第一章绪论
1.1研究背景及意义
近年来，定向增发新股越来越受到上市公司的欢迎，成为再融资的最主要方式。相较公开增发新股、配股而言，定向增发有一最大的特点就是定向增发新股股份有一定的限售期。我国相关法规规定，控股股东及其关联股东在定向增发新股发行之日起三十六个月内不得转让其所持有的定向增发股份，而机构投资者者等非关联股东则在定向增发新股发行之日起十二个月内不得转让其所持有的股份。在定向增发限售股解禁之后，上市公司在二级市场上的股价表现决定了定向增发股份持有者是否继续持有其所认购的股份，而公司在证券市场的股价表现又取决于上市公司的盈余表现。国内外学者通过研究发现，上市公司在定向增发前会依据认购对象的不同进行不同方向的盈余管理，当认购者是机构投资者时，上市公司会调高盈余以便筹集到更多的资金，而当定向增发新股股份认购者是控股股东时，上市公司会进行负向的盈余管理以期向控股股东输送利益。由此可见，盈余管理己成为上市公司进行利益输送的工具之一。那么，在定向增发股份解禁前，上市公司是否会通过盈余管理提高会计盈余呢?如果会，那又会产生怎样的经济后果?本文拟研究上市公司定向增发股份解禁前的盈余管理问题，并选择华丽家族为研究对象进行案例研究。华丽家族的股票在2011年7月解禁，之后华丽家族大股东便迫不及待地开始了其减持套现之旅。从2011年7月至2013年1月，在不到2年的时间之内，华丽家族的大股东南江集团就减持其45%的股票，持股比例由55.83%降到6.5%，其后，在2013年2月，公司实际控制人、董事长王伟林在连续大笔抛售公司股票套现之后，宣布辞去董事长职位。从借壳上市，再到近乎全身而退，这整个过程，华丽家族的重要股东用了不到五年的时间就完成了。因此，南江集团等产业资本名义上是华丽家族“战略投资者”，但实际上更像是“财务投资者”。那么，在定向增发限售股解禁前，华丽家族是否会进行盈余管理，以便控股股东及其关联股东在解禁流通后可以以高价出售其持有的限售股份。笔者希望通过对该案例的研宄，揭示中国上市公司定向增发股份解禁前盈余管理的动机、手段及其产生的经济后果，为盈余管理提供了一个新的研究视角，也有利于各监管部门可以更多角度地监控上市公司的盈余管理行为，同时也可以为会计信息者分析决策时提供新的启示。
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1.2研究思路与研究方法
1.2.1研究思路
本文选择定向增发限售股解禁前作为研究的切入点，首先从理论上分析上市公司有没有动机在定向增发股份解禁前进行盈余管理，然后选取华丽家族为案例研究对象，以探讨其在定向增发股份锁定期终止前是否存在盈余管理行为、盈余管理手段如何以及会产生怎样的经济后果。本文的研究框架如下图所示。本文结构安排如下：第一章是引言，主要介绍了本文的研究背景，并探讨了文章的理论意义与实际意义，介绍了本文研究方法、研究结构。第二章是文献回顾，对国内外在定向增发和盈余管理方面旳相关文献进行了回顾总结，并对定向增发股份与盈佘管理关系的理论进行整理，分析了定向增发股份解禁前股东进行盈余管理的动机。第三章是研究设计与案例描述。第四章为案例分析部分，运用案例研宄方法对定向增发与盈余管理的关系进行了分析，验证了定向增发股份解禁前盈余管理的存在性，分析了其盈余管理手段及其经济后果。第五章是研究结论及政策建议，该部分总结归纳了案例研究结果，并对如何更好地抑制上市公司的盈余管理行为提出相应的政策建议。
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第二章文献综述
2.1定向增发研究综述
众多研宄发现，定向过程中存在着折价发行问题，对于折价发行的原因很多学者也进行了研宄，以下四种学说得到了多数学者的证实：监督效应、信息不对称假说、管理层机会主义假说和财富转移效应假说。Wruck(1989)提出，相关投资者在认购了定向增发股份后，就有责任对公司管理层及其所募集资金的用途予以监管，而在监管过程中需要对上市公司的信息进行搜集、评价，这是需要花费一定成本的，因此在定向增发股份定价时就要给予投资者一定的折扣以补偿他们的监管成本。HertzelandSmith(1993)研究发现，由于信息不对称旳存在，认购定向增发股份的投资者，需要花一定的成本调查发行方的企业价值、发展前景、募集资金的用途等，定向增发折价就是对这种调查成本的补偿，同时，他们还发现信息不对称性越严重，调查越难，定向增发股份的折扣率就越大。Wruck(1989)提出了管理层机会主义假说，他指出上市公司管理层为了巩固自己的地位，减少公司股东对他们管理权行使的干预，倾向于在定向增发中引入些较少干涉企业经营管理的消极投资者，而定向增发折价正是对他们放弃监管权的补偿。Barclayetal.也证实了这一观点，他通过实证研究发现，定向增发股份的认购者是消极投资者时的折价大大高于认购者是积极投资者时的折价。陈政(2008)提出财富转移效应假说，他指出非公开发行股份定价的高低有财富转移效应，并实证证明了财富转移动机越强，定向增发股份定价的折扣率越大。张鸣等(2009)研究发现，上市公司定向增发的折价越高，大股东的认购比例越高，大股东的财富转移动机越强，并且会出现消极的市场反应。
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2.2盈余管理研究综述
由于盈余管理是实践中普遍存在的问题，它对投资者的利益有重大影响，因此也一直受到众多学者的关注。本节从盈余管理概念、手段、识别方法、经济后果、定向增发与盈余管理的关系等方面对相关文献进行了梳理。盈余管理在学术界一直是备受关注的热点问题，但关于盈余管理的定义在学术界一直是个争论不休的问题。雪普(Schipper，1989)认为，盈余管理是公司管理当局为了获取个人收益，在对外财务报告披露的过程中进行干涉和控制的活动。美国学者斯考特(Scott，1997)提出，盈余管理是企业管理层为了获得私人利益，在财务报告的披露过程中会选择有利自身的会计政策和方法。我们可以看到Scott的这一定义没有考虑到企业还可以通过构造真实交易进行盈余管理。Daviden和Weil提出，盈余管理是企业管理层为达到某种目的，例如迎合投资者对企业预期的收益，而进行的各种活动。希利和瓦伦(HealyandWahlen，1999)扩展了盈余管理的定义，他们提出，企业经管人员为了让那些以会计数据为依据的会计信息使用者做出错误决策，或是为了影响以会计信息为依据的契约，在财务信息的编制过程中选择会计政策与方法，或构造真实交易变更财务报告。秦荣生(2001)提出，盈余管理是企业经管人员为了达到企业价值市场价值最大化或自身利益最大化，而在其自由裁量权的范围内，自由地选择有利的会计政策和变更会计估计方法的行为。宁亚平(2004)认为，盈余管理是企业管理层为了让企业的账面利润达到他们的期望值，使用各种会计手段或者通过构造真实交易的行为来影响会计数据。由此可以看出，一部分学者认为盈余管理是合法的，盈余管理是企业管理层在公司法和会计准则的允许范围内进行的活动。
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第三章研究设计与案例描述.........21
3.1研究设计........21
3.1.1选择案例研究法的理由........21
3.1.2案例选择的依据........21
3.1.3理论框架的确定........22
3.2案例描述........23
第四章华丽家族定向增发股份解禁........25
4.1盈余管理识别........25
4.2盈余管理的经济后果........26
4.2.1盈余管理后的市场反应........26
4.2.2盈余管理后的财务效应........28
第五章研究结论与政策建议........30
5.1研究结论........30
5.2政策建议........30
第四章华丽家族定向增发股份解禁前盈余管理研究
4.1盈余管理识别
华丽家族在2008年7月份通过定向增发的方式成功借壳SST新智，限售股在2011年7月解禁，我们欲分析华丽家族大股东在定向增发限售股解禁前是否存在盈余管理行为，因而将盈余识别的时间段限定在2009年、2010年以及2011年上半年，以下表格列出了华丽家族在三年间的主要财务指标。从上表我们可以看出华丽家族在2009年-2011年间的利润总额、净利润都是逐年上升的，然而扣除非经常损益后的净利润的总趋势却是下降的。在这三年间，非经常损益占利润总额的比重分别为12.96%、64.27%、69.83%，由此可见，华丽家族在2010年、2011年中可能存在通过非经常损益调节盈余的行为，尤其是2011年非经常损益占利润总额的比重高达69.83%，而2011年全年的非经常损益几乎都集中在上半年，而且在2011年上半年扣除非经常损益后的净利润是-3544万元，而净利润却高达54940万元。我们通过查阅公司2010年和2011年的财报发现，华丽家族净利润增长主要依靠变卖房地产资产和股权实现。2010年，华丽家族将其所持有的上海弘圣房地产开发公司的48.4761%的股权转让给搜候投资有限公司，此次股权转让获得投资收益5.04亿元，占当年利润总额的76.3%。此外，华丽家族在2010年3月份以1.58亿元的价格将持有的对上海长春藤房产公司85%的股权全部出让，此次股权转让共获得投资收益2366万元。#p#分页标题#e#
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结论
通过对我国上市公司定向增发限售股解禁与盈余管理关系的理论分析以及对华丽家族的案例研究可以得出如下结论：
1、在定向增发限售股份解禁前，为确保控股股东能够获取超额收益，企业有通过盈余管理调高股价的动机，假设控股股东是理性人，控股股东可以预计到解禁前的盈余管理行为会导致未来盈余的不确定性，因而会减持更多股份。
2、上市公司定向增发限售股解禁前的确存在盈余管理行为，盈余管理手段主要是非经常损益。
3、上市公司定向增发限售股解禁前进行盈余管理、控股股东大量减持股份，会给公司带来消极的市场反应和财务效应。
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参考文献(略)
