1 绪论
1.1 选题背景
20 世纪八十年代以来，机构投资者的发展速度和规模已经远远超过了个人投资者，机构投资者在全球金融市场的地位不断提升，并且越来越多的机构投资者开始放弃原有的“华尔街准则”，选择“用手投票”，“股东积极主义”这一理念开始占据主导地位。这一理念最先出现在西方发达的资本市场上，发达国家经济发展迅速，机构投资者经验丰富，拥有过硬的专业知识和技能，对于时刻变化的信息的处理存在绝对优势，而且机构投资者拥有雄厚的资本，他们可以通过在股东大会上提交议案等方式，参与公司股利支付水平政策的制定。在我国，伴随着资本市场的迅速扩张和证监会对机构投资者的大力支持，机构投资者得到了跨越式的发展，不仅在数量和规模上有巨大的进步，而且也积极参与上市公司政策的制定，期望通过这种方式提高公司的业绩，维护其自身的利益。为了促进机构投资者的发展，我国政府和相关机构出台了系列措施，包括：2002 年，允许社保基金进入证券市场；2003 年，合格境外机构投资者（简称 QFII）、保险资金相继入市；2004 年，开始支持“保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例”；12012 年，证监会降低了对 QFII 的资格要求，将所有 QFII 对单个上市公司 A 股的持股比例总和的限制由 20%提高到了 30%，促进 QFII 的发展。2不同的机构投资者逐步参与到资本市场中来，形成了多种机构投资者并存的格局。这些措施都有力地促进了机构投资者的发展，使其能够更好地发挥监督治理作用，从整体上提高了上市公司的治理水平，促进证券市场的健康发展。
…………
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
我国学者在对机构投资者持股比例和上市公司的股利支付水平进行研究后发现，两者存在一定关系，但是大多数的研究认为这种关系是单向的，认为公司是否派发现金股利的决定会影响机构投资者的持股决策，而研究机构投资者在股利支付政策制定方面发挥作用的学者并不多。对于机构投资者持股比例对股利支付水平产生影响的研究近几年才开始起步，文献还较少，且多集中在研究现金股利支付水平上，对股票股利的研究较少，本文从现金和股票股利两方面研究机构投资者持股比例对股利支付水平的影响，来验证机构投资者履行了股东积极主义，对股利支付水平产生了影响，以丰富相关理论。
1.2.2 现实意义
在西方成熟的资本市场上，机构投资者利用其自身的多种优势，在市场上发挥着重要的作用，能够影响持股企业的公司治理，并且取得了非常明显的效果。我国资本市场虽然只有 20 余年的时间，但是发展速度非常快，机构投资者也快速地发展起来，逐渐在我国证券市场中发挥作用，成为重要力量。从股利支付水平的角度检验我国的机构投资者是否履行“股东积极主义”，积极参与所持股公司的各种政策的制定，考察机构投资者是否能够担负起公司治理的责任，从而为公司管理层重视机构投资者的意见提供一定支持，也能够为改善公司的不合理股利支付政策，维护股东利益做出贡献。而且通过机构投资者的积极参与，可以改善资本市场的环境，促进资本市场的健康发展。随着机构投资者的不断发展，讨论机构投资者参与公司股利支付政策制定的情况，对完善资本市场具有重大的现实意义。
……….
2 文献综述及述评
2.1 股利支付政策的影响因素
国外对影响股利支付政策的因素的研究主要集中在公司的本年利润、公司的规模、债务契约的限制、公司的投资和筹资活动、行业、内部持股比例与股利的关系等方面。研究大多集中在单一方面或两方面，研究的比较深入，但多集中在对现金股利的研究。我国对股利影响因素的研究多是采用实证研究的方法，而且通常都是运用多种因素对这个问题进行研究。刘星和李豫湘（1998）是最早在我国进行相关研究的学者，他们选择了上海证券交易所的 30 家上市公司作为研究对象，结果发现很多指标都能够影响公司的股利支付，其中既影响现金股利也影响股票股利的因素包括法人股的比例、市盈率和净资产收益率。在其他的因素中，只影响现金股利的是每股净资产、行业平均股利支付率、资产负债率。只影响股票股利的是国有股的比例、每股盈利、速动比率、每股净资产[1]。由于影响股利支付的因素非常多，一一列举比较困难，所以本文仅从公司规模、现金流量、资产负债率、盈利能力和成长性这五方面对股利的影响进行综述。
……….
2.2 机构投资者持股比例对股利支付水平的影响
国内外学者对于机构投资者通过持有股票参与上市公司股利支付政策的制定的研究多集中在最近十几年，研究结论并不相同。大部分学者认为机构投资者持股比例会影响所持股上市公司的股利支付水平，且两者正相关，而且将机构投资者进行了不同的分类验证了这一观点；还有一部分学者认为机构投资者的持股多少不会对该公司的股利支付水平产生影响；极少数学者研究认为机构投资者持有越多的股票数，则越不倾向于公司发放股利。机构投资者通过所持有的股票可以对上市公司的股利支付水平产生影响，国内外的学者通过研究已经证明了这一点。已有文献对两者关系的研究多是从实证研究出发，规范研究的很少。大多数学者都认为机构投资者持股越多，对上市公司的股利分配政策影响就会越显著，投资者“用手投票”已经越来越普遍，他们积极地参与投资公司的治理，期望通过这种影响，提高所投资公司的业绩，从而获得高额收益。认为两者存在正相关关系是各国学者的主流思想，学者从不同的角度进行验证，得出了这一结论。
……….
3 相关概念与基本理论........13
3.1 机构投资者的基本理论......... 13
3.2 股利支付水平相关理论......... 14
3.2.1 代理理论...... 14
3.2.2 客户效应理论...... 15
3.2.3 “一鸟在手”理论...... 16
4 研究假设及模型构建........17
4.1 研究假设......... 17
4.2 样本选取及数据来源..... 19
4.3 研究变量的设计与解释......... 20
4.4 构建模型......... 24
5 实证研究及结果分析........25
5.1 描述性统计分析..... 25
5.2 相关性分析..... 27
5.3 多元回归分析......... 30
5 实证研究及结果分析
5.1 描述性统计分析
本文对同时发放现金股利和股票股利的公司的机构投资者持有 A 股的比例、每股现金股利和每股股票股利进行描述性统计，包括每年的均值、标准差、最大值、最小值和中位数，统计结果如表 2。对各类机构投资者的持股比例占总体机构投资者的比重做了统计，结果如表 3 和图 1。从表 2 我们可以看出，从总体上来看，我国的机构投资者在 A 股市场的持股比例均值基本接近 10%左右，2010 年达到 11.28%，而到了 2011 年则下降到 8.51%，2012 年有所回升，达到 8.67%。可见，在 2010～2012 年间，处于先下降后回升的趋势。这与每股股票股利的变化趋势是相同的，在 2011～2013 年间，每股股票股利的均值分别为 0.34股/股、0.3 股/股、0.35 股/股。两者与每股现金股利的均值变化情况是相反的，每股现金股利的均值分别为 0.158 元/股、0.162 元/股、0.151 元/股，呈现出先上升后下降的趋势。可以看出上一年总体机构投资者持股比例的变化与当年每股现金股利变化的方向相反，与当年每股股票股利变化的方向相同。机构投资者的标准差都比较大，处于 10 左右，说明有较大的变异性，数据的离散程度较高，各年的最小值都在 1%左右，而最大值达到了 55%左右，上市公司中机构投资者的发展并不均衡。每股股票股利和每股现金股利的标准差都比较小，在 0.25 左右，离散程度比较低，数据差异性比较小，说明上市公司股利支付水平差距比较小。但是，整体每股现金股利和每股股票股利的发放水平并不高，每股现金股利的三年平均值为 0.157 元/股，每股股票股利为 0.33 股/股，这与总体机构投资者的持股比例比较低有关，较低的持股比例决定总体机构投资者不能很好的履行“股东积极主义”，对股利支付水平的影响变小。每股股票股利的均值要高于每股现金股利，可见机构投资者更加偏好股票股利。
……….
结论
本文检验了机构投资者是否能够真正履行“股东积极主义”，参与上市公司股利支付水平政策的制定，影响上市公司的现金股利和股票股利的发放水平。由于机构投资者的种类不同、投资风格迥异、参与公司治理的积极性不同，对于股利的偏好也不同，本文在研究总体影响的情况下，对各种类型的机构投资者对现金股利和股票股利的影响也做了研究。研究结果表明:#p#分页标题#e#
（1）对总体机构投资者的研究发现，总体机构投资者与每股现金股利之间呈现显著的正相关关系，随着总体机构投资者持股比例的提高，现金股利的发放水平也在不断增加。说明总体机构投资者能在一定程度上履行“股东积极主义”，积极参与公司股利支付水平的制定，从而对公司的现金股利发放水平施加影响。机构投资者参与上市公司现金股利的制定能够减少代理成本，抑制管理层的机会主义。
（2）对控制变量的研究发现，上市公司的每股经营现金净流量与每股现金股利显著正相关，说明上市公司拥有大量的经营现金流会促使企业多发放现金股利。盈利能力的上升，会促使企业多发放现金股利，而处于成长期的公司，则会选择少发放现金股利。
（3）对总体机构投资者影响股票股利的假设并没有得到证实，说明总体机构投资者的持股比例对股票股利支付水平的影响并不显著。但是在检验各类型机构投资者对股票股利的影响时发现，证券投资基金持股会显著地影响上市公司的股票股利支付水平，证券投资基金将“高风险、高回报”作为投资理念，这种基金偏好未来收益不确定，存在风险的股票股利。
............
参考文献（略）
