第 1 章 绪论
1.1 研究背景及目的
随着我国资本市场规模的不断扩大，投资者的数量也在快速增长，作为证券市场的主要参与者，投资者的利益保护是世界各国都非常关注的一个重要问题。但是由于历史原因，在我国资本市场建立发展的二十几年间，更为关注的是企业融资功能的实现而忽视了资本市场本身所应具有的投资功能。而在此期间，投资者权益受到侵害的案件也时有发生，这不仅挫伤了投资者的信心，而且影响了资本市场的健康发展。因此，如何有效地实现投资者保护是关系到我国资本市场的可持续发展、经济增长和社会稳定的重大课题。在众多学者的研究中，实现投资者保护的一个重要途径就是借助财务会计系统通过对外信息披露这一手段来保障投资者的知情权，减少投资者之间的信息不对称，使投资者能够获得平等的交易权，并在一定程度上弥补法律法规未能完全实现保护投资者权益的缺憾。近年来，市场各界对完善上市公司的信息披露做了大量的工作，无论是从信息披露的内容、形式还是手段上都做出了明确的规定。而随着相关政策法规的日趋完善和理论研究方面的日渐成熟，我国上市公司的信息披露无论是在制度构建还是监管体系的形成上都取得了长足的进步。但在以往的研究中，众多学者所重点关注的是信息披露的各个维度对投资者的保护作用，而对上市公司信息披露整体是如何发挥投资者保护功能这一问题关注较少，本文目的即在于深入研究上市公司信息披露整体对投资者保护的作用机理，并将该作用机理从内外两个传导途径上进行了论述，即从外至内的传导过程是其治理功能在公司内部的体现，而信息从公司内部向外部披露从而影响投资者对股票估值是其定价功能的体现。在此基础上，通过选取 2011-2013 年深市主板 A 股上市公司作为样本对上述机理进行了实证检验，并结合我国上市公司信息披露的现状有针对性地提出了一些有用的政策建议，以期增强投资者权益保护，促进资本市场健康发展。
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1.2 研究意义
从理论上看，本文深入剖析了上市公司的信息披露实现投资者保护的作用机理，从信息披露的公司治理功能和市场定价功能两方面构建了其对投资者保护的一个整体框架，有助于从更加细化具体的角度上研究如何增强资本市场上投资者的保护程度，为我国上市公司后期构建以投资者需求为导向的整体信息披露机制提供了有效的理论基础。从实务上来看，尽管我国资本市场发展迅速，已经取得了长足的进步，但相对于发达国家仍存在着较大的差距，投资者利益遭受侵害的现象时有发生。因此本文从实证角度分析了上市公司信息披露对投资者的保护作用后，结合我国上市公司信息披露的现状提出了相关政策建议，更有利于促进上市公司积极主动地提高信息披露质量与探寻出更有效的投资者权益保护模式，促进资本市场公平、有效地运行。
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第 2 章 上市公司投资者保护与信息披露理论基础
2.1 相关概念的界定
信息披露作为实现投资者保护与资本市场资源优化配置的关键，在此本文首先要对信息披露这一基本概念进行界定：即上市公司依照规定，主动将财务状况、经营业绩、风险管理以及会计政策、公司治理等基本信息，采取适当方式，按照规定的质量要求，向各利益相关方公开的过程。依照内容分类，可将其划分为广义的信息披露与狭义的信息披露。其中广义信息披露包含两个层面:一是有关上市公司信息的对外披露，主要包括招股说明书、定期报告、临时报告等；二是证券市场中有关交易信息等的披露，即交易者身份、交易的数量及价格等信息。而狭义的信息披露，仅指上市公司的对外信息披露，重点是会计信息。对于资本市场而言，务实有效的信息披露应当具备但不限于以下功能：一是提高上市公司信息透明度，二是降低证券发行与交易过程中的信息不对称，三是有效对接融资者和投资者，这些均在国外成熟资本市场的架构理念和运转实际中得到证实。新制度经济学认为制度是整个社会范围内的统一规则，是为了形成人类相互认可的行为而设定的约束。将此概念运用到上市公司的信息披露中，可明确强有力的制度保障是信息披露能够实现投资者保护功能的必备前提，同时也为规范与完善上市公司的信息披露行为、保证投资者的知情权，减少信息不对称起到了关键性的作用。在此，本文认为信息披露的制度保障应当从上市公司的信息传递过程、公司的治理结构，外部的监管与惩戒这三方面构建构建一个整体的、有机的约束规则，从而通过各个方面的相互作用来保障上市公司有效的对外信息披露，规范其信息披露行为。
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2.2 投资者保护理论基础
委托代理理论（Principal-agent Theory）是由美国经济学家 Berle&Means 在 20世纪 30 年代提出的，正是关注到企业所有者直接参与经营所带来的一系列的问题，所以二位学者在《现代企业与私人财产》一书中提出将企业的所有权与经营权分离，所有者在保留剩余索取权的同时让渡经营权，而投资者保护问题正是产生于两权分离这一大背景下。正如 Berle&Means 所指出的那样，企业所有权与经营权的分离造成了两个层面的委托代理问题：一是外部股东与企业代理人之间，通常体现在当企业内部约束机制不完善或者作为委托方的股东与其代理人即经理层之间出现利益冲突时，经理层很可能利用自己的职位便利侵占外部股东的利益，从而为自身谋取私利；二是中小股东与大股东之间的代理问题。随着公司治理机构的多元化及股权的分散化，依照对上市公司投入资本的不同，市场中出现了投入资本较多的大股东与其余众多中小投资者。其中大股东由于持股较多，相对其他中小股东有更强的动机来追求公司控制权从而保护自己的利益，而小股东不直接参与企业经营管理且存在“搭便车”的心理，双方由于控制权和现金流量权等方面的不对等，在利益争夺上也会产生分歧和冲突，也就产生了相应的“股东代理成本”。委托代理理论不仅解释了投资者权益遭受侵害及为何要实现投资者保护的根本原因，而且对上市公司而言，也明确了其在进行对外信息披露时所要保护的对象。在这一理论的指导下，为了解决利益相关者所处地位及其对信息的掌握程度不同而造成的信息不对称问题，就需要我们从加强市场外部监管机制与完善上市公司内部约束机制两方面作为切入点来增强对投资者的保护作用。
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第 3 章 上市公司信息披露实现投资者保护作用的机理分析...... 20
3.1 信息披露在投资者保护中的功能定位 ....... 20
3.2 信息披露实现投资者保护功能的基本要求..... 20
3.3 信息披露发挥投资者保护功能的作用机理..... 22
3.3.1 上市公司信息披露的公司治理功能....... 22
3.3.2 上市公司信息披露的定价功能......... 23
3.4 小结 ........... 24
第 4 章 上市公司信息披露对投资者保护效应的实证分析.......... 25
4.1 公司治理功能的实证分析：信息披露质量与控股股东资金占用 ......... 25
4.2 市场定价功能的实证分析：信息披露质量与投资者股票估值 ....... 33
4.3 小结 ........... 43
第 5 章 研究结论、政策建议及局限性 ....... 44
5.1 研究结论......... 44
5.2 政策建议......... 44
5.3 研究局限性及未来展望........ 46
第 4 章 上市公司信息披露对投资者保护效应的实证分析
4.1 公司治理功能的实证分析
在前文的委托代理理论中，我们提到了两个层面的代理关系：首先外部是股东与公司内部代理人之间，其次是控股股东与众多中小股东之间。就我国上市公司而言，随着股权结构和公司治理结构多元化的发展，各利益主体间的差异也随之产生，其中，不同股东群体之间利益的分歧和冲突尤为严重。由于中小股东持股数量较少，不直接参与公司的经营管理并且缺乏一致行动，其合法权益往往得不到有效保障，而控股股东在主动参与管理时可通过“利益输送或隧道挖掘行为（tunneling）”，凭借自身的控制权优势，通过对上市公司资源的隐匿转移（尤以侵占资金为主），实现自身利益的最大化，但与此同时也损害了众多中小股东的权益。从影响公司治理角度出发来探讨信息披露对投资者保护产生的效果即体现在一个完善的、高质量的信息披露机制通过减少各利益相关者之间信息分布的不均衡，不仅缓解了外部投资者与内部管理层之间的委托代理矛盾， 降低外部投资风险；更可以有效地减少控股股东与中小投资者间的利益冲突，即外部投资者可以通过上市公司的信息披露及时发现控股股东侵占公司资金的迹象，了解其股权收益情况，以此来选择卖掉其持有的公司股份，即“用脚投票”或运用法律武器维护自身合法权益。与此同时，监管部门也能借助上市公司所披露的信息发现控股股东滥用控制权等一系列违规问题，并通过相关政策法规对其行为进行约束，必要时可实施严厉的惩戒机制避免控股股东对其他投资者的侵占。而在本节，我们重点研究的是以下问题：上市公司股东中占控制性优势的大股东和众多分散性中小股东，在其形成的委托代理关系中，由于利益导向不同，占控制性优势的大股东，很可能通过在公司安排利益代言人、介入管理决策、影响资金使用等一些内部操作，来过度追求自身利益，而面对此种情况，中小股东处于天然的劣势，通过信息披露来判断、推测控股股东是否存在利己行为是仅有且可行的措施之一。#p#分页标题#e#
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结论
本文从投资者保护的角度出发，研究了上市公司的信息披露对中小股东及潜在的外部投资者两个层面上的作用，并通过实证检验对各层面上的作用机理进行了验证，文章得出的结论如下：
(1) 在国家相关政策及监管要求下，我国的信息披露制度在逐渐完善，通过分析深交所发布的信息披露评级结果可发现大部分上市公司的考评结果显示为优秀及良好，说明我国上市公司整体信息披露情况是在不断改善的。但这并不能完全排除披露过程中不规范行为的发生，还是有少部分上市公司存在延迟披露、隐瞒披露，自愿性披露不到位等一系列问题。
(2) 通过上市公司信息披露影响公司治理结构的实证分析，采用控股股东资金占用这一变量检验投资者保护的效果。实证结果表明上市公司的信息披露质量与控股股东的资金占用二者之间呈显著的负相关关系。若能积极主动地提高对外信息披露质量，则从一定程度上可降低控股股东侵占公司资金这一情况发生的概率。可见，通过实施高质量的对外披露，并同步完善上市公司的财会体系、内审监督体系等，可有效监督公司的内部人员，使其作为公司重要的内部治理机制之一对中小投资者起到有效的保护作用。
(3) 通过上市公司信息披露影响市场定价的实证分析，采用股权融资成本作为潜在投资者股票估值的衡量变量。实证结果显示信息披露质量与股权融资成本负相关，即上市公司信息披露质量越高，越能减少投资者与管理层之间的信息分布不均衡问题，进而导致上市公司股权融资成本越低，投资者资本供给意愿增加，从而也可有效地实现投资者保护这一目的。
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参考文献(略)
