1 绪论
1.1 研究背景
就企业的成长性而言，它自始至终都是被众多专家学者广泛关注的问题。在企业的成长中占有十分重要的地位，其中民营企业的发展尤为重要，它的成长带动了市场经济的高效快速发展，缓解了社会就业压力过大的难题，有利于经济朝着和谐稳定的方向发展。很长一段时间内，企业的成长性都被作为学术界的热点问题，国内外专家学者对其的分析主要集中在影响企业发展的积极和消极作用因素，以及各种因素的不同影响等方面，以期更好的利用积极影响因素来促进企业的发展，不断改善其发展过程中的不足之处，化绊脚石为垫脚石，最终起到指导其更好地把握自身发展方向的作用。在西方资本市场上，债务结构是否合理是企业能否获得外部投资的重要条件，我们不仅可以据此分析企业的发展趋势，还可以通过它预测将来某一阶段的盈利状况。企业是否能够健康快速成长受到多种因素的影响，作为一种重要的融资方式，债务融资在企业融资过程中占有举足轻重的作用，势必影响到企业的成长性，而企业的债务结构也因此显得尤为重要。因此，为了弄清企业成长性与债务结构两者的关联，制定合理的经营方案，利用自身的优势，最终促进企业快速发展，关于债务结构对企业成长性影响的研究必不可少。随着经济的发展以及各种改革的不断推进，党中央进一步考察分析了市场经济，逐渐开始重视并大力支持民营企业的发展，最终使民营企业如雨后春笋般迅速发展起来，有效的增强了其在市场经济中的地位。虽然如此，但是民营企业的发展还受许多方面的限制因素的阻碍，例如国有企业兴起的较早，发展比较稳定，而民营企业是后来新兴的企业，发展稳定的企业也比较少，企业管理方面不够成熟，并且部分制度和政策也不符合其发展特点，其债务结构和成长性都出现了不可忽视的问题，制约着其长期健康发展。
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1.2 研究目的及意义
本文以我国制造业民营上市公司作为研究对象进行了债务结构对其成长性影响的实证研究，关于我国制造业民营上市公司的债务结构中的债务水平、债务期限结构及债务来源结构对其成长性的影响分别进行了实证检验，通过对检验结果的分析得出结论，以期为我国制造业民营上市公司采用适宜的符合企业发展要求的债务结构，有效地利用国家政策，顺利实施制定的发展策略提供一定的参考价值，达到促进其健康成长的目的。民营上市公司为我国证券市场注入了新的力量，可以很好地增加我国经济的活力。然而民营上市公司在债务结构与成长性这两方面都与国有上市公司有比较大的差异，且我国在民营上市公司债务结构与其成长性关系这一方面的研究也较少，仍处在探索阶段，所以有必要对其进行单独的深入的研究。进行我国民营上市公司债务结构对其成长性影响的研究不仅仅能够丰富我国债务结构与成长性关系的研究，同时还能有助于民营上市公司明确债务结构对其成长性的影响，为其合理选择负债结构提供理论基础和指导，对于促进民营上市公司发展，进而提高社会经济资源配置效率具有重要的现实意义。
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2 相关概念和理论基础
2.1 相关概念
通过搜集整理国内外文献，我们可以发现相关文献的作者无论来自国内还是国外，在企业的成长性这一方面研究的重点都有所不同，对其涵义也有着自己不同的观点看法，具体如下：林建华[40]（2008）企业的成长性是质与量的不断提高的一种能力和状态。赵慧芳（2009）也认为成长性是企业可持续发展、不断增长的一种能力，能够体现出企业未来的效益水平以及发展程度。张凌燕[41]（2010）表示企业在未来所实现的各方面持续增长和扩展的趋势就是企业的成长性。本文在查阅了大量的以前的专家学者的关于公司成长性的文献资料和借鉴学者们研究结论的基础上，确定了成长性的定义：企业成长性是指企业在生产经营过程中，盈利能力、发展能力和营运能力都不断得到提升的一种质与量的动态增长能力。其中，盈利性是体现企业成长的核心因素，因此占据了重要地位，而考虑到企业成长的健康和持续性，发展能力与营运能力也不可或缺。对于债务结构的概念，学者们有着不同的观点。邓小妹[42]（2014）认为债务总水平即资产负债率代表债务的外部结构；债务的内部结构则包括债务期限结构、债务来源结构、债务优先结构和债务布置结构等。王宇露、李斐[43]（2006）认为债务结构应是指企业债务资金的构成及相互之间的比例关系。李淑娟[44]（2009）认为，债务结构就是债务内部之间各种类型债务的比例。本文借鉴学者们对债务结构的定义，认为债务结构是指债务融资按不同的分类标准形成的内外部结构。债务结构反映了公司各项的债务资金来源的组合情况，其表现形式主要有债务总结构，债务期限结构，债务来源结构以及债务优先结构等。
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2.2 理论基础
莫第格利安尼与米勒（1963）修正了基于完美市场的无税的 MM 理论，提出了有税 MM 理论。该修正理论认为：公司在债务方面的利息可以在税前进行扣除，相当于减少了公司所交的税款，增加了企业的现金流量，可以减少公司在资金方面的压力，资金压力的降低使得公司可以用剩下的资金开展更多的业务。基于这个修正理论，如果某个公司不断增加负债，就能相应减少公司所交的税款，获得抵税收益进而提高公司的价值，当一个公司需要的资金全都是由负债融资得到的时候，这个公司的价值也就达到最大。在 1976 年简森（Jensen）和梅克林（Meckling）提出的代理理论主要是阐述了企业资源提供者和使用者之间的利益关系。代理理论中定义，委托人是企业经济资源的所有者；而代理人则是负责使用以及控制这些资源的经理人。代理理论认为，当代理人本身就是委托人时，经理人会为了实现更多的剩余价值而努力工作，不会产生代理成本。但是，当代理人的所有资源都是通过股票和债券的方式募集而来的，代理人就可能处于自身利益的考虑浪费公司资源，这就形成了代理问题。债务的存在虽然带来了资金压力，但也能够起到约束管理者浪费行为的作用；另为了规避债务带来的财务风险，管理者会更加努力工作为企业实现稳定的现金流和进一步提升创造现金的能力；因此，债务能够约束和激励管理者，使得管理者与股东两者的利益趋于一致，降低股权代理成本。然而当债权人处于自身利益的考虑时，就会使用各种限制性条款，这在一定程度上会引起债债务成本的升高，降低企业的价值，影响企业的成长与发展。因此，债务引起的代理成本和代理收益都可能影响企业的发展机会和价值，进而影响企业的成长性。
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3 我国制造业民营上市公司债务结构分析...........15
3.1 我国制造业民营上市公司债务水平分析 .........15
3.2 我国制造业民营上市公司债务期限结构分析 ..........16
3.3 我国制造业民营上市公司债务来源结构分析 ..........18
4 我国民营上市公司债务结构对成长性影响.....20
4.1 研究假设.......20
4.2 变量设计.......22
4.3 模型设计....23
4.4 样本选择及数据来源.....28
4.5 描述性统计分析....28
4.6 相关性分析.........29
4.7 多元线性回归分析......29
5 研究结论与政策建议.......32
5.1 研究结论.......32
5.2 建议......33
5.3 研究的不足与局限性.....35
4 我国民营上市公司债务结构对成长性影响的实证分析
4.1 研究假设
MM 理论认为，债务的引入会带来税盾效应，公司的价值与负债水平正相关。代理成本理论认为，负债的引入虽然可以在一定程度上降低股权代理成本，但是同时也会增加债权代理成本。根据权衡理论可知，负债既可以发挥其税盾效应，促进企业发展，也可能会给企业带来财务困境成本，威胁企业的成长。当企业的负债过高时，其带来的财务困境成本就能够抵消税盾效应所带来的好处，企业将会由于债务风险过高遭受较大的破产压力，威胁企业的成长。Graham（2001）的问卷调查研究发现，大约有 80%的 CFO 坚信他们的资产负债率存在一个严格的目标或一个目标范围，陆正飞（2003）、李悦（2007）等发现国内调查问卷显示财务总监承认最佳负债率存在的比率更高。由此可知，企业的债务水平可能存在最佳平衡点，当企业的负债水平处于最佳平衡点之下时，负债水平越高对企业的成长性越有利；而当企业的负债水平处于最佳平衡点之上时，负债水平的提高反而会降低对企业的成长性。根据以上分析，本文提出以下研究假设：假设一：民营上市公司的负债水平对其成长性的影响呈倒 U 型结构，随着资产负债率的提高，企业的成长性会先上升并在到达最佳平衡点后开始下降。
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结论
本文选取了在 2009 年以前上市的民营上市公司为研究对象，并在剔除了非制造业公司的情况下搜集整理了其 2009-2013 连续五年的财务数据，利用搜集到的数据分别进行多元回归分析，并得出以下结论：由回归分析结果可知，我国民营上市公司资产负债率与企业成长性存在负相关关系。这说明负债融资没有起到提高民营上市公司成长性的作用，整体上债务融资的治理作用没有发挥出来。这个结论似乎与经典理论相矛盾，其实不然。由于我国存在重股权、轻债务的融资现象，债务融资的积极效应并未完全发挥出来。出现这种结论还可能是因为虽然债务的引入能够在一定程度上减少债权人、管理者和股东之间的利益冲突，缓解资产替代和投资不足的问题，但是随着债务的增加，股东很可能会侵犯债权人的利益，产生债权代理成本，不利于企业的长足发展。而民营上市公司本身经营风险就偏高，企业平均寿命较短，负债水平的提高反而会使得企业面临更大的压力，威胁企业的成长，这也就不难理解为什么本文得出了与假设不一致的结论。
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参考文献（略）
