1 绪论
1.1 研究背景、目的及意义
1990 年 12 月 19 日和 1991 年 7 月 3 日，我国的资本市场发生了历史性的转变，上海证券交易所和深圳证券交易所相继创立，宣告了自此以后，我国没有正规证券交易所的局面正式结束。与此同时，随着我国经济的高速持续增长，我国证券市场的规模在不断扩大，与经济结构相匹配的金融结构也发生了历史性的变化。我国资本市场经历了从无到有的翻天变化，如今已经形成了蓝筹股市场、中小企业板市场、创业板市场和经过整合的代办转让系统共存并行的局面。时至今日，我国资本市场取得的成绩是举世瞩目的，尤其是沪深两市已经成为全球第二大市值市场，这说明我国作为资本大国并非徒有虚名。在这一发展过程中，我国上市公司的治理机制取得了相当重要的进展，不仅公司治理规则文本日臻完善，而且成功实施的股权分置改革又为上市公司治理机制奠定了市场化制度基础。然而，随着证券市场上的上市公司数量的增加、规模的扩大，部分因各种原因而被退市风险警示处理（*ST）或是特别处理（ST）的公司（自 1998 年两大证券交易所作出了对上市公司状况异常期间特别处理的规定之后形成的）在我国的证券市场中也占据了一定比例，这些 ST 公司成为了我国证券市场中一类特殊的公司群体。ST 公司群体的存在在很大的程度上制约了我国资本市场健康有序的发展，如何让这些处于困境的公司尽快脱离困境是迫切要解决的问题。目前，众多专家学者对上市公司财务困境理论的研究比较多，但主要集中于上市公司财务困境的预警、成因的分析、成本计量以及相关公告引起的市场反应等方面，而对财务困境公司如何摘帽脱困的研究并不多。因此，本文将对影响财务困境公司脱困的公司治理方面的因素进行归纳总结，并通过实证检验说明公司治理因素对财务困境公司摘帽的影响方式及程度，为管理层加强公司治理及财务困境公司脱困提供借鉴。
………..
1.2 文献综述
证券市场中总会有一些公司因为自身原因或某些外部原因而陷入财务困境，为了避免更大的损失或为了摆脱财务困境，困境公司和其利益相关者往往要采取各种措施，国内外学者从公司治理的不同角度和方面对上市公司脱困进行了研究。Morck，Shleifer and Vishny（1988）指出，高层管理者的反应受两种相反力量博弈的影响：高层管理者有按照自己利益最大化的原则分配公司资源的倾向，这无疑是与投资者的利益相冲突的，这种利益冲突会对企业价值产生负的影响。但是，随着高层管理者持股比例的提高，他们的利益则有可能和投资者的利益趋于一致。这种利益的一致性会对企业价值有正的影响。因此，当企业陷入财务困境时，高层管理者持股比例越高，为减少损失，他们就越积极行动，争取让公司尽早摆脱困境。[1]Hart(1995)通过对内部治理理论的分析框架进行了归纳，认为只要同时存在两个条件，公司的内部治理问题就不可避免：一是关于代理问题，即存在于组织成员之间的利益冲突；二是过大的交易费用，致使代理问题很难通过契约方式进行解决。例如，独立董事制度多半只是流行于形式，不管是在时间上还是在薪水来源上都难以认真履行保护其小股东的职责。[2]Fathi Elloumi 和 Jean-Pierre Gueyie（2001）用相同数量的非财务困境公司和财务困境公司作为研究样本对公司治理状况与财务困境状态的关系进行了分析，结果表明，企业外部董事的比重与企业发生财务困境的可能性之间存在着负相关的关系。[3]Eric.Friedman，Simon.Johnson 和 Todd.Mitton(2003)认为，一旦上市公司陷入了财务困境，控股股东为阻止状况进一步恶化，维持上市公司的配股资格或实现困境公司扭亏为盈，避免摘牌从而将资产或利润转向上市公司，从而在短期内人为操纵来提高上市公司的经营业绩，“输入型利益输送行为”由此形成。
………….
2 理论基础
2.1 财务困境的界定
财务困境又称为财务危机，由于对其研究的侧重点不同，所以各国学者对其定义也没有统一的标准。一般而言，学术界将现有的财务困境理论大体上分为三种：财务困境界定理论、财务困境预测理论以及财务困境摆脱理论。如何对财务困境进行界定是研究财务困境首要解决的问题，国内外学术界对此有诸多不同的定义方法。国外大部分的研究都是将濒临破产的企业根据其所在国家的破产法所提出的破产申请行为作为确定企业进入财务困境的标志，如 Altman（1968）、Ohlson（1980）、Harlan以及 Mariorie and Jon（1994）等的研究。也有少部分的研究指出财务困境不应该仅仅界定为企业的破产，还应该包括债券不偿付、银行透支、不能支付优先股等。比如，Beaver（1966）将破产、不能支付优先股股利和到期债务界定为财务困境；Gordon(1971)首次正式提出财务困境理论，他将财务困境定义为：如果公司在盈利能力下降到某一水平的情况下，甚至使得公司无力支付其债务本息的可能性并非微不足道时，那么公司即处于财务困境状态；Deakin(1972)认为陷入财务困境的公司包括那些已经破产、无力偿债或为债权人利益而已经进行了清算的公司；Carmichael(1972)认为财务困境是企业履行业务受到的阻碍，其具体表现为流动性不足、权益不足、资金不足和债务拖欠；Blum(1974)将拖欠债务、进入破产程序以及与债权人达成减少债务的协议等事件认定为企业进入财务困境；而 Lau(1987)对财务困境的界定提出了新的说法，认为企业的财务困境是一个动态、连续的过程，财务困境是企业从取消或减少股利开始的，而最严重的状态是破产和清算。
…………..
2.2 与公司治理有关的理论
20 世纪 30 年代初，Berle 和 Means（1932）指出一个普遍观察到的事实，即在发展过程中股份企业的财产经营由经营者控制着，已经实现了“所有与控制的相分离”。由此产生了所有者和经营者之间一种新的关系，即委托-代理关系。委托-代理关系是一种契约关系，在这种契约关系中，委托人根据自身的利益委托代理人从事某些相关活动，它主要研究的是在信息不对称的条件下，市场参与者的委托-代理关系以及由此而产生的激励约束机制问题。委托-代理理论的基本思想是：股东是企业的所有者，也就是委托人，而企业的经营者是代理人。根据委托-代理理论，当经营者仅拥有公司股份的一小部分时，就会产生代理问题。因为部分所有权可能会导致公司的经营者缺乏工作动力。另外，道德风险还可能隐藏在代理关系中。面临财务困境时，经营者可能会作出将现有资金投入到高风险项目的决策：如果该项目取得较高的收益，困境公司可能会摆脱困境，此时经营者可以获得较高的报酬；相反，则会导致公司的财务状况更加恶化，不但经营者难以获得期望的报酬，还会加剧公司的困境。代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制得以控制，比如董事会、报酬协议、股票市场规则和经营者市场等。如果代理问题能够较好的解决，那么当公司陷入财务困境时，公司的经营者将更有动力采取措施使得公司尽快脱困。
……….
3 内部治理因素对财务困境公司摘帽的影响分析 .......13
3.1 研究假设..........13
3.2 实证研究设计......16
3.2.1 研究样本的选取与数据来源 ....16
3.2.2 变量的定义 ..........18
3.3 实证分析..........19
3.4 实证结果分析......21
3.5 本章小结..........23
4 外部治理环境对财务困境公司摘帽的影响分析 .......24
4.1 研究假设..........24
4.2 实证研究假设......26
4.3 实证分析..........274
4.4 实证结果分析......29
4.5 本章小结..........30
5 研究结论与建议 .........31
5.1 主要研究结论......31
5.2 政策建议..........32
5.3 研究的局限性......34
4 外部治理环境对财务困境公司摘帽的影响分析
4.1 研究假设
在公司的营业利润、市场份额、核心竞争能力等诸多因素中，能保持公司竞争优势的最主要因素是公司的核心竞争能力，它是充分挖掘公司竞争优势资源和长期发展的重要支撑力。然而，公司之间的核心竞争力通常表现为其所衍生出来的核心产品、终端产品的市场之争，即产品的市场竞争程度。作为一种“硬预算约束”和激励机制，竞争性的产品和要素市场时时刻刻都在考验着公司的生存能力，同时淘汰不合格的公司；若公司的管理者浪费资源，该公司最终会遭到竞争的产品市场淘汰。这些都给管理者们造成极大的外在压力。所以，激烈的市场竞争能够降低管理层的懈怠，刺激管理者的热情，更加专注于公司的生产经营，控制控股股东的机会主义行为，从而提高公司的治理水平。销售费用主要是指公司以及专设的销售机构因销售产品、提供劳务等日常生产经营过程中发生的各项费用，主要包括：运输费、包装费、装卸费、广告费、展览费、租赁费(融资租赁除外)，还包括专设的销售机构为销售本公司商品而发生的职工工资、福利费等经常性费用处理。公司丧失核心竞争力也是其陷入财务困境的一个重要因素。一般来说，产品市场竞争越激烈，公司为此需要付出的销售费用占主营业务收入比重应该就越大。#p#分页标题#e#
………..
结论
企业绩效表现取决于公司治理，公司治理对于陷入困境的公司尽快摆脱困境具有不可忽视的作用。本文通过论证发现，困境公司的恢复既受到公司内部治理因素的影响，又受到外部治理环境的影响。研究结果表明：为了验证公司内部治理因素对财务困境公司恢复的影响方式，本文以 ST 公司是否摘帽作为被解释变量，选取股权结构、董事会特征和管理层特征、机构投资者以及信息披露透明度的相关指标作为解释变量，通过描述性统计分析以及 Logistic 回归分析表明：
（1）在股权结构方面，第一大股东持股比例较高时有利于困境公司尽快摆脱困境，因为大股东有能力也有动力为保护自身利益而对管理者实施监督并积极应对财务困境。控股股东的性质为国有股时也有利于困境公司摆脱困境，因为在政府的支持下该类公司谈判成功的概率会更高。
（2）在董事会特征方面，当董事会中独立董事的比例较高时更有利于困境公司尽快恢复，一方面，独立董事可以在一定程度上提供改进公司管理和运营的专业性意见，有助于消除或减少公司“内部人控制”所带来的消极影响。另一方面，独立董事能够根据自己的专业优势以及智慧对大股东决策中可能出现的一些失误做纠正。同时，具有相对较小规模董事会的公司更有利于困境公司恢复，因为相对于大规模董事会，较小规模的董事会可以避免反应迟钝以及协调困难等问题。
............
参考文献（略）
