第 1 章 前言
1.1 研究背景
改革开放 30 年来，我国整体经济水平得到快速发展，国民收入水平也不断提高，整体经济结构重心从第一、第二产业向第二、第三产业转移。2013 年是我国经济转型的重要一年，截至 2013 年底，第二产业和第三产业增加值分别为43.89%和 46.09%，我国第三产业增加值第一次超越了第二产业增加值，两者合计占国民生产总值的 89.99%，由此，我国经济结构重心完成了 2 次跳跃，第一次为建国初期由第一产业到第二产业的迅速转变，第二次转变为 2013 年从第二产业向第三产业的转变。房地产行业作为我国第三产业的支柱产业，在促进第三产业发展、产业转型和中国经济持续平稳高速发展上发挥着重要作用，扮演了不可替代角色，根据国家统计局的统计数据，2007 年-2013 年间，我国房地产行业增加值占第三产业增加值的比重平均值为 12.33%。2007-2013 年，我国房地产开发投资额逐年增长，从 2007 年的 2.53 万亿增长到 2013 年的 8.60 万亿，6 年平均几何增长率达到22.63%，同时期我国国内生产总值的几何增长率仅为 13.99%。房地产行业发展带动了社会投资，促进了相关产业的发展，房地产行业本身具有融资量大、带动性强、产业链长、波及面广等特点。从融资量上讲，2013年房地产行业的筹资总额为 12.21 万亿元，占当年全社会固定资产投资总额的27.36%，房地产行业的筹资总额，在 2007-2013 年期间实现 28.49%的几何增长率，在房地产行业的总筹资额中，其他资金来源、国内银行贷款、企业自筹资金占据主要部分，其中，其他资金主要为非银行金融体系的资金，具体数据见图1-2；从带动性上看，李启明(2002 年)利用投入产出模型测算得出：每销售 100亿元房地产，可以诱发各部门 286 亿元投资，其中，可以带动制造业产出 123.61亿元、建筑业产出 90.76 亿元,另外，对采矿业和商业的产出外部效应分别为16.64 亿元和 11.16 亿元；从产业链来看，房地产行业涉及的行业链较长，上游产业包括银行业、装备制造业、采矿业、建筑业、建材业、水泥业、钢材业等，下游产业包括房地产中介行业、家电行业、装修行业、电力煤气自来水供应业等；波及面广是指房地产行业自身及所在产业链涉及的产业范围较广，涵盖了第一、二、三产业的众多分行业，石志华(1997 年)研究认为，仅房地产行业中的住宅产业一项就能涉及到建筑、建材、机械业、纺织业等 50 多个物质生产部门和近2000 种产品。
………..
1.2 选题的理论意义及实践价值
目前，理论界已经对债务违约风险预警系统进行了详细的研究，使用的模型工具涵盖 logit、KMV、贝叶斯网络、BP 神经网络、ARIMA、logistic 等，其中涉及多种信用风险度量模型，主要可以分为三大类：一是 MTM 法，MTM 法以发行上市的公司债券或者有市场公允价值的贷款的市场价值变化为基础所进行的信用风险度量，涉及的计量模型为 VaR，测算公司在多大执行区间内不发生贷款市值高于违约点，代表方法有信用度量术(Credit Metrics)；二是 DM 方法，涉及到保险精算的部分内容，测算的主要思想为预测违约事件发生情况下的损失额，代表方法有信用风险附加法(CSFP)；三是 KMV 和 KPMG 模型,属于前两种方法的综合。从现有的研究来看，对房地产企业信用风险的研究主要停留在 2 种方法中，一种方法为从财务指标出发，通过多元线性回归的方法，研究哪些财务指标能够更好、更显著地解释公司的信用违约风险，代表方法有 Z 值法和 logit 财务预警分析，此类方法认为一个公司的健康状况与公司的财务指标的变化及相对大小息息相关，从财务指标的变动中可以看出公司的经营能力、偿债能力、发展能力、盈利能力等，房地产公司信用评价的主要参考指标；另一种方法是在利用高频交易数据的基础上，衡量上市公司的资产价值和资产波动率，通过建模来量化公司信用违约风险，代表方法有 KMV 模型。
……….
第 2 章 文献综述
2.1 房地产行业定义
目前，对于房地产业的定义较为统一，根据我国住房与城乡建设部 2003 年颁布的《房地产业基本术语标准》(JGJ/T30-2003)，房地产行业是指以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业。根据业务内容的不同，可以细分为房地产开发经营业务、物业管理业务、房屋中介服务业务及其他与房地产有关的交易、登记、拆迁、房改管理业务。根据产品的用途不同，可以分为住宅房地产、工业房地产和商业房地产。房地产业与建筑业的关系较为密切，但两者属于独立的两个产业。房地产属于第三产业，侧重于服务的提供，建筑业属于第二产业，侧重于工程施工和设备安装。房地产行业的兴旺能够带动建筑业的发展，建筑业技术的提高能够促进房地产行业的进一步发展。
………
2.2 财务风险预警模型
根据出现的先后顺序及复杂程度，我们可以将财务风险预警模型分为单变量指标预警模型、多变量指标预警模型和 Logit 模型，此外，还有 Probit 模型、神经网络模型等，但应用的范围及有效性不如以上三种方法，下面我们将对前三种方法进行简单介绍：单变量指标预警模型是指仅用一个或两个财务指标来判断公司是否存在违约风险，此种方法最早为 Fitz Partrick(1932 年)提出，Fitz Partrick 在研究中指出净资产收益率ROE与股东权益/总负债最由代表性。该种判断方法最为简单操作，但判断的准确性较差，且由于仅适用单一指标，代表性不足，无理论基础。为解决单变量指标预警模型在指标选取方面的不足，多变量指标预警模型应运而生，多变量指标预警模型为在单变量的基础上广泛选取指标，经过数据验证，获得最终具有显著关系的指标。在多变量指标预警模型中，最具有代表性的为 Z值模型，Z 值模型(也称 Z 记分法)在一段时间内成为信用风险评价的主要方法之一，具有简易性和可理解性等优点，Z 值模型最早为美国学者 Altman 在 1968 年提出，Altman 从 22 个常用的财务比率中选取了营运资金/总资产、权益市价/负债面值、留存收益/总资产、销售收入/总资产、税前利息/总资产这 5 个财务指标，利用计量方法确定每个财务指标对公司破产与否的预测力度，从而得到了Z1 模型。此后 Altman(1977)对 70 年代初多家制造企业的破产预测结果也证明了模型的高度准确性。
………
第 3 章 理论分析 .........15
3.1 ARMA-GARCH 模型.....15
3.2 KMV 模型....17
第 4 章 样本数据与变量标准 .....19
4.1 数据来源与样本选取 .........19
4.2 变量选择....20
4.3 多元线形回归模型 ...........23
第 5 章 实证研究 .........24
5.1 典型样本公司实证程序分析 ...........24
5.1.1 描述性统计 ....25
5.1.2 ARMA-GARCH 模型建模 ...........28
5.1.3KMV 模型计算违约距离 DD.........38
5.2 多元线性回归 .......39
第 5 章 实证研究
5.1 典型样本公司实证程序分析
本文在选取典型样本公司做 ARMA-GARCH 修正的 KMV 模型测度步骤时，为综合反映房地产上市公司的情况，选取000002万科A、000011深物业A、002077大港股份、600633 陆家嘴作为典型样本公司，这主要是考虑典型样本公司能否涵盖更多的细分市场。根据房地产公司规模大小，本文选择主板上市的万科 A和中小板上市公司大港股份；根据房地产业务细分市场，本文把深物业 A 加入其中，深物业的主营业务有两块，分别为房地产开发与物业管理；根据上市交易所和板块的不同，选取万科 A、大港股份和陆家嘴，分别涵盖上证主板、中小板和深证主板；根据房产的用途不同，分为陆家嘴(商业地产)、万科 A(住宅地产)和大港股份(工业地产)。每个公司的数据均来自 CSMAR 国泰安金融数据库，以上四家公司的简介如下表所示。下面，我们将根据以上四家上市公司的数据，完整的对本文数据处理过程进行描述，包括数据描述性统计，ARMA-GARCH 模型的建立，股权波动率的计算，KMV 模型计算违约距离 DD，相关单位根检验(ADF 检验)，AIC 信息准则判断，ARCH-LM 检验等。在具体步骤方面，可以分为 3 大步，9 小步。3 大步分别为描述性统计、ARMA-GARCH 模型建模和 KMV 模型计算违约距离 DD，9 小步分别为根据 3 大步扩展出的各细节程序。当然，根据 ARCH 效应检验的结果，再确定是否需要进行 GARCH 建模消除条件异方差，若无 ARCH 效应，本文将直接对 ARMA 模型的残差进行处理，以此获得股权波动率。
………..
结论
本文通过 ARCH 效应检验，选择性的使用修正后的 KMV 模型测度公司在未来可能面临违约风险的大小，同时选取历史的财务指标作为自变量，通过模拟两者之间的线性关系获得房地产行业公司的财务预警系统。通过模型回归，我们发现，房地产行业的违约距离与公司资产负债率DTA、长期资本回报率ROLTC、托宾 Q 值 Tobin’s q、流动比率 CR 和财务杠杆 DFL 存在显著负相关关系。资产负债率 DTA、长期资本回报率 ROLTC、托宾 Q 值 Tobin’s q、流动比率 CR 和财务杠杆 DFL 构成预测公司未来违约风险的主要财务指标。营利性企业存在的主要目的为持续盈利，房地产行业上市公司也不例外，然而，按照经济学相关理论，超额收益来源于风险溢价，而高风险与公司的持续经营背道而驰，如何实现“盈利”且“持续”，是一个两难的问题，本文最终的研究结论也证实了违约距离与长期资本回报率之间的反向关系。公司的“盈利性”是公司股东的追求目标，“持续性”或“非违约性”是债权人所追求的目标，美国管理学家卡斯特、罗森茨威克在《组织与管理：系统与权变的方法》一书中，也曾指出：“目标是不同利益相关者之间相互博弈、妥协与讨价还价的结果”。#p#分页标题#e#
............
参考文献（略）
