1引言
1.1选题背景及研究意义
自2009年10月中国深圳创业板开市以来，严重的超募现象一直引起人们的广泛关注。据统计，截止2013年10月23号，已经有355家创业板上市公司共募集资金约2314. 55亿元，其中超募部分达到1439. 6亿元，超募比例接近1.65倍，平均每家创业板公司超募资金达到了 4. 04亿元[I]。而近20年来，我国股市的平均超募率约为41.5%，相比较而言，创业板的超募严重程度更为突出。这些募集的巨额资金引起了投资者们对创业板上市公司的质疑及证券机构等利益相关者的广泛关注。创业板，作为中国资本市场中的一个全新资本市场，不仅引起了大家广泛关注，也包含着投资者旳种种期待。创业板的高成长性预期之所以吸引无数投资者的眼球，主要还是由于其开立后高发行市盈率，超募比例更是一度创下历史新高所致。然而，从创业板上市公司的年报、季报、相关公告等相关文件中显示，尽管特定的环境使得创业板上市公司拥有充足的资金，但是也使其成长性过度的被透支，公司业绩持续下滑，创业板上市公司普遍遭受成长性的考验。同时截至2013年12月31日，据统计创业板共发生325起并购（收购）事件，涉及155家公司，并且创业板公司的并购大多数都支付了过高的并购溢价⑴。从某种程度上来说，企业并购作为企业扩张和成长的一种方式，可以提高市场集中度，实现规模经济和防止经理阶层偏离利润最大化而寻求其自身利益的目的，缓解创业板的成长压力。但是，由于代理问题的存在，传统的委托——代理理论并不能解决企业资源利用最大化的社会效率问题，并购活动也并不一定能达到促进生产要素合理流动和资源优化配置的目的。因此，在中小型创业企业原本“融资难”，而如今在创业板上上市后拥有巨额的超募资金，且发生了大量并购的背景下，本文选择“创业板上市公司超募资金与企业并购之间的关系”这一命题进行研究，在阅览了大量文献资料和认真分析超募资金与企业并购之间的关系的基础之上，加入了公司治理的条件，进一步研究公司治理对超募资金并购绩效的调节作用，力图对中国创业板市场的健康有效运行和创业板的公司治理提供帮助。
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1. 2研究思路和方法
本文将采用实证研究的方法，通过对我国创业板上市公司并购的分解剖析，研究超募资金同企业并购绩效之间的内在联系。从研究框架看，论文首先介绍选题背景，指出研究意义，并简要说明论文的研究内容和研究方法，以及论文的结构框架。其次，在文献综述方面，论述了超募资金形成的原因以及使用，现有并购绩效的相关研究以及公司治理与并购绩效的关系研究，总结了国内外公司治理对于并购绩效影响的研究现状，并进行评述。再次，阐述了论文的理论基础：委托代理理论和自由现金流量假说，过度投资理论，公司治理理论以及不完全合约理论，并且根据理论基础，提出了本文的研究假设。接下来，针对本文的假设，分别进行实证研究，这是论文的核心内容。先对创业板上市公司的超募情况进行统计，分析了创业板上市公司的行业分布、超募资金的具体投向以及使用超募资金进行并购以及用于并购的金额数目。然后对创业板上市公司超募资金与并购可能性之间的关系进行回归；在此基础上，对企业利用超募资金进行并购的绩效进行了实证研究，并进一步检验了公司治理对于超募资金并购绩效的调节作用。最后，对论文的结论进行了总结以及提出了建议，指出了研究过程中存在的局限性和今后研究的方向。
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2文献综述
2. 1创业板超募资金的相关研究
创业板主要面向中小企业和新兴企业，与其他资本市场存在行业差异性，同时，相较于其他板块而言，正处于初创期的创业板，具有显著不同于主板市场、中小板市场和海外资本市场的特点和制度。由于我国创业板建立时间较短，对它的研究还不够全面，而对于创业板超募资金的研究更是屈指可数。总结起来，发现目前国内外关于超募资金的研究主要有两个方面：一是分析有关超募资金形成的原因，提出相应的指导建议等；二是探寻超募资金的使用情况。上市公司超募资金事关投资者的利益保护，其产生之初就引起了国内外专家学者的关注。上市公司根据预计募集资金额制定募集资金使用计划，但是外部市场参与者很难知悉公司对于投资真正需要多少资金，因而也就无法直接考察超募的具体情况，这都使得相关研究通常使用间接的方法来考察超募，然而分析超募的文献较少。Michael C . Jensen (2004) ?通过研究美国资本市场上几家典型上市公司的案例，得出的结论就是股票价格被高估主要是由于存在代理问题，他认为在募集资金较多情况下会出现股价高估，投资者应当重新审视以约束管理者。蒋欣，李全(2010)通过分析我国创业板上市公司的股价，发现非理性的高股价、高市盈率和高市净率普遍存在于创业板上市公司中，巨额超募资金导致市场投资者广泛担心资金的使用效率。他们深入分析超募资金产生的原因，提出价格机制应该恢复有弹性的“窗口指导”，同时增加股票供应量，兼顾存量发行，以抑制创业板上市公司的超募情况。冯晓和崔毅（2010) [人为创业板上市公司出现的高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高”现象导致了超募现象的出现，进而促使了企业的盲目投资，降低了资金的使用效率。
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2. 2并购绩效的相关研究
有关并购绩效的理论主要是从影响并购效果的因素视角出发来审视并购这一投资活动。许多学者都通过对比并购前后公司绩效的变化情况，来寻找影响并购效果的因素。研究并购绩效的方法主要有两种：一是市场研究法，主要是通过考查二级市场的股价来检验并购效应，最为常用的就是事件研究法，该方法主要适合衡量其短期绩效；另一种则是财务指标法，即通过企业的财务指标来度量并购效果。主要包括以下几个指标：总资产收益率、净资产收益率、营业收入增长、净利润等，财务指标法适用于衡量公司并购的长期绩效。事件研究方法起源于20世纪70年代，其主要观点就是认为并购前后，股票价格变动产生的异常收益可以代表公司并购活动所产生的影响。Jensen和Ruback(1983) 总结了 13篇相关文献的研究成果后，相比于成功的兼并给目标公司股东带来的20%的超常收益，成功的收购能够给主并方公司的股东带来 30%的收益。Agrawal、Ja&Mandelker (1992)研究了 1955-1987 年 1164 个并购事件，发现被收购公司并购后三年内的超额累计收益分别为-1.53%、-4. 94%和-7.38%,这说明并购活动总的说来是减损被收购公司股东的财富的。同时大约50%的并购公司股东获得正的累计超额收益，这也就部分地解释了并购浪潮一波接一波的趋势。
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3理论基础和研究假设...........15
3.1理论基础..........15
3.2研究假设..........20
4创业板超募资金与并购可能性的实证研究..........23
4.1超募资金的投向分析..........23
4.2研究设计和数据选取..........26
4.2.1变量的选取..........27
4.2.2数据来源与样本的选取..........28
4.3超募资金对并购可能性影响的实证研究..........28
5超募资金与并购绩效以及公司治理对二者影响..........31
5.1变量和数据选取..........31
5.2超募资金、并购绩效与公司治理之间的关系检验..........34
5.3稳健性检验..........40
5超募资金与并购绩效以及公司治理对二者影响的实证研究
5. 1变量和数据选取
对于因变量并购绩效的研究，主要有两种方法，即事件研究法和财务指标法。从绩效测量的视角看来，事件研究法只能检验并购的短期绩效，但是我国股市炒作风气较为强烈，因而事件研究法的有效性遭到广泛的质疑。资本市场的有效性是事件研究法得以运用的理论前提，但是目前看来我国资本市场还不完善，如曾劲松(2005) _的研究表明，目前我国证券市场甚至尚未达到弱式有效。因此，事件研究法不适合用来研究上市公司并购绩效。而财务指标尽管会受到人为的操纵，但陈晓等（1999) _指出我国上市公司财务报表所呈现的数据含有很强的信息。陶涛（2010) _也研究表明任何财务指标的操纵都只是暂时的，从足够长的时间看来，企业绩效的变化最终在财务报表上都能得到反映。可见，采用财务指标来检验上市公司并购的绩效相对更为客观、准确，问题是衡量财务绩效的指标很多，如何进行选择呢？投资者购买上市公司的股票进行短期投资或长线投资，在选择公司过程中主要关注的就是公司的股票价格的变动和公司的财务指标，财务指标考察的主要是每股净收益和净资产收益率。而每股净收益是固定值并非比率，不利于衡量公司绩效。而净资产收益率=净利润/净资产，是一个综合性指标，较好地反应了上市公司一定期间的盈利能力。此外，作为全球著名的投资商——巴菲特，其'巴菲特投资“金”定律第二大衡量指标就是相对较高的权益报酬率。李志文，姚正春和朴军（2007) _也指出ROE隐含着有关未来的业绩变化规律、会计信息风险的信息，其实证结果表明可以用ROE预测上市公司股票的未来回报率，ROE水平确实可以作为一个衡量风险因素的指标。#p#分页标题#e#
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结论
作为万众瞩目的新兴市场，创业板吸引了众多投资者的关注。但当企业自身成长不足，超募资金过多时，就会驱使企业进行并购。这条路可以被用来当作应对和解决高超募资金的策略与方式，本文研究最直接的贡献是部分地揭幵了创业板上市公司超募资金用于并购的动机所在以及创业板独特的公司治理状况，为公众认识其并购行为和创业板提供了另一种视角。创业板上市公司可能仅仅因为超募资金太多而进行并购，这呼应了人们对创业板上市公司“滥用超募资金”的担忧，也支持了 “资本市场驱动购并”的理论观点，而创业板的公司治理状况与其他板块差异很大，因而发挥作用的程度也很不一样。就这两点来说，创业板上市公司的表现及其与资本市场的互动关系与监管层的“设计”有较大距离，有一定的改善空间。本文研究还发现创业板上市公司用超募资金进行并购，降低了企业的价值。企业超募资金越多，越有可能随意进行并购，引起盲目扩张的非理性行为，使得其并购绩效不尽如人意，这不利于企业的长期发展。对此，本文还进行了扩展研究，良好的公司治理是否会改善这种大肆盲目并购的状况。研究发现，从监督和激励的角度出发，股权制衡度和两职合一由于创业板上市公司家族式控制的特征，对并购绩效的改善并不能产生显著影响。而提高高管薪酬能够提高随意利用超募资金发动并购的绩效。而独董比例和实际控制人为单一自然人或家族成员时，会加剧超募资金任意并购的后果。因此，本文的研究能在一定程度上为创业板上市公司如何改善公司治理提供建议，进而遏制滥用超募资金进行企业并购。
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参考文献(略)
