第一章 绪 论
1.1 选题背景及研究意义
本文计算得到 2008-2013 年我国所有非金融类上市公司的平均现金持有比率约为 19.58%①，呈逐年向上波动的趋势，特别是 2008 年金融危机后出现大幅上升，虽然 2013 年有一定的回落，但总的来说上市公司现金持有比率是较高的。公司为什么会持有大量的现金及现金等价物？高额现金持有背后的动因及其经济后果研究已然成为了国内外学者所关注的热点。关于公司现金持有经济后果的研究，西方学者们根据Jensen（1986）提出的“代理理论”和“自由现金流假说”将公司的现金持有视为一种危险的积累，持有较多现金的公司也被认为存在诸多疑点。相反，基于信息不对称理论，认为公司内外部信息不对称，外部资本成本过高，公司为确保投资发生，会适当增加自身现金持有量；另外，在公司发生巨大经营亏损时，基于预防破产和向外传递正面信号的目的，也会选择增持超额现金，并以此降低融资成本，增加公司价值（Opler et al.，1999）。最新研究中，学者们基于掠夺理论，将公司的现金持有决策与产业组织理论相结合，发现现金持有水平会影响公司在产品市场中的表现，有助于公司扩大规模、从竞争对手手中掠夺市场份额（Fresard，2010），即现金持有作为公司的战略决策，具有相应的价值效应。公司现金持有行为能综合反映其经营战略和财务战略，同时公司现金持有的价值效应又受到公司特征及治理状况（Dittmar and Mahrt-Smith，2007；Denis，2010；姜毅，2013）、外部的宏观环境（陆正飞和韩非池，2013；肖明和吴慧香，2013；杨兴全等，2014）、制度环境（杨兴全和张照南，2008）和产品市场竞争（Howard et al.，2013；刘志强和余明桂，2009）等的影响。关于公司现金持有经济后果的理论及实证方面的研究，国内外学者都取得了较丰富的研究成果，具有坚实的理论背景。
.......
1.2 研究内容与论文框架
本文从公司融资约束和外部产品市场竞争的视角，考察我国公司现金持有的价值效应。下文根据研究的逻辑思路和前期的计划准备，确定本文的研究内容和论文框架如下。本文除第一章绪论之外，其余部分内容安排如下：即国内外文献综述，概念界定、理论基础及研究假设，实证检验与结果分析，研究结论与启示。第一部分绪论，本部分主要先介绍研究背景，然后提出本文待研究的问题，阐述研究意义和研究内容，拟定研究的框架，据此确定所要运用的研究方法，并理清文章的研究思路，最后对预期可能的主要创新作简要的介绍。第二部分国内外文献综述，本部分先对现金持有经济后果的国内外研究做简要的回顾，其次梳理产品市场竞争、融资约束与公司现金持有的关系及其对公司现金持有价值效应影响的相关文献，对已有的研究作简要的小结和评论，以发现现阶段研究的不足，最后找到本文可深入研究的视角。第三部分概念界定、理论基础及研究假设，本部分将对相关的概念进行界定，包括：现金持有、产品市场竞争、融资约束、现金持有价值效应等。然后阐述本文主要的理论基础，有代理理论—“自由现金流假说”、融资优序理论—信息不对称、掠夺理论等，为后续的实证研究提供理论依据。最后，将结合我国的制度背景，理论分析产品市场竞争、融资约束对公司现金持有价值效应的影响，提出本文研究现金持有价值效应的相关假设。第四部分实证检验与结果分析，在第三部分提出的假设的基础上，选取样本和数据、选择变量，定义变量，为实证检验建立研究模型，然后进行主要变量的描述性统计、相关性分析、回归分析及稳健性检验，最后对实证结果进行分析。第五部分研究结论与启示，本部分根据实证结果，总结研究结论，进而提出相应的建议和得到的启示，最后指出论文的研究局限以及对后续研究的建议。
......
第二章 国内外文献综述
2.1 现金持有经济后果研究现状
目前对公司现金持有经济后果的研究还在不断地发展和深入探究之中，没有形成较系统全面的结论。已有的研究主要有基于代理理论和融资优序理论对现金持有价值及其影响因素的研究、现金持有对投资的影响等方面，最新的研究，学者们开始关注公司现金持有在产品市场上的竞争效应。由于信息不对称，外部融资成本较高，因此公司持有高额现金可以使其在面临投资机会时以较低的成本筹集到资金，进而增加公司价值。Myers and Majluf（1984）认为公司充足的现金储备能够提升公司价值。由于外部投资者与公司管理层信息不对称，外部投资者掌握的信息明显少于公司的管理层，因此为了弥补风险他们往往要求较高的收益，这也加大了公司的融资成本。在这种情况下，公司将会储备充足的现金，以降低未来因为外部融资成本太高而丧失较好投资机会的可能，相反如果公司没有储备充足的现金，则必须承担较高的外部融资成本或者被迫放弃 NPV 为正的投资项目，由此得出，公司现金持有具有正面价值效应。Mikkelsonand Partch（2003）研究也发现现金持有对公司有利，特别在外部融资成本高和公司增长机会多的情况下，大量的现金余额使公司能抓住成长机会持续投资以缓解公司的投资不足，特别是在行业不景气时期或是在萧条过后即将复苏的时机。Haushalter et al.（2007）则发现，现金持有可以使公司充分抓住成长机会，实现“完全”投资，从而获得产品市场上的竞争优势，因为公司的投资不足会导致公司面临投资机会与市场份额被市场竞争者掠夺的风险（Mintonand Schrand，1998）。Opler et al.（1999）研究发现在外部资金昂贵或公司现金流量过低时，为确保投资应多持有一定的现金；同时还发现当公司发生巨大经营亏损时，也会持有超额现金以预防破产风险或是向外传递公司现金充裕实力雄厚的信号以降低融资成本。国内从信息不对称角度，通过融资优序理论得到公司内部的现金持有能降低融资成本，缓解投资不足的经验证据很少，就已阅读的文献还尚未发现。这可能与我国特有的制度背景有关，我国正处于经济转型期，政府干预的存在、投资者法律保护程度较低（潘越等，2009）、公司治理水平逐步完善但总体水平仍然偏低（南开大学公司治理评价课题组，2008）、代理冲突严重等问题，使得更多的研究得到现金持有具有负向价值效应的结论。
....
2.2 融资约束与公司现金持有的价值效应
Almeida et al.（2004）等基于融资约束分析了现金持有水平对现金流量的敏感性差异，发现存在融资约束的公司会储备更多的现金，现金持有对现金流量波动比较敏感。Faulkender and Wang（2006）则发现在存在更多融资约束的公司中，现金持有使公司价值更高。Denis and Sibilkov（2010）也发现对于有高避险需求（对冲需求）的融资约束公司，高水平的现金持有对应一个较高的投资水平且其投资项目与公司价值的关联性要高于非融资约束公司，这是由于融资约束公司财务风险较高，保持一定的现金持有能抓住那些本来可能会被迫放弃的 NPV 为正的项目，由此增加公司价值。Howardet al.（2013）研究超额现金持有的股东价值以及其与融资约束、公司成长性、现金流的不确定性、产品市场竞争和公司治理的关系，结果发现现金持有的股东边际价值随着现金持有量和负债率的增多而递减，而在更多融资约束、更高成长性、面对现金流的不确定性更大时现金持有的边际价值更高。国内关于融资约束与现金持有的研究主要还是关于其对现金持有水平的影响以及现金持有缓解融资约束等方面，祝继高和陆正飞（2009）研究了货币政策与公司现金持有的关系，发现，公司的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，公司会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，公司会降低现金持有水平。顾乃康和孙进军(2009)基于现金持有的预防性动机，研究了公司面对的融资约束和现金流风险与公司现金持有的关系，发现对面临融资约束的公司来说，现金流风险对现金持有量存在显著的正向影响，这意味着融资约束公司具有显著的预防性现金持有动机。直接检验融资约束对现金持有价值效应影响的文献较少，公司面临的融资约束不同，现金持有的价值效应将会不同。对于融资约束公司或容易陷入财务困境行业的公司，现金持有充裕能抓住投资机会和掠夺竞争对手（增产、降价等），其现金持有更多的表现出正向的价值效应。
......
第三章 相关概念界定、理论基础及研究假设....13
3.1 相关概念界定......13
3.2 相关理论基础......15
3.3 理论分析及研究假设....16
第四章 实证检验与结果分析....20
4.1 数据来源与样本选择....20
4.2 模型设计与变量定义....21
4.3 描述性统计.......23
4.3.1 公司现金持有和公司价值分行业、分年度的描述性统计.....23#p#分页标题#e#
4.3.2 其他主要变量的描述性统计.....26
4.3.3 公司现金持有和公司价值的组间差异性检验.....27
4.4 相关性分析.......28
4.5 回归结果分析......29
4.6 稳健性检验.......36
第五章研究结论与启示....38
5.1 主要研究结论......38
5.2 启示与建议.......38
5.3 研究的不足及后续研究方向......39
第四章 实证检验与结果分析
4.1 数据来源与样本选择
本文选取在沪、深交易所 A 股主板公开上市的公司作为初选样本，共计 2627 个样本。初选样本区间为 2007-2013 年（经数据处理后最终样本区间为 2008-2012 年），选择2007-2013 年作为样本区间的原因是：其一，已有文献对上市公司现金持有的研究大多选取 2006 年之前的数据为样本，对我国上市公司现金持有的影响因素和经济后果进行了实证检验，但考虑到从 2006 年春季开始，2007 年底全面爆发的金融危机的影响，选取 2007 年以后的数据能反映后金融危机时代上市公司现金持有行为的特点；其次，我国的新会计准则于 2007 年 1 月 1 日起在上市公司中执行，准则对现金持有研究相关的会计科目，如“短期投资”、“净利润”等进行了调整和修改，且现金流量表中对于现金及现金等价物的披露要求也更加严格，因此在新准则下可以更加准确地计量现金持有。其三，随着国际经济环境的变迁，特别是 2008 年金融危机后，国际国内的产品市场竞争日趋激烈，以 2007 年以后的上市公司数据为样本研究上市公司现金持有价值效应更具实用价值和现实意义。本文中上市公司和行业的数据主要来源于深圳市国泰安信息技术有限公司的国泰安（CSMAR）数据库，具体的数据筛选条件如下：
（1）剔除金融保险类（J）⑤这一特殊行业和行业内上市公司数目不足 10 家的行业。金融保险类上市公司由于行业自身运营的特点普遍持有高水平的现金，其现金持有的影响因素与其他行业相比差异较大，因此将其剔除，总共剔除 44 家，得到非金融 A 股沪深上市公司 2583 家；同时教育行业（P）、卫生和社会工作行业（Q）及居民服务、修理和其他服务业(O)的上市公司数目分别为 1 家、4 家和 0 家，故将这三个行业剔除，最终得到 2578 家上市公司。
（2）剔除 ST、PT 公司的上市公司。连续亏损的 ST、PT 类上市公司财务状况较差容易导致财务指标异常和管理层的盈余操纵，因此为了研究上市公司在正常经营状态下的现金持有行为，将其剔除，总共剔除 323 家 ST、PT 的上市公司，得到 2255 家正常持续经营的非金融 A 股上市公司。
......
结论
现金作为一种容易转移和侵占的资产，在公司代理冲突加剧时，增持现金往往有损公司价值。然而，结合 2008 年金融危机之后全球资本市场萎缩、银行信贷趋紧以及产品市场竞争日益激烈等背景，增加和保持充裕的现金成为公司的理性选择，公司现金持有的战略效亦日益凸显。本文以我国沪深 A 股 2008-2012 年的上市公司为样本，实证考察了公司现金持有的价值效应，并就融资约束和产品市场竞争对其的影响进行了探究。本文的主要结论如下：
（1）整体而言，我国上市公司现金持有表现为正向价值效应。全样本中公司现金持有的系数为 1.1251，表示上市公司现金持有每增加 1 元，公司价值平均增加了 1.1251元。金融危机后，外部经营环境恶化，公司自身现金流量回笼变慢，当遇到投资机会缩减时，现金持有充裕的公司便会获得优质投资机会的先机。同时，在国家产业政策调整的新形势下，国家大力促进产业转型升级，努力创造新的经济增长点、提升产业竞争力，鼓励支持技术创新等，现金持有充裕的公司能更好的运用自身资金的优势加大创新研发投资、扩大产量库存、广告宣传等，以提升公司核心竞争实力和产品市场份额。公司现金持有不再只是一种单纯的财务风险管理工具，可能具有更多的战略价值。
（2）融资约束强化了公司现金持有的价值效应，即融资约束公司现金持有价值显著高于非融资约束公司。融资约束给公司管理者带来的压力强化了公司对现金持有的利用效率。
（3）结合外部产品市场竞争环境，发现产品市场竞争越激烈，公司现金持有的正向价值效应越显著；进一步检验还发现，融资约束会强化产品市场竞争对于公司现金持有正向价值效应的积极影响。公司受到融资约束的同时，还面临着激烈的产品市场竞争，那么充裕的现金持有对公司价值的提升将显得尤为重要。
............
参考文献（略）
