1绪论
1.1研究背景
随着资本市场的日益开放，“高管薪酬”这一备受关注的研究话题逐渐走入人们的视线。高管薪酬的披露也从无到有，从模糊到具体。美国证券交易委员会(SEC)于2006年通过了要求企业披露其高管薪酬的提案，要求披露上市公司、基金公司高层管理人员和董事会成员的津贴、退休福利以及总体薪酬情况，这是14年来美国公司薪酬披露规则最大的一次修改。而我国自1998年也逐渐开始披露高管薪酬，随着我国上市公司信息披露要求的提高，上市公司高管薪酬不仅逐渐成为公众媒体关注的焦点，更成为了学者们研究的热点。高管薪酬研究的增长比高管薪酬的增长更快，从1985年之前的每年1-2篇到1995每年60篇(Kevin J. Murphy，1998)。最早期的研究大部分集中在高管薪酬是否与公司规模、公司利润及公司业绩紧密相关，Hall and Liebman (1998)利用美国上百家公众持股的最大商业公司近15年的数据发现，管理者薪酬与公司业绩具有强相关特征，这主要是由于1980年以后管理者所持股票期权的数量增加，薪酬与业绩的相关性也增加。至今，大多数的高管薪酬研究都集中在高管薪酬和企业业绩之间的研究，且根植于代理问题。然而并不是高管薪酬与业绩的联系越紧密，公司的业绩就会越好，而是薪酬和业绩的敏感性越高，未来薪酬水平越低。过高的薪酬业绩敏感性代表着高管要承担更高的风险，而高管则往往倾向于回避这种风险，从而导致高管釆取保守的却不利于公司业绩的行为（Mishra，Daniel，Gobeli;2000)。比如当高管倾向规避风险，在做决策特别是投资决策时就会倾向规避风险，可能造成投资不足。公司的投资行为一般由公司高管决定，从己有研究之间存在的间接联系可发现高管薪酬与资本投资可能存在某种关系，而直接研究高管薪酬与公司投资行为之间的关系的学者少之又少。
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1.2研究问题与意义
在政府对央企的薪酬管制不断改革、不断加强的情况下，中央企业高管的决策行为将会受到影响。高管的决策行为特别是投资决策对企业的发展及业绩至关重要，那么在政府的重重管制下，央企的高管薪酬与投资行为会如何变化呢？高管薪酬与投资行为之间是否存在某种关系呢？这不仅是学术界想要解决的问题，也是政府想要知道的问题，具有很大的现实指导意义。本文主要以我国央企为背景，考察高管薪酬与公司投资行为之间的关系，以确定我国央企中高管薪酬的高低及高管薪酬的结构是否与公司的投资行为（包括投资不足和投资过度）存在相关性，可作为央企高管薪酬改制的参考；另外，本文结合2010年我国央企实施EVA绩效考核这一举措，进一步探讨EVA绩效评价与投资过度或者投资不足是否相关，以作为评价EVA考核措施实施的结果。本文的研究具有以下意义：一方面，高管薪酬问题一直是理论界和企业界的焦点，按照委托代理理论，高管薪酬应该是企业业绩的线性函数，而投资行为作为高管薪酬与企业业绩的桥梁，理论上高管薪酬应该与投资行为密切相关。本文从薪酬激励方式和配套考核措施这两个不同视角，分别考察高管薪酬与投资行为的关系及EVA绩效考核的效用，为我国央企的薪酬改制提供了新的参考证据，这对于高管薪酬制度的研究具有一定的理论意义。另一方面，随着我国中央企业改革地不断深化，及一些市场化因素的渗透，使得我国中央企业的薪酬制度更加复杂化。本文将考察EVA在我国央企全面实施前后投资行为的变化，研究结果可为EVA这一举措实施的效用提供参考，并在此基础上对政府下一步的薪酬管制提出可行性建议和方向。
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2文献综述
2.1高管薪酬
高管薪酬一直以来被认为是解决股东与管理层之间委托代理问题的关键，一直是学术界的热门话题。国外相关研究很多，大多集中在高管薪酬的影响因素及与公司业绩的关系研究方面。Jensen and Murphy (1990)研究考察了1974-1988年15年间美国最大的250家公司高管的工资和奖金，结果表明高管的报酬与企业业绩的关系虽然是正向的，但是其统计学意义较小。Kevin J. Murphy (1998)探讨了高管薪酬的水平和结构，包括年金计划、股票期权和期权价值，探讨了不同国家高管薪酬支付的差异，高管薪酬与公司业绩之间的关系及薪酬业绩的敏感性，结果发现，在较大的公司，高管薪酬支付水平越高，薪酬业绩的敏感性就越低；在受管制的公共单位高管薪酬的支付水平和薪酬业绩敏感性都较低；在美国高管薪酬的支付水平和薪酬业绩敏感性都比其他国家更高等。这些解释表明薪酬业绩的敏感性是由股票期权和高管持股驱动的，并不是其他形式的薪酬。Takao Kato andCheryl Long (2005)以1998-2002年的中国上市公司为基础，研究了高管薪酬与公司业绩，发现高管薪酬与股东价值之间存在统计学意义上的显著敏感性，且销售增长与高管薪酬关系密切。高管薪酬与公司业绩具有强相关特征，主要是由于1980年以后管理者所持股票期权的数量增加，薪酬与业绩的相关性也增加(Hall,Liebman; 1998)。国内关于高管薪酬的研究相对较晚，李曾泉（2000)选取我国1998年的上市公司为研究样本，采用净资产收益率为企业绩效的代理变量，高管年度薪酬作为薪酬的变量，分析了二者之间的相关性。结果发现高管年度薪酬与企业绩效之间并不存在相关关系；进一步的结果显示企业业绩受企业规模、行业、地区及高管持股比例等因素的影响。张晖明、陈志广（2002)以2000年沪市上市公司为样本，釆用净资产收益率和主营业务利润率为绩效变量，前两名高管薪酬的平均值作为薪酬变量，研究发现高管薪酬与企业绩效之间显著正相关。增加CEO薪酬对提高企业规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低CEO薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定负面影响，这说明CEO薪酬也具有工资刚性特征（刘斌等，2003)。周仁俊等（2010)研究发现，高管货币薪酬和高管持股激励提高了公司经营业绩，但这种影响在非国有控股上市公司更为显著。
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2.2政府管制与高管薪酬
由于我国国有企业的特殊性质，以及其业绩考核机制的滞后性和监管者的缺位，使得国有企业的高管薪酬难以达到理想状态，过高的不合理薪酬使得政府的干预应运而生。但是，“限薪令”颁布后国企高管的薪酬水平不仅没有降低，反而有显著提高，国企高管运气薪酬的现象依然存在，“限薪令”并未取得预期的效果(沈艺峰、李培功，2010)。付子君，李月娥（2012)研究了 “限薪”后央企高管薪酬与企业业绩的相关性，发现“限薪令”颁布后，我国中央企业高管薪酬与企业业绩呈正相关关系，企业所处行业、地区和企业规模都对高管薪酬有影响。“限薪令”的效用具有短期性，不能从根本上解决高管薪酬激励问题。代彬等（2011)研究了高管权力、薪酬契约与国企改革之间的关系，认为建立有效的薪酬契约是国有企业改革的核心问题，而高管拥有的权力可能引发其在薪酬激励方面的自利行为。代彬等（2011)以2004-2008年的国有上市公司为研究样本，证实了国企高管通过权力的运用扭曲了薪酬激励机制，因为国有企业高管的权力越大，不但能获得更高的薪酬水平，还攫取了更多的超额薪酬，拉大了高管层与普通员工之间的薪酬差距；另外，政府控制层级的提升和制度环境的改善一定程度上能够抑制国企高管攫取超额薪酬，但并不能有效约束薪酬差距的扩大。
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3理论基础与研究假设.......... 11
3.1相关概念界定.......... 11
3. 2我国央企投资现状.......... 14
3. 3相关理论 ..........15
3. 4高管薪酬与投资行为分析 ..........17
3. 5研究假设..........18
4研究设计.......... 21
4. 1数据来源与样本选择.......... 21
4. 2模型设计及变量定义.......... 21
5实证检验及结果分析.......... 25
5. 1描述性统计.......... 25
5. 2相关性分析.......... 29
5. 3回归分析.......... 31
5实证检验及结果分析
5.1描述性统计
对公司投资过度或者投资不足的预测，本文选择了公司上市年龄、公司的成长机会指标、公司的偿债能力指标、公司规模、公司的盈利能力指标和公司的现金指标等控制变量。对于因变量资本投资量INV，变化较大，且较大部分样本的资本投资量是负数，则并不是所有公司每个年度都会投入固定资产、无形资产或者长期资产的投资。公司的投资资本量的大小和正负不一的情况也说明了央企上市公司的部分公司的投资行为可能存在投资不足或者投资过度的情况。从表2中可以看出，我国央企上市公司近两年上市的并不多，大多数上市时间都比较长。我国央企上市公司的上市日期与数据选择年份之差最小为0，也就是说本文选择的央企上市公司的样本中有部分上市公司是样本数据报告当期上市的。虽然央企上市公司的上市年龄最小为0，但是平均数和中位数分别为10.2813和11.0000,均超过了 10年，25%的四分位数也表明央企上市中公司绝大部分公司的上市年龄都达到了7年，说明我国央企上市公司的整体水平和发展状况较好。从公司的成长机会可以看出，并不是所有的央企上市公司的销售收入增长率都是正的，最小值为-.3444，平均值和中位数的值也很低，分别为.0415和.0202，只能说总体上来看我国央企上市公司并没有止步不前。这可能与我国的特殊的制度背景有关，以致央企上市公司在政府的支持下已然成为一个个较为庞大的存在，也存在着央企上市公司的管理可能不如一些发展很快的私有上市公司的问题。因此，不论是从公司的成长机会还是公司的盈利能力来看，央企上市公司的发展都不是太好。从上表可以清楚地看到，央企上市公司的总资产收益率总体比较低，平均值和中位数均为0.03，最小值则达到-.1702，四分位数（75%)则仅仅为.0576，可见我国央企上市公司中的较大部分公司的盈利能力并不是很好。#p#分页标题#e#
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结论
本文基于我国央企全面实施EVA绩效考核的制度背景，结合薪酬契约和代理理论等相关理论，探讨了对2008年到2012年153家我国央企的高管薪酬与投资行为的关系以及EVA绩效考核在投资行为方面的效用,分别从薪酬激励方式和考核方式两方面为央企的薪酬改革提供了一定的参考基础，为公司治理提供了一定的经验证据。本文的主要结论如下：
1)我国央企上市公司中，投资过度的企业明显少于投资不足的企业。也就是说即使央企的资金充裕，为高管进行投资提供了资金支持，仍会有更多的央企高管不会进行大量资本投资。可能是因为我国央企的特殊背景，一些高管习惯安于现状，在自己的任职期持内谨慎不冒险的态度；还可能是因为高管的薪酬激励比较有效，高管对自己付出的补偿已经满意，不用通过增加投资扩大规模来牟取私利。
2)我国央企的高管货币薪酬与投资过度呈较为显著的负相关关系，也就是说高管的货币薪酬越低，投资过度的程度越严重，支持了前文的理论与研究假设。进一步考虑股权激励的作用，并没有明显的证据证明股权激励与投资过度之间存在相关性。这可能与我国央企中实施股权激励的企业并不全面有关，很多企业的股权薪酬为零，另外也可能是因为本文的模型中该变量的引入方式存在问题。
3)我国央企的高管货币薪酬与投资不足也表现为较为明显的负相关关系，与本文的假设相反。这可能与政府干预有关，我国央企的经理人在做投资决策时，可能并不能单单考虑公司本身的情况，可能会受到政府的各方面的限制，并不能自由的进行投资决策。另外，某些高管可能习惯性投资不足，在自己的任职期内坚持谨慎小心的态度，即使没有突出的成绩也不冒险。因此当货币薪酬降低时，这些高管可能会更加保守。进一步考虑股权激励的影响，发现结果并不显著。
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参考文献（略）
