第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
企业集团作为企业组织的高级发展形态，自其诞生就成为在许多国家中流行的组织形式，尤其是在新型市场国家中更是备受推崇。我国 30 多年的改革开放，为企业集团的生存和发展提供了良好的经济和社会环境，企业集团在数量上和规模上都有了空前的发展，在我国资本市场发展和国民经济运行中越来越扮演着举足轻重的角色。在新型市场国家的外部资本市场相对不完善的情况下，企业集团可以通过其成员公司之间形成的内部资本市场对资金进行统一调配，从而能够扩充资金来源渠道，获得比单纯依靠外部资本市场更充足的的资金，这也使得企业集团内部资本市场代替部分外部资本市场的调配功能，从而能够在一定范围内自主地对集团内部资源进行配置。“内部资本市场”的概念最早由 Alchian(1969)[1]和 Williamson(1975)[2]提出，他们认为内部资本市场是对企业集团内部资源进行有效配置的一种机制。发展至今，内部资本市场研究已成为国内外理论界的一个新兴研究领域。国内外理论界都对内部资本市场进行了有益的探索，产生了很多相关理论分析和实证检验方面的文献。通过研究发现，在市场成熟度较弱的国家，企业集团构建的内部资本市场能够发挥外部资本市场所欠缺的一些功能，弥补外部资本市场的不足，例如，缓解融资约束，优化资源配置，有效降低因代理问题和信息不对称问题所引起的代理成本和沟通成本，能够更好地监督与激励成员企业；特别是在以亚洲国家为代表的新兴市场国家，商业竞争开放的力度较弱，资本的市场化程度较低，使得外部资本市场的摩擦力大，在这种情况下内部资本市场能够发挥缓解融资约束的功能，为企业集团的生存和发展提供资金保障。我国关于企业集团内部资本市场的研究起步较晚，但是随着企业集团在我国的蓬勃发展，企业集团内部资本市场的相关研究也取得了丰硕的成果。大量国内研究表明，我国企业集团内部资本市场的配置能够减少交易成本，扩大融资渠道，获得充足的资金来源，从而起到缓解融资约束的作用。
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1.2 研究内容与方法
本文的研究内容主要包括：第一章绪论主要介绍了本文的研究背景及意义，研究内容与方法，界定了相关概念，指出本文的主要工作和创新之处，并且介绍了本文的基本框架。第二章文献综述主要从内部资本市场存在性研究、内部资本市场效率性研究和内部资本市场效率检验的研究三个方面对国内外文献进行回顾和综述，最后对上述有关内部资本市场的相关研究进行评论，同时考虑国内外研究环境和条件差异，以及我国企业集团内部资本市场自身发展的特点，结合现行研究存在的缺陷，指出本文研究的方向。第三章企业集团资本配置对投资效率影响的理论分析，主要通过对内部资本配置影响投资效率影响的原因分析和路径分析，阐述了企业集团内部资本配置为何影响投资效率以及如何影响投资效率，并在相关分析的基础上提出本文的研究假设。第四章企业集团内部资本配置对投资效率影响的实证检验，本章内容主要是根据本文的研究思路，选取研究样本，建立模型，然后借鉴 Richardson 模型和 Jianand Wang(2010)模型分别测算出投资效率和非正常关联交易资金往来，使用多元线性回归方法检验企业集团非正常关联交易资金往来与成员公司投资效率之间的关系，得出结论。第五章结论与展望，本章内容主要阐述了本文的主要结论和观点，提出相关政策建议，同时在总结本文研究不足的基础上提出对进一步研究的展望。
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第 2 章 文献综述
2.1 企业集团内部资本市场存在性相关研究
内部资本市场的存在性研究是内部资本市场其他相关研究的基础。伴随着企业集团的大量出现并蓬勃发展，人们开始询问这一组织形式备受推崇的背后的原因，由此内部资本市场的存在性成为理论界探讨的新领域。20 世纪 70 年代，国外开始出现关于内部资本市场的理论研究，Alchian(1969)和 Williamson(1975)最早提出了“内部资本市场”这一概念。Alchian(1969)认为，与单个经营企业相比，多元化经营的企业更具有信息沟通和约束监督的优势，可以进行更有效的资本配置，说明了企业集团内部存在着新的不同于外部资本市场的资源配置机制——即内部资本市场。Williamson(1975)从信息成本、资源配置、政策监管三个方面阐述了内部资本市场所具有的优势，据此提出了企业集团内部资本市场的概念，并指出内部资本市场在以下几个方面优于外部资本市场：内部资本市场可以掌握更加及时准确的信息，以便对内外经济环境的变化快速做出应对和决策；内部资本市场中总部可以充分了解企业集团各分部的情况，能够做到监督到位，减少和抵御不必要的风险，提高资源配置效率；内部资本市场在一定程度上避开了政府的部分监管，扩大了企业利润。早期的内部资本市场研究多与企业多元化经营相联系，这与企业集团的形成和发展历程有关。企业集团的形成最初是将企业经营的多个项目分成若干分部，拥有多个分部的多元化经营公司为使资金在整个公司内的调剂和使用更符合公司整体利益的最大化，大多采取了将各分部的资金集中进行管理的模式，统一进行资金的分配和使用，由此就形成了初具规模的早期内部资本市场，以缓解外部资本市场在融通资金和优化配置方面的摩擦。Lewellen(1971)[9]认为，与独立经营的单一业务公司相比，多元化经营的公司能够以公司整体资产为担保获得外部资金，从而扩大了融资渠道，增加了资金来源。
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2.2 企业集团内部资本市场配置效率性相关研究
随着企业集团的发展，内部资本市场理论也随之不断丰富和完善。然而自企业集团内部资本市场研究诞生以来，内部资本市场的配置效率的问题就是学者们争论的焦点，纵观内部资本市场配置效率的相关研究，大致认为有三种观点：有效论、无效论和效率条件论。内部资本市场配置有效论认为，内部资本市场在缓解融资约束、优化资源配置、减少信息不对称方面具有外部资本市场所不具备的优势，可以在一定程度上缓解或者弥补外部资本市场在运作中的缺陷。内部资本市场能够缓解融资约束，降低融资成本，即具有“多货币效应”；能够利用信息的对称性优势，在投资过程中进行“挑选优胜者”活动，将资金分配到产出高的部门，从而提高资金的使用效率，优化资源配置，即具有“活货币效应”；此外，从产权角度来讲，内部资本市场具有剩余控制权优势，能够克服外部资本市场的信息不对称问题，提高对投资项目的监督和控制，从而有利于改进公司治理。Stulz(1990)[19]指出，相对于单一化经营企业而言，多元化经营企业摆脱了单纯依靠外部融资的局限，其所构建的内部资本市场能够更好地解决融资约束的问题，从而促进企业发展；Stein(1997)[20]认为，通过企业内部各分部资金统一调配，或是以企业整体做担保进行融资，内部资本市场使得其内部信用等级不足的分部也能够获得资金支持，满足其对资金的需求，以此通过协同效应等多种效应缓解企业所面临的融资约束。Hyun-Han Shin 和 Luc Soenen(1998)[21]认为与同行业的独立企业相比，附属于高度多元化的公司的分部不仅可以对自身的现金流进行管理和调配，而且还可以通过公司总部调用有闲置资金的分部的资金，因此其对自身现金流的依赖性较低，这说明内部资本市场能够跨部门配置资金，扩大成员分部的资金调用范围，从而通过扩大资金来源获得充足的可用资金。
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第 3 章 企业集团内部资本配置影响公司投资效率........19
3.1 企业集团内部资本配置影响公司投资效率的原因分析.......20
3.2 企业集团内部资本配置影响公司投资效率的路径分析.......22
3.3 研究假设的提出...........24
第 4 章 企业集团内部资本配置影响公司投资效率.......25
4.1 研究设计...........25
4.1.1 模型设定............25
4.1.2 变量定义............26
4.1.3 数据来源和样本选择..........27
4.2 实证检验结果及分析.........28
4.3 小结.............40
第 5 章 研究结论及展望...........41
5.1 研究结论...........41
5.2 政策建议...........42
5.3 展望.............43
第 4 章 企业集团内部资本配置影响公司投资效率的实证分析
4.1 研究设计
为检验企业集团内部资本配置对投资效率的影响，本文首先设定了研究模型，模型中的主要变量通过借鉴 Richardson 模型和根据 Jian and Wang(2010)模型分别测算，首先利用 Richardson 模型[67]测算出样本企业的非效率投资水平，并按照其残差结果分为过度投资和投资不足两组，然后在该分组的基础上，根据 Jian andWang(2010)[68]的模型测算非正常关联交易资金往来，根据测算结果，我们选择过度投资组中的非关联交易资金流出数据和投资不足组中的非关联交易资金流入数据作为最终的检测数据，最后根据我们预先设定的模型对上述两组数据分别进行检验，以验证所提出的研究假设，并得出结论。负债的偿还风险促使公司管理层谨慎使用资金，减少盲目投资，也可能导致管理层在投资方面过度谨小慎微，使一些有价值的项目得不到相应的资金支持。因此本文认为资产负债率与企业过度投资之间存在负相关关系，负债水平在一定范围内的提高有利于抑制企业的过度投资行为；资产负债率与企业投资不足之间存在着正相关关系，负债水平的提高会加剧企业的投资不足。#p#分页标题#e#
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结论
不同于以往研究使用投资机会或者企业价值来考察企业集团内部资金配置效率，本文基于集团内部资本配置能否发挥“优胜者选拔”功能、改善成员公司非效率投资这一新的视角来研究内部资本市场的配置效率问题。考虑到上市公司关联交易资金往来的类型多样，并且商品交易、接受或提供劳务等形式最为频繁且常见，但并不能反映上市公司与关联方之间的投资资金流向，因此，本文重点关注企业集团非正常关联交易资金往来与投资效率之间的关系，以此来考察企业集团内部资本市场资本配置的效率。本文通过多元线性回归实证检验企业集团非正常关联交易资金往来与投资效率之间的关系，得出以下结论：
(1)非正常关联交易资金流出与过度投资呈负相关关系，即非正常关联交易资金流出能够抑制过度投资。相对于独立公司，附属于企业集团的成员公司具有相对信息优势，能够有效地获得有关项目的信息，降低沟通和信息不对称所带来的成本和费用问题，从而及时抑制管理层的机会主义行为，将有限的资金资源分配到效率高的项目上，而不致导致公司的过度投资，发挥“优胜者选拔”的功能，提高成员公司的投资效率。
(2)非正常关联交易资金流入与投资不足呈负相关关系，即非正常关联交易资金流入能够缓解成员公司投资不足。附属于企业集团的公司以企业集团内部资本市场为资本平台，通过集团内部的关联交易，尤其是诸如资产交换、抵押或担保、租赁、托管等非正常关联交易，不仅实现资金在企业集团内部的优化配置，而且从整体上提高企业集团的融资能力，成员企业可以依托强大的企业集团获得雄厚的资金来源，其融资约束起到了极大的缓解，从而能够降低成员公司的投资不足，提高投资效率。
综上所述，企业集团通过内部资本市场能够实现其“优胜者选拔”的作用，抑制过度投资，缓解投资不足，提高成员公司的投资效率从而实现企业集团资金的优化配置。
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参考文献(略)
