第 1 章 绪论
1.1 问题的提出
近年来我国债券市场发展迅速，随着债券市场的日益完善，我国企业债务融资也在不断的发展。不仅总体融资规模迅速扩张，而且融资工具类型也在不断丰富，企业债务融资途径得到扩大。与股权融资相比，债务融资所占比例也呈增长趋势。我国债务融资已经发展到一个新的阶段。尽管近期债务融资发展迅速，但由于起步晚，我国债务融资较国外相比仍有很大的差距。从现阶段来看，我国债务融资结构仍然不是很合理，比例需要进一步调整，而且融资工具种类比较少，融资路径需要进一步拓宽。对企业而言，债务融资具有避税、降低代理成本，约束过度投资，激励管理者等公司治理效应，一定比例的债务融资对企业价值产生积极作用。但是如果负债过多，企业就会产生资产替代和投资不足等问题，产生代理成本，这又会对企业价值产生消极影响。因此，国内外学者进行了大量的理论与实证研究来证明债务融资与企业价值之间的关系。同时成长性是研究企业债务融资与公司价值关系的重要特征因素。当企业成长性不同的时候，债务融资与公司价值的关系也不同。到目前为止，针对不同成长性下债务融资与企业价值之间关系的研究主要集中在主板上市公司，中小板、创业板的研究涉及较少。为有效解决具有高速成长力的中小企业的融资问题，我国于 2009 年推出创业板市场，到现在已经有五年的时间，从最初上市的 28 家企业发展到现在的 300 多家。这五年我国创业板市场迅速发展并不断趋于成熟，但其仍存在很多不足。2014 年，创业板推出再融资制度，为需要再融资的上市公司开辟了另外一条融资渠道。但在这之前，创业板上市公司除了通过首次公开发行获取资金外，更多的还是通过银行贷款和商业信用等方式来获得所需资金。因此在创业板上市公司中，债务融资扮演着至关重要的作用。本文旨在以此为背景，来分析创业板上市公司中，不同成长性企业的债务融资对企业价值产生的影响。
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1.2 国内外文献综述
由于企业债务融资与公司价值关系较为复杂，对于这一问题的研究随着理论基础的不同、研究视角或研究对下岗不同甚至是变量的不同而得出不同的结论。本文对企业成长性评价指标体系构建以及债务融资水平、债务期限结构、债务类型结构对公司价值的关系进行文献综述。
1.2.1 企业成长性评价指标体系构建
在国外方面，不同学者对企业成长性的评价方法有不同的观点。Farinas等（2000）研究了西班牙制造公司，运用非参数方法，从公司规模和年龄两方面评价公司的成长性[1]。Laitinen 和 Erkki K (2002)研究了芬兰高新型中小企业，从内部因素和外部因素两个方面构建动态业绩评价指标，其中外部因素包括竞争力与财务表现，内部因素包括收入、成本、作业、生产要素、产品五个方面[2]。Shi 和 Zhai（2007）通过研究之前 3 年电子服务公司的数据，从供应链、生产、能力方面分析了电子服务公司的成长性，建立电子制造服务公司的成长模型[3]。在国内研究方面，吴世农等（1999)用五个指标来衡量构建成长性评价指标体系，这五个指标是负债比率、销售毛利率、资产周转率、主营业务收入增长率和期间费用率，并对模型进行实证研究 [4]。朱和平（2004)构建了 4 类共 20 个指标，并运用德尔菲量化定性指标，采用 AHP确定指标权重，构造矩阵来研究创业板的成长性[5]。陈晓红（2005)从主要从金融角度出发来研究企业成长性，并运用灰色关联度分析法对沪深中小企业上市公司的成长性进行了实证分析，并建立回归模型进行检验[6]。魏启明（2011）从资产效益、市场潜力、管理能力、技术研究实力、外部环境五个比较综合的方面构建创业板上市公司的判定成长性的评价指标体系，并用 58 家深市创业板上市公司进行实证研究 [7]。陈瑶（2013）从微观成长性、宏观成长性两个大方面来研究创业板上市公司成长性。其中，微观成长性包括营运能力、偿债能力、现金流量、盈利能力四个方面，宏观成长性包括资本结构、收益质量、成长能力三个方面，并划分为 16 个三级指标，运用实证方法进行研究[8]。
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第 2 章 相关理论分析
2.1 创业板上市公司特点
创业板的地位仅次于主板，是当今社会十分重要的二级证券市场，比如美国的纳斯达克市场，在我国指的是深圳证券交易所创业板块。我国创业板的建立主要是为中小企业，尤其是暂时达不到在主板上市的要求但具有高成长性的企业解决融资问题，并为风险资本创造一个正常的退出机制。创业板的建立，不仅可以在一定程度上解决中小企业融资问题，对丰富我国资本市场，优化产业结构，推动经济健康发展也具有这重要意义。创业板市场有着不同于主板市场的特点，它虽然进入门槛比较低，但监管、信息披露制度、退市制度更加严格，总体来说有以下特点：（1）企业规模小与主板相比，创业板上市公司企业规模小，基本是处于成长阶段、具有较高创新能力的中小企业。这些企业达不到在主板上市的条件，但其成长性又较高，具有很好的发展空间。因此，创业板上市公司规模较小。（2）成长性高在创业板市场上市的公司还有个典型的特点，即成长性高。创业板上市公司必须符合“两高六新”原则，即科技含量高、成长性高，以及新服务、新农业、新材料、新经济、新能源、新商业模式。从“两高六新”的原则可以看出，创业板上市公司具有很高的成长性，发展空间大。以首批在创业板上市的 28 家企业为例，这些企业涉及新材料、新能源、节能环保、技术检测、影视制作、医疗连锁等行业，具有良好的发展态势。
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2.2 我国创业板市场发展现状
从 2009 年 10 月至今，创业板已经成立了五年多。创业板上市公司从刚开始的28 家已经发展到现在的 387 家，规模有了显著的扩大。创业板市场不仅在规模上逐步扩大，在融资总额、总市值、流通市值等方面也都有显著提高。但是，我国创业板市场的发展也存在很多问题。创业板市场准入机制较预期偏高，使得很多企业的规模已经达到主板上市的条件。同时，很多的企业的成长性低于在主板上市企业的成长性，内部控制薄弱，业绩较差。创业板上市公司还具有较高的风险性，发展不成熟，“三高”现象十分严重。在债务融资结构方面，创业板上市公司资产负债率仅为 20%，一般认为，当资产负债率维持在 50%比较合适，显然，创业板上市公司的资产负债率明显偏低，这可能是因为创业板上市公司规模较小、风险较高，债务融资较困难，融资成本大。从债务期限结构方面来看，创业板上市公司更倾向于短期债务融资，比例占到 80%多。从债务类型结构来看，企业主要倾向于商业信用，其次为银行贷款，其他融资类型所占比例很少。
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第 3 章 创业板上市公司成长性的判定......22
3.1 创业板上市公司成长性评价指标体系 .......22
3.2 创业板上市公司成长性判定 ........24
3.2.1 样本的选取与处理..... 24
3.2.2 成长性排名....... 25
小结.......30
第 4 章 实证研究.......31
4.1 研究的基本假设 ........31
4.1 研究变量设计 .......32
4.3 模型的建立 ......34
4.4 实证检验 .....34
4.4.1 描述性统计....... 34
4.4.2 不同成长性下债务融资与企业价值相关性分析....... 35
4.4.3 不同成长性下债务融资与企业价值回归分析...... 36
小结.......42
第 4 章 实证研究
成长性是研究企业债务融资与公司价值关系的重要特征因素。当企业成长性不同的时候，对资本的需求数量以及性质也不相同，因此，企业进行债务融资对公司价值的影响也会随之不同。上一章已经将创业板上市公司分为高成长性企业与低成长性企业，本章分别研究高成长性上市公司与低成长性上市公司债务融资水平、债务期限结构与债务类型结构与公司价值之间的关系。
4.1 研究的基本假设
低成长性公司投资机会较少，企业拥有较多的资金，因此出现投资不足或资产替代的可能性较小，债务融资对企业负向影响较小。同时，由于债务融资对于企业造成的还款压力，可以发挥更好的激励作用。并且，负债还可以防止企业过度投资，从而对提升企业价值产生积极硬性。综上所述，对于低成长性上市公司而言，债务融资对企业价值有正向影响。而高成长性企业与低成长性企业恰恰相反，高成长性企业具有大量的投资机会，债务融资对企业价值的负向影响开始显现。由于债务融资对于高成长性企业的还款压力以及造成的财务风险，企业可自由支配的现金减少，企业会放弃很多净现金流量为正的项目，因投资不足而对企业价值产生负向影响。另外，由于高成长性企业投资机会较多，公司经营者投资高风险项目意愿强，这容易引发资产替代从而对企业价值产生负向影响。总之，对于高成长性企业而言，债务融资对企业价值有更强的负向影响。#p#分页标题#e#
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结论
本文在经典资本结构、债务融资理论基础上，加入成长性的影响，来研究创业板上市公司债务融资对企业价值的影响。本文首先建立创业板上市公司成长性评价指标体系，对 2011-2013 我国创业板上市公司进行成长性排名，将 250 家企业分为高成长性和低成长性两类。然后分别进行实证分析来研究不同成长性下债务融资与企业价值之间的关系，分析结果如下：
1.创业板上市公司债务融资水平与公司价值显著负相关；低成长性上市公司债务融资与公司价值负相关，相关性不显著。创业板上市公司投资机会较多，债务融资更多体现的是约束作用，造成投资不足，因此债务融资水平与公司价值是负相关的。而对于低成长性上市公司而言，约束作用减弱，债务融资对公司价值的积极作用提高，但由于总体成长性较高，因此债务融资与公司价值仍负相关，但相关性不显著。
2.创业板高成长性上市公司债务期限结构与公司价值正相关，相关性不显著；低成长性上市公司债务期限结构机构与公司价值显著正相关。由于我国短期负债融资与长期负债融资差距较大，因此长期负债积极作用更高。因此，无论是高成长性还是低成长性企业，债务期限结构均与公司价值正相关。但高成长性上市公司具有较多的限制性条件，长期负债会占用部分企业资产，因此也会在一定程度上减弱正向作用。所以，创业板高成长性上市公司债务期限结构与公司价值正相关不显著。
3.创业板高成长性上市公司债务类型结构与公司价值显著负相关；低成长性上市公司债务类型结构与公司价值负相关，相关性不显著。银行作为专业性的借贷机构，限制性条款过多，会干预企业的投资方向，甚至会要求企业以现有资产作抵押，对于成长性高的公司价值会产生负面影响。而商业信用对企业治理作用较弱。随着成长性降低，银行存款的负面影响会减弱。因此，高成长性上市公司债务类型结构与公司价值负相关，而低成长性上市公司债务类型结构与公司价值负相关但不显著。
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参考文献（略）
