧洲和日本先后接受股权激励制度，至此股权激励制度作为一种公司治理手段，在世界范围内得到了认可，并成为了现代企业解决代理问题的主要方法。近年来，由于不断完善股权激励相关的法律法规，并在实践中积累了许多经验，西方国家已经就实施股权激励制度建立了一套有效的体系。据调查，在世界 500 强企业中，有近 90%企业已经对其公司高级管理人员实施股权激励制度，且随着股权激励制度和资本市场的进一步完善和发展，这一比例预计会继续提升。我国最早在 2000 年，已经开始对实施现代股权激励做小范围尝试，但由于当时我国资本市场并不健全，市场有效性不足，且尚未建立相关法律制度，股权激励没能得到进一步推广。直至 2005 年，证监会会同相关部门颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，我国的股权激励制度才真正进入了推广阶段。《意见》的颁布，改善了实施股权激励的市场环境。随后我国先后出台了《上市公司股权激励管理办法(试行)》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，并修改了《公司法 》、《证券法》等相关部分，为上市公司实施股权激励提供了充分的法律依据。在企业经营、投资和融资活动中，投资活动与企业发展有最为密切的关系，企业发展的过程就是企业不断扩大投资的过程。在理想的资本市场条件下，企业的投资是有效率的，但受现实中信息不对称、代理成本等问题制约，企业的投资往往会偏离最优水平，此时本文认为企业的投资是非效率的。这对企业的长期生存发展有着显著的不良影响。股权激励是为了降低代理成本而实行的激励措施，企业投资效率低下是代理成本的一部分，能否有效降低这一行为，直接决定了股权激励的有效性。
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1.2 国内外研究现状
目前针对股权激励的研究已取得了丰硕的成果，本文从中选取股权激励与企业价值、股权激励与投资效率和股权激励契约要素三方面，对国内外的相关文献进行梳理分析，为后续研究提供理论支持。针对股权激励对企业价值产生的影响，是当前股权激励研究中开始最早、所得结论最丰富的部分，但不同学者所得结论并不完全一致，具体包括以下三个方面。最早对股权激励与企业价值关系进行研究的是Jensen 和 Meckling(1976)，他们提出了“利益趋同假说”。该假说认为可以通过授予管理者公司股票的方式，降低管理者与股东之间的利益冲突引起的代理成本。同时认为，管理层持股比例越高，与股东利益越一致，就越有动力提升企业价值[1]。这是国内外学者首次提出股权激励与企业价值正相关，同时他们提出的委托代理理论，成为了后续学者研究的重要理论基础。Hillgeist(2003)研究得出，如果企业授予高管超过其预期的期权激励，那么公司盈利能力也会明显超过行业平均水平[2]。YujunLian(2011)提出，股权激励能够提升企业绩效，同时最终控制人性质对股权激励效果存在显著影响[3]。Lingyun Wang(2015)认为管理者学历越高，股权激励实施效果越好[4]。
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第 2 章 概念界定和理论基础
2.1 相关概念界定
股权激励是指公司所有者通过股票形式，授予企业管理者一定的经济权利。该项权利能够使管理者以股东的身份参与企业决策、分享利润的同时，承担企业经营风险，最终促使管理者为公司的长期发展努力工作的一种激励制度。这种方法的本质在于通过授予股权的方式使股东和经理人的利益尽可能趋于一致，以实现降低公司代理成本的目的。投资是指公司将其有价值的资产，包括资金等有形资产和知识产权等无形资产，投入到其它公司和本公司的经济项目中的过程，其目的在于扩大企业规模、获取经济回报。投资效率是指公司实际投资规模接近其最优投资规模的程度。完美市场假设下企业的投资都是有效的，但实际过程中信息不对称和委托代理冲突会导致企业非效率投资。非效率投资指企业投资偏离其最优投资，具体包括投资过度和投资不足。投资过度指，将资金投入净现值为负的项目，投资不足指，放弃投入净现值为正的项目。无论是投资过度还是投资不足，都不能实现资源的有效配置，从而对公司未来的业绩和风险带来影响。本文认为，一份完整的股权激励契约主要包括以下要素：行权条件、激励期限、激励力度、激励方式、激励对象和行权价格。其中，行权条件是受激励对象获得股权激励收益所必须满足的条件，一般用公司财务数据表示。激励期限是股权激励制度持续的时间。激励力度是指公司希望通过股权激励制度所实现的激励程度的大小，可以通过计划授予股票数量表示。激励方式指股权激励制度中使用的金融工具，一般包括股票期权、限制性股票等。激励对象是股权激励契约中规定的能够获得激励的企业员工，一般分为高级管理者、核心管理者和核心技术人员。行权价格是在满足行权条件基础上，激励对象购买公司股票所支付的成本。
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2.2 相关理论基础
针对与股权激励相关的基础理论，当前学者已进行长时间的研究并得出了许多成果，例如委托代理理论、人力资本理论。上述理论分别从不同视角分析了股权激励问题，并为股权激励的建立和推广提供了理论支持。本文从当前诸多理论中，依据本文研究内容，选取得到学术界广泛认可的理论进行综合叙述，具体包括以下三种理论。美国经济学家伯利和米恩斯在 1932 年首次提出两权分离这一观点，并认为，两权分离是现代企业制度诞生的最主要标志之一。同时，两权分离制度的诞生也为委托代理问题的出现提供了现实基础。Jensen 和 Meckling 在提出委托代理问题的过程中，主要基于四项前提假设进行理论分析。一是理性经济人假设。该假设认为股东和管理者所有行为的目标都是为了实现自身利益最大化。企业所有者希望实现股东财富最大化，并希望企业能够在长期内实现健康发展。企业管理者希望实现自身效用最大化，例如要求企业支付更高的薪酬，拥有更多的休假和掌握更大的权利。二者目标存在显著偏差，这导致股东和管理者之间可能会发生利益冲突。二是信息不对称假设。由于在企业经营过程中，委托方和代理方工作性质和内容不同，导致二者获得信息的时间不一致，获得信息内容也有所差异。代理方即管理者作为企业内部人员，直接对企业的日常活动负责，能够在第一时间了解到企业的详细信息，而委托方即所有者作为公司外部人员，主要通过代理方获取企业信息，所得信息不仅具有时滞性，还不够详细。因此，管理者比所有者更加了解企业实际价值和未来发展预期，且能够通过信息优势谋取个人私利。三是风险与责任不一致。由于所有权与经营权分离，企业的控制权实际上掌握在管理者手中，而且当企业经营成功时，管理者能够获得较高的薪酬和额外的奖金收益；而当企业经营失败时，虽然管理者也要面临被解雇的风险，但主要损失任由企业所有者承担，这使得管理者和所有者之间风险和责任不一致。最后是契约不完美性。
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第 3 章 股权激励和投资效率现状.........16
3.1 股权激励实施现状 ....16
3.2 投资效率现状 .....22
3.3 本章小结 ......25
第 4 章 股权激励偏好与公司投资效率关系分析......26
4.1 研究假设的提出........26
4.2 样本选取和模型构建.......27
4.3 描述性统计与实证结果分析.........29
4.4 稳健性检验.........31
4.5 本章小结......32
第 5 章 股权激励契约要素与公司投资效率关系分析.....33
5.1 研究假设的提出........33
5.2 样本选取和模型构建.......34
5.3 描述性统计与实证结果分析.........35
5.4 稳健性检验.........37
5.5 本章小结......38
第 6 章 对策与建议
6.1 宏观层面
西方成熟的资本市场是股权激励制度产生的宏观背景，资本市场是否有效对股权激励能否起到预期作用存在直接影响。由于我国资本市场仍处于由弱势有效市场向半强势有效市场过渡的阶段，想要充分发挥股权激励制度在公司治理中的作用，仍需进一步推进资本市场建设，具体可以从下述几方面进行改善：(1)完善信息监管和披露制度。依据有效资本市场假说，决定资本市场处于何种状态的关键是股票价格所含信息，半强式的资本市场中，股价已包含全部公开信息。因此完善的信息披露制度是建立成熟的资本市场的前提。保证会计信息及时、准确、公开，对传播虚假信息行为依法予以惩处，不仅能够降低公司内部与市场投资者之间的信息不对称，还有助于客观公正的评价股权激励实施效果，调动管理者的积极性的同时抑制盈余管理行为。(2)推进机构投资者发展。完善的资本市场不仅需要优质的上市公司，同样需要优秀的投资者。在欧美发达资本市场中，存在大批以投资银行、对冲基金为代表的机构投资者。相对于中小投资者，专业的机构投资者在资金规模、人员配置、信息搜集和分析方面存在明显优势，其投资政策更加理性。因此，放松对机构投资者的管制对降低市场波动风险有显著积极作用。#p#分页标题#e#
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结 论
本文采用规范研究法与实证研究法相结合的方式，研究股权激励偏好及股权激励契约要素对公司投资效率产生的影响，并最终得到以下几点结论。
(1)投资过度和投资不足两种非效率投资均存在于我国上市公司中，存在股权激励偏好的上市公司，其投资过度行为和投资不足行为均优于没有股权激励偏好的上市公司，股权激励制度对上述两种非效率投资均产生了显著抑制作用。这说明从公司投资效率角度分析，我国股权激励制度是有效的，实现了降低代理成本、提升企业价值的预期目的。
(2)本文研究的四项激励契约要素中，行权条件对公司投资过度有显著抑制作用，而激励期限对投资不足有显著改善作用。激励力度和激励方式对投资过度和投资不足均不存在显著影响。这说明，从公司投资效率角度分析，制定更加有效地股权激励契约的关键不是授予多少股票和使用何种激励形式，而是在于制定严格的行权条件和长期的激励年限，即在对激励对象实施股权激励之后是否制定了严格的监督和评价体系。
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参考文献（略）
