第1章 引言
1.1 研究背景和意义
2003 年开始，中国经济进入了新一轮加速增长周期，中国人民银行实施了稳健的货币政策。经济增长率不断提高，物价水平小幅上涨。2003-2007 年间实际 GDP 平均增长 11.7%。直到 2007 年上半年，为了抑制经济增长过热，公司过度投资，政府及时调整了宏观经济政策，改变了连续使用九年的稳健性货币政策，开始紧缩银根。2008 年下半年，美国次贷危机引发的国际性金融危机开始爆发。受次贷危机影响，我国经济开始大幅下滑。为“保增长、扩内需、调结构”，中国人民银行先后四次调低法定准备金率和存贷款基准率，我国的货币政策由之前的从紧迅速转为适度宽松，目的就是扩大内需。在适度宽松货币政策的刺激下，宏观经济运行态势日趋良好。经过 2009 年一年的不懈努力，我国经济增长成功实现了“保八”的增长目标，在全球经济范围内率先走出金融危机的阴霾。经过 2010 年的恢复和发展使得国内经济复苏势头进一步加强，但与此同时，经济系统出现了流动性过剩、通胀压力不断加大的迹象，较快增长的物价水平逐渐成为经济运行中最为突出的矛盾，2011 年央行为了应对物价上涨把货币政策从“适度宽松”调整为“稳健”，这也是近几年政府一直实行的货币政策。然而，这一系列的货币政策调整，会对企业投资产生什么样的影响，不同现金持有的企业在调整自己投资决策时会有什么样的不同，现金持有又在其中起到什么样的作用，这些问题的回答就是本文研究的现实动因。货币政策对投资的影响一直是货币政策理论研究的重点。这些研究从宏观层面出发的较多，大多是关于货币政策的有效性和货币政策效力的研究；从微观视角，主要是研究货币政策通过利率渠道、信贷渠道等多种传导机制对企业投资的影响。货币政策如何影响公司的现金持有也是公司金融领域的研究热点之一，这些研究大多从现金持有的动机和融资环境出发，祝继高和陆正飞（2009）[25]发现，公司现金持有水平会随着货币政策紧缩程度而变化。
………..
1.2 研究目的和研究内容
本文的主要目的是在验证货币政策对投资产生影响的基础上，探讨现金持有对在此过程中的调节作用和中介作用，即货币政策如何通过影响现金持有来影响企业投资，不同现金持有的企业在货币政策发生变化的时候，企业投资的变化程度又会有什么不同。本文希望通过研究货币政策、现金持有和企业投资的关系，为我国企业投资决策和货币政策的制定提供参考。图 1-1 是货币政策、现金持有与企业投资三者关系图，我们要研究的就是关系 1 和关系 2，即货币政策通过现金持有对投资的影响以及货币政策对不同现金持有企业投资的影响。根据本文的研究思路，可分六个部分围绕着主要的研究问题进行具体阐述，论文结构安排如下：第一部分是引言。首先，阐明本文所要研究的主要问题，对所研究问题的学术背景和现实经济背景进行分析，在此基础上指出本文的研究意义；其次，提出本文研究的问题、研究的角度和研究的方法；最后，对整个研究框架进行思考的基础上，阐明本文的结构和章节安排。第二部分是相关文献回顾。在这一部分，本文首先对货币政策的传导机制进行了详细的理论和实证回顾，分析了货币政策的传导机制对宏观经济和微观主体的影响；其次介绍了企业持有现金的主要动机，从交易性动机、预防性动机和自利性动机三个方面予以分析和评述；再次，对货币政策对现金持有的影响以及现金持有对企业投资的影响进行了评述；最后从宏观层面和微观层面分析货币政策对企业投资的影响。
………
第2章 相关文献综述
2.1 货币政策的传导机制
货币政策是各国政府干预和调节宏观经济最为重要的工具之一。货币政策通过设定最终目标，通过中央银行调节货币供应量、利率等中介目标变量对宏观经济以及微观企业主体行为进行调整，并最终影响经济的总产出。对于微观主体而言，货币政策的改变是外生性事件，是企业无法改变。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。通常认为，货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，影响的渠道主要包括货币渠道和信贷渠道(Bernanke and Blinder,1988)[3]。货币渠道包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等，而信贷渠道则包括资产负债表和银行信贷两种途径，资产负债表途径是指货币政策通过影响借款人和银行的资产负债表状况影响银行信贷，银行信贷途径是指货币政策直接影响银行的信贷行为(Bernanke and Gertler,1995)[4]。一般而言，货币政策会同时通过货币渠道和信贷渠道对经济活动产生影响，但是信贷渠道的传导速度更快、更直接。这说明直接的信贷调控比利率政策对实际产出的影响更快。
……….
2.2 现金持有动机的研究
现金的持有动机主要包括三个方面：交易性动机、预防性动机和自利性动机。交易性动机是指为了满足公司日常需要，如购买原材料、支付劳动力工资等需要，避免因现金短缺而清算资产来满足现金支付的情况发生而持有的现金。Baumol(1952)[8]建立和发展了交易动机模型，并支持公司存在最佳现金持有量这一假设。Myers 和 Majluf(1984)[9]通过实证发现公司从外部融资的成本高于从内部融资的成本，当公司有盈利性的项目但现金短缺时。Himmelberg(2003)[10]建立现金持有交易性需求模型，并将代表交易动机的劳动和物资投入、折旧率、存货率等变量带入该模型，分析交易动机与现金持有的关系，结果同样证实了交易成本与现金持有的正相关关系。预防性动机则是指为了满足公司盈利性项目的投资需求或某些意外性支出而需要置存的现金。Opler(1999)[11]通过实证得出以下结论：公司规模越小，信息不对称程度越强，陷入财务困境的可能越大，预防性现金持有数量会越大。同时在公司有盈利性投资机会但可用现金缺少并且外部融资成本较高时，公司会持有较多的现金来避免投资不足。Liu(2003)[12]通过建立现金持有预防性动机模型，实证检验了现金持有的预防性动机，分析得到有融资约束公司的投资机会与现金持有呈显著的正关系，这就证明了受融资约束限制的公司有较强的预防性动机。
………
第 3 章 货币政策、现金持有和企业投资....18
3.1 货币政策对企业投资影响的理论分析 .......... 18
3.1.1 货币政策概述........ 18
3.1.2 货币政策对企业投资的影响 ..... 19
3.2 货币政策通过现金持有量影响企业投资....... 20
3.2.1 货币政策对现金持有量的影响 ........ 20
3.2.2 货币政策通过现金持有量对企业投资的影响 ..... 21
3.3 货币政策对不同现金持有企业投资影响的理论分析 ....... 22
第 4 章 货币政策和企业投资关系的实证研究.......24
4.1 货币政策的衡量.... 24
4.2 货币政策对投资的影响...... 27
4.2.1 样本选择和研究设计.......... 27
4.2.2 描述统计与相关性分析 ...... 28
4.2.3 回归结果分析........ 29
第 5 章 货币政策通过现金持有对企业投资影响....31
5.1 货币政策对现金持有量的影响 ........ 31
5.2 现金持有量对企业投资的影响 ........ 34
第6章 货币政策对不同现金持有企业投资影响的实证研究
6.1 样本选择和研究设计
本章使用 2003 年至 2013 年公司财务面板数据，数据来自 CSMAR 数据库。剔除下列公司数据公司财务数据：（1）企业财务数据中存在缺失的数据；（2）剔除总资产或净负债小于 0 的公司；（3）金融类上市公司数据。最终得到 17636 个公司数据。为了保持更多样本观测值,将主要研究变量的上下 1%的数据使用 1%分位和 99%分位值替代。本文借鉴 Fazzari et al（1998）的实证模型，在托宾模型中加入货币政策松紧变量和内部现金流变量,使用公司面板数据进行回归分析；加入货币政策与现金持有的交叉项，通过观察交叉项系数的正负，来检验货币政策对不同现金持有公司投资影响的差异；为了控制其他宏观经济因素，加入年度哑变量；为了控制中观经济因素，加入行业哑变量控制公司投资的行业差异；为了控制公司层面的微观经济因素,加入公司的个体效应。
………
结论
本文在验证了货币政策与企业投资负相关关系的基础上，从两个方面探讨了货币政策、现金持有与企业投资三者之间的关系：一是现金持有的中介效应，即货币政策通过现金持有来影响企业的投资；二是现金持有的调节效应，即货币政策变化时，不同现金持有量的企业，投资的变化程度不同。首先验证了货币政策对企业投资的影响。选取 2003 年至 2013 年上市公司的财务面板数据为研究对象，在托宾 q 模型中加入货币政策松紧变量，以货币政策为主要解释变量对企业投资进行回归，来检验货币政策对企业投资的影响，同时控制现金持有量、内部现金流、公司规模、行业效应和公司个体效应等变量，研究结果表明货币政策与企业投资负相关，即货币政策紧缩时，企业会减少投资；货币政策宽松时，企业会增加投资。本文分两步来研究现金持有的中介效应。首先，借鉴 Almeida(2004)的基本模型，以货币政策为主要解释变量对现金持有进行回归，同时控制公司规模、负债水平、托宾 q、内部现金流、行业和公司个体对现金持有量的影响，研究不同货币政策对现金持有变化的影响，研究结果显示货币政策与现金持有负相关，即货币政策紧缩时，企业的现金持有量下降，货币政策宽松时，企业的现金持有量上升。然后，把企业按照现金持有水平的高低进行排列，在前 25%的企业为高现金持有组，在 25%-75%的企业为中等现金持有组，在后 25%的企业为低现金持有组，采用投资的托宾的 q 模型，以货币政策、经营净现金流量以及货币政策与经营净现金流量的交互项为主要解释变量对企业投资进行分组回归，探讨现金持有量对企业投资的影响，研究结果表明，货币政策紧缩使现金持有下降时，企业会减少投资。这是因为货币政策紧缩时，外部融资环境恶化，使企业很难从外部融到资金，同时企业销售收入减少，产品成本上升使得内部现金流减少，使企业内部产生现金的能力减弱，从而企业的现金持有量减少。而出于预防性动机，企业为了提高现金持有量会减少资本性支出，现金持有对企业投资产生了“挤出效应”，使投资减少。#p#分页标题#e#
…………
参考文献（略）
