第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
CL 科技公司是一家以硬件为载体，软件开发为核心的高科技公司，位于浙江省杭州市。曾荣获杭州市专利示范企业称号、浙江省技术创新能力百强企业称号、杭州市最具成长型中小工业企业称号。它长期专注于铁路轨道车运行监控系统和无线列调通信系统设备的研发。目前已拥有 26 项国家专利，其中 8 项国家发明专利。已经获得 39 项国家软件著作权，1 个项目已列入国家火炬计划。CL 科技公司生产的产品主要为铁路系统提供面对军工级的专业化设备，专长于高可靠性的通讯、监控、控制和计量技术。经过长期的技术沉淀和资源积累，公司制定出两方面的扩张战略：一方面是继续在铁路设备领域的进行扩张，完成从区域性公司到全国性公司的布局；另一方面整合自身的通讯监控技术，运用在煤矿行业的安防领域，实现多产业领域的发展。CL 科技公司的股东和管理层认为要实现公司的扩张战略，不单需要技术的沉淀、资源的积累，还需要加强公司治理、优化股权结构。而引入具有专业技术的战略投资者，一方面能为公司解决扩张的资金问题，另一方还能为公司带来技术、资源、公司治理、股权结构的多重优化。因此，CL 科技公司的股东与战略投资者 GX 公司达成了股权出售意向，计划出售 CL 科技公司 10%的股权。本文在这一背景下，针对 CL 科技公司进行股权价值评估。
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1.2 文献综述
1906 年，欧文 费雪（Irving Fisher），他在《资本与收入的性质》一书中，提出资本的价值是收入资本化或收入的折现。1938 年，威廉姆斯（Williams）于《投资价值理论》一书中对费雪的理论进行了进一步的研究，提出公司的价值在于其在未来整个寿命期能产生的以适当折现率进行折现的现金流入和流出，该理论构建了贴现现金流估值模型的雏形。但是，他们的理论均建立在现金流量和折现率都是可确定的基础上，这并不符合企业的实际状况。因此，自其提出之后，很少有人能运用到实践当中。如何确定恰当的资本成本作为折现率，是这个时期的价值评估理论亟待解决的问题。1952 年，夏普（Sharp）提出资本资产定价模型（CAPM），认为一个证券或一个证券组合对整个市场的波动性存在一个稳定的数值关系贝塔 β，以贝塔 β 为基础结合无风险报酬率和市场的平均收益率可以计算出单个证券的资本成本。而股票市场上的证券价格是也就是公司股权价格的反映。该模型解决了价值评估中折现率的确认问题，企业价值评估进入到大规模应用时代。1962 年，戈登（Myron J. Gordon）在此基础上，派生出了零增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型和有限增长股利贴现模型。1964 年，Miller 和 Modigliani 提出 MM 理论，认为公司的价值与资本结构无关，与是否发放股利也无关。企业的价值取决于公司未来的发展机会和与之对应的资本成本。因此，国外的学者逐渐将研究转向自由现金流量折现模型、权益现金流模型，通过直接预测企业的实体现金流量和股权现金流量来评估企业的价值，避免使用股利现金流量进行价值评估，并逐渐形成了二阶段模型、三阶段模型等实用的价值评估方法。随着资本市场的进一步发展，美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授在《企业分析和评估》一书中，提出了帕利普-伯纳德-希利模式，主要介绍了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。现金流折现模型日趋成熟。
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第二章 CL 科技公司现状分析与价值评估方法选择
2.1 经营现状分析
本节对 CL 科技公司经营现状的分析从政策和行业、内部运营以及经营业务三个方面展开。对国家政策和行业的分析，可以了解行业面临的政治环境、竞争状况和持续发展能力；对公司内部运营的分析，可以评估公司的持续经营能力；对公司的业务内容分析，了解公司的业务特征，有助于股权价值评估方法的选择。CL 科技公司属于通信行业下属子行业铁路轨道车运行监控系统行业和无线列调通信行业，是铁路轨道车的配套产业。根据《产业结构调整指导目录（2011年本）》中对国家鼓励的产业规定：客运专线、高速铁路系统技术开发与建设；铁路行车及客运、货运安全保障系统技术与装备；铁路列车运行控制与车辆控制系统开发建设；铁路运输信息系统开发与建设；行车调度指挥自动化技术开发等产业都属于国家鼓励的产业。CL 科技公司直接受到国家政策的鼓励和支持。国家对铁路建设的支持政策将会对 CL 科技公司产品的需求产生直接影响。根据《中长期铁路网规划（2008 年调整）》的规划，到 2020 年，全国铁路营业里程规划目标由 10 万公里调整为 12 万公里以上，其中客运专线由 1.2 万公里调整为 1.6 万公里，电化率由 50%调整为 60%。铁路里程的增加将会增加铁路公司对轨道车监控设备产品需求。
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2.2 财务现状分析
本节从价值评估的视角，对 CL 科技公司的财务现状进行分析。首先结合本章第一小节的经营分析成果对公司的财务报表进行调整，将通用的财务信息转化为适用于评估 CL 科技公司股权价值的财务信息。然后基于调整的报表进行财务分析，分析的结果将为第三章和第四章的财务预测提供基础。公司的资产和负债是公司运营的基础。经营性资产和经营性负债是公司经营活动收益的基础，金融性资产和金融性负债是公司金融活动收益的基础。经营活动的价值评估的是预期公司经营活动未来能够产生的现金流量的现值，金融活动的价值评估的是金融资产在市场上的价格。两者产生价值的方式是不同的，需要对其进行区分。CL 科技公司的经营的主体是经营性资产和经营性负债，本文将其联系在一起，将经营资产减去经营负债的净经营资产作为公司的主营业务资产。对标准资产负债表的经营资产与非经营资产进行区分和调整，得出 2012 年 6月 31 日和 2013 年 6 月 31 日的主营业务资产汇总表和非经营性资产汇总表，如表 2-1 和 2-2 所示。
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第三章 基于 DCF 法对铁路设备项目的价值评估......27
3.1 项目现金流量的预测............ 27
3.2 确定项目的折现率......... 36
3.3 铁路设备项目的价值计算........... 37
3.4 本章小结........... 38
第四章 基于实物期权法对煤矿设备项目的价值评估.......39
4.1 煤矿设备项目的现状分析与期权识别..... 39
4.2 实物期权法的评估过程与结果.......... 41
4.3 煤矿设备项目价值的计算........... 48
4.4 本章小结........... 49
第五章 CL 科技公司的股权价值及敏感性分析..........50
5.1 股权价值的计算............. 50
5.2 敏感性因素及分析......... 51
5.3 股权价值变动范围的模拟........... 54
5.3 本章小结........... 56
第五章 CL 科技公司的股权价值及敏感性分析
本章根据第三章对铁路设备项目和第四章对煤矿设备项目的价值评估结果，计算出CL 科技公司的主营业务的价值。结合第二章建立的股权价值评估框架，将主营业务的价值加上非经营性资产的价值扣减金融性债务的价值，计算出 CL 科技公司的股权价值。考虑到在对 CL 科技公司的股权价值进行评估时，涉及诸多因素的确认。因此，本章就这些影响因素展开进一步分析。对这些因素在真实世界中可能发生的变动进行分析，计算 CL 科技公司股权价值的波动范围，为该公司股东引入战略投资者提供价值参考。
5.1 股权价值的计算
要计算 CL 科技公司的股权价值，首先借助于第三章对铁路设备项目的价值评估结果、第四章对煤矿设备项目的价值评估结果、第二章对非经营性资产的价值和金融性债务的分析结果，如表 5-1 所示。根据图 5-1 的计算结果，CL 科技公司的股权价值为 126,358.65 万元。由于不存在金融性债务，公司的股权价值与整体价值相同。其中，铁路设备项目的价值为 119,806.57万元，煤矿设备项目的价值为 4,634.94 万元，非经营性资产价值 1,917.14 万元。根据该评估结果，如果按照 CL 科技公司的股东按照既定计划出售 10%的股权，融资金额在12,635.87 万元。
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结 论
本文从 CL 科技公司试图进一步发展而引入战略投资者这一背景出发，针对 CL 科技公司的股权价值进行评估。首先对 CL 科技公司的经营和财务进行分析，结合不同估值方法的特征，建立起股权价值的评估框架。然后，根据评估的框架的指引，将其主营业务拆分为铁路设备项目和煤矿设备项目，分别利用 DCF 法和实物期权法进行价值评估，得到 CL 科技公司主营业务的价值。接下来，将主营业务的价值与 CL 科技公司非经营性资产的价值相加，得到 CL 科技公司的整体价值。最后，在扣减其金融性债务，得到 CL 科技公司的股权价值，并对该结果进行了敏感性分析。本文通过对 CL 科技公司的股权价值进行评估，得出如下结论：#p#分页标题#e#
1、采取拆分业务对 CL 科技公司的主营业务价值进行评估。根据铁路设备项目能够产生稳定持续可预测的现金流量的特征对其使用 DCF 折现法进行价值评估。根据煤矿设备项目是高收益高风险和较大不确定性的特征对其采用实物期权法进行价值评估。
2、运用实物期权对 CL 科技公司的煤矿设备项目价值进行评估。煤矿设备项目的价值包括静态 NPV 价值和管理柔性价值。利用 DCF 模型评估出 CL 科技公司煤矿设备项目的静态 NPV 价值为 2,667.67 万元。利用实物期权法出评估 C1和 C2两个期权的复合价值为 1,967.27 万元。最后，汇总出煤矿设备项目的整体价值为 4,634.94 万元。
3、评估出 CL 科技公司的股权价值为 126,358.65 万元。由于不存在金融性债务，公司的股权价值与整体价值相同。其中，铁路设备项目的价值为 119,806.57 万元，煤矿设备项目的价值为 4,634.94 万元，非经营性资产价值为 1,917.14 万元。按照股东和管理层的融资需求，预计出售公司 10%的股权，融资金额在 12,635.87 万元。
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参考文献（略）
