1绪论
1.1研究背景与意义
股利分配不仅是现代企业进行经营活动的重要环节，而且是投资者进行投资时考虑的重要因素以及股东获得回报的重要渠道。因此，股利政策作为企业的重要决策，直接与股东权益相关联，也会对证券市场与公司的未来产生重要影响。在非完美市场下，资本市场中是信息不对称的，并且由于信息不对称产生的代理成本使公司对外融资的成本大于利用内部资金的成本，即公司面临融资约束。融资约束的存在使公司在需要融资时首选内部融资，进而影响到公司现金股利的发放。.为了维护资本市场健康发展，改善我国企业现金股利分配较少的现状及保障中小股东的权益，从2000年陆续出台一系列“半强制分红政策”，其中2008年证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》政策中规定“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的平均可分配利润的百分之三十”，这实际上降低了企业的融资能力，增大了企业融资约束。当企业外部融资成本提高时，企业会考虑尽量会留存更多的现金，从而使企业减少了现金股利的发放，因此，可以以《决定》作为外生事件来研究融资约束对现金股利政策的影响。由于企业面临的融资约朿不同，融资约束程度的不同也会导致企业不同的现金股利政策，因此考虑融资约束程度不同的企业在政策颁布前后现金股利发放水平的变化具有必要性。由于制造业公司在我国上市公司中所占比例为60%以上，且多属于资本密集型企业，其所受融资约束程度较大，《决定》的颁布对其现金股利分配的影响程度也比较明显，因而我们选定制造业公司作为样本进行研究。
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1.2研究思路与内容
本文通过理论与实证相结合，研究融资约束对制造业上市公司现金股利分配的影响，研究内容具有理论意义和现实的价值。首先，文章对我国现金股利的分配现状进行了简单的描述；然后，本文选取了能反应上市公司融资约束状况的指数；接着通过研究在政策前后，具有不同融资约束的公司的现金支付意愿与现金股利支付水平是否有显著的不同，进行实证分析；最后，根据分析得出的结论，得出政策的实现程度，是否达到了预期的目的，为进一步优化我国现金股利政策提出合理有效的建议。第一章：导论。重点介绍背景与意义，研究思路、内容与框架，本文的创新点。第二章：文献综述。本文主要从三个方面对国内外融资约束对现金股利政策的研究文献进行综述，首先是融资约束方面的文献综述，然后介绍与现金股利政策有关的文献，最后是融资约束对现金股利政策的研究综述。第三章：构建融资约束指数。通过对融资约束文献的回顾，选取合适的变量构建了融资约束指数；首先根据利息保障倍数对样本公司进行预分组，然后选取资产负债率(Da)、主营业务收入自然对数（LnMoe)、财务松她度（Slack)、净资产收益率(Roe)、流动比率(Current)等变量，采用多元判别式法构建融资约束指数。第四章：融资约束对现金股利的理论分析与研究假设，实证检验。通过本文基于委托代理理论，优序融资理论、不完全合约理论提出了研究假设，本文以第三章构建的融资约束指数，所有权性质，公司规模作为融资约束程度的度量指标，以我国沪深A股制造业上市公司2006~2011年间的数据作为样本，对融资约束对现金股利政策的影响做了实证检验。第五章：本文的研究结果、政策建议及研究不足与展望。首先对本文的结论进行了归纳，然后提炼出我们的政策与参考建议，最后基于文章的不足，提出了未来的研究方向。
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2文献综述
2.1融资约束的相关综述
学界最早对融资约束展开的研究，重点在考察融资约束的存在证据。具体来说，如果公司存在融资约束，那么它会更多的考虑内部融资，因此而出现的一种结果是，企业的现金流的变动与投资支出之间呈现显著相关。基于此，学界对企业是否存在融资约束的依据主要体现为投资——现金流敏感性。具体来说，即基于某些先验指标，将企业分为非融资约束组与融资约束组，对投资-----现金流敏感性进行分组计算，结果发现，后者的投资…现金流敏感性呈现较强的相关性，这便是学者认为企业存在融资约束的依据。FHP(1988)首先以股利支付率作为融资约束的分类标准，实证得出融资约束与投资-----现金流敏感度成正相关关系，即融资约束程度越强的公司越依赖于内部资金，其投资——现金流敏感度系数越大，故“投资对现金流显著为正"为存在融资约束的一个重要证据。以大集团、大行业为融资约束的区分指标，Hoshi，Kashyap，Scharfstein (1991)运用公司不同的样本，得出与FHP相似的结论。依据企业属性的不同，Devereux和Schiantarelli (1990)的研究分类指标则是企业的规模、行业环境。Allayannis和Mozumdar (2004)也肯定了 FHP的结论，他们得出，融资约束低的企业比融资约束高的企业有更低的投资-现金流敏感性。从企业从事的行业出发，Whited(1992)以美国的制造公司为考察样本，采取内部外部融资模型，测试了融资约束的投资-现金流敏感性，他认为，以内部融资为主要手段的投资组，融资约束性较高。另外，以外部融资为主的投资组对融资约束的依赖性比较低。
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2.2与现金股利政策有关的文献综述
我们就影响现金股利政策的主要影响因素进行综述。Rozeff (1982)首先建立模型研究影响股利支付率的主要因素，最终得出管理层持股比例、公司股权分散程度、预期收入未来增长率三个因素对股利支付率有显著的影响。Kalay和Avner (1982)的研究脉络较长，他考察了 1956年至1975年期间的128家公司，通过数据整理，他认为，受到债务约束的公司经常不能随意支付股利报酬，因而股利支付程度要受公司债务程度大小的影响。从公司发行成本、公司的盈余变动、广告、及研发费用等几个重要方面进行考察，Gmtchiey和Hansen (1989)采用实证方法得出，最能影响股利政策的因素是公司的规模，两者呈现正向相关。基于行业的角度，Smith和watts (1992)研究得出行业的投资机会要受行业的平均股利支付率的负向影响，并且发现行业是否受到管制也是影响现金股利支付率的一个重要因素。也有学者从公司治理的方向展幵研究。Helen Short和Mollah (2000)的理论证实了代理成本理论，他们认为，股利支付与公司的治理结构具有负相关关系，而且公司普通股股东数量对股利分配密切相关，且成正相关。GuglerQOOl ) 通过建立回归模型得到：公司的最大股东投票权与派现比率的关系并不固定，大体呈“倒U型”。另外，他还认为，由于一些公司股东的投票权不是履行一股一票制，且股权结构呈金字塔式，这种类型公司的股利支付率通常都较低。另外，Rafael和Laporta (2000)另辟溪径，将关注点聚焦于法律政策对股利支付水平的影响上。他们通过对来自数十个国家的4000家样本公司的分析得出，普通法系国家的股利支付率要比大陆法系的高。他们据此建立了法律政策与股利支付水平的关系模型。
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3构建融资约束指数 13
3.1融资约束指数的文献回顾 13
3.1.1单变量指数 13
3.1.2多变量指数指标 14
3.2融资约束指数的构建实证分析 15
3.2.1样本选择与数据来源 16
3.2.2预分组方法和变量选择 16
3.2.3融资约束指数年度分布特征 18
4融资约束对现金股利的影响 20
4.1理论基础 20
4.2理论分析与研究假设 22
4.3研究设计 23
4.4实证与结果分析 26
4.5稳健性检验 34
5政策建议与未来展望 36
5.1研究结果 36
5.2政策建议 37
5.3研究的不足与展望 ,..38
5政策建议与未来展望
5.1研究结果
本文以融资约束对现金股利支付率为研究对象，将理论与实证相结合进行探讨。理论分析得出是融资约束对现金股利的发放有影响，为了减少内生性以08年《决定》政策的颁布作为融资约束对现金股利政策影响的外生变量，并以2006-2011年沪深上市制造业公司为样本，研究融资约束对现金股利政策的影响，通过构建融资约束指数，并且以所有权行政、公司规模、融资约束指数划分企业的融资约束程度，以此来研究《决定》颁布之后融资约束程度不同的公司现金股利支付率变化的幅度。结论如下：政策颁布之后，所有的上司公司现金股利支付率都显著降低。《决定》颁布之后，想进行再融资的企业必须满足证监会的再融资条件，实际上降低了企业的融资能力，增加了企业外部融资的成本。因此企业会尽量少发放现金股利，留存更多的资金，以满足未来项目的投资。在政策颁布之前后，相对于融资约束低的企业，融资约束高的企业分配较少的现金股利。由于有融资约束的公司融资渠道有限、对外融资成本更高，企业会尽量选择内部融资以满足项目的需要，减少内部资金的外流，即减少现金股利的分配。#p#分页标题#e#
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结论
⑴第一大股东持股比例对现金股利政策有正的影响。控股股东即第一大股东持股比例越高，企业现金股利支付率越高，第一大股东利用自己控制权向上市公司攫取利益仍然存在。
(2)资产负债率与现金股利政策有负相关关系，即资产负债率越高现金股利支付率越低。企业较高的资产负债率使企业背负较多的债务，利息支出较多，外部投资者越不倾向于对公司进行投资，增大了企业的对外筹资的难度，因此企业只能减少现金股利的发放，从而留存更多的现金满足日常经营的需要。
(3)托宾Q与现金股利政策有负相关关系，托宾Q值越大，代表企业拥有较多的投资机会，企业需要为投资机会筹集的资金越多，就有较少的资金用于回馈股东，现金股利支付率越低。
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参考文献（略）
