1 导论
1.1研究背景
中国经济自1978改革开放以来持续保持快速增长，已然成为世界第二大经济体，创造了举世瞩目的增长奇迹。尤其是在2008年国际金融危机的背景下仍能保持较快增长速度，引起国内外极大关注和研究。统计研究结果证实，投资这驾马车短时期内能够迅速推动经济复苏及高速增长。2001-2010年，投资对我国经济增长的贡献率年均在54%左右，有力地证明了中国经济是一种投入型增长模式。随着我国经济制度及市场环境的不断发展与完善，投资的决策也越来越合理、经济和科学化，但问题和缺陷依然严重，尤其是投资效率，与企业的投资增长始终没有齐头并进，甚至某些情况下还背道而驰。非效率行为会对经济的良性发展及平稳运行造成损害。标准普尔评级服务公司曾深入研究中国自上世纪90年代开始近20年来的投资情况，主要探讨投资与我国GDP的关系，尤其着重投资与我国产值高速增长的内在关系。2013年2月21日一份“中国经济可能因过度投资而出现下行”的总结报告被刊登在《华尔街日报》。此结论绝非危言營听，因为我国由政府行为推动的投资过热现象较为普遍，这与有效的投资是真正拉动经济增长的马车的结论相悼。目前处于经济改革、转轨时期的大多数国有企业往往被冠以“投资饥渴”、“扩张冲动”等非理性的标签，梳理国内外关于企业非效率投资问题的研究可以发现，此问题很大程度上根源于不健全的制度安排。
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1.2研究目的
过度投资对上市公司来说意味着资源的无效浪费，不仅不能带来预期利润，更有可能演化为所谓的投资黑洞，使得上市公司陷入亏损的困难局面。(SMeifer and Vishny, 1998)在其著作中，把政府对经济行为的作用力总结为三个模型，“看不见的手”、“扶持之手”、“掠夺之手”引申为政府对经济既有促进作用，又有抑制作用，在本篇文章的研究领域引申为政府干预一定程度上可以引导企业的良性投资，也可以催化企业的过度投资，因此为了深入剖析非效率投资问题并寻求破解此难题的出路就需要从制度层面着手去研究。文章首先致力于研究政府干预对国企的过度投资行为的具体影响，是催化还是抑制？更进一步，在中国目前制度环境下，地区经济发展不平衡，市场化进程不同步，尤其是一些不发达地区政企尚未真正分开，同样是政府千预，对过度投资的作用力是否会呈现地区差异？政府对国有企业的控制是通过金字塔控股结构来实现的，由此引发的问题是，金字塔结构在传递政府的干预力量的时候会呈现一种怎样的规律？对于以上问题的研究，能否找出缓解我国国企过度投资问题的方法及解决思路，是文章的终极目的。
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2文献述评
2.1代理冲突与企业投资的文献回顾
投资是公司金融与治理领域关注的热点问题之一，投资理论经历几个阶段的发展后，现在处于以产权理论，信息不对称，委托代理理论，契约理论与新制度经济学为基础的最新投资理论阶段。目前，投资理论最重要的研究是基于代理问题视角进行的。委托代理指的是委托人授权给代理人在一定的授权范围内以委托人的利益为出发点而从事经营活动，代理人获得了相当大的自主决策权，且其具体的经营决策行为又难以被监督，进而在委托人与代理人之间产生了严重的代理冲突。现代企业所有权与经营权普遍分离，经营者持股比例持续偏低，但却掌握了大部分的企业控制权。由于经营者剩余索取权与控制权之间的不对等，导致在投资目标及风险态度上与股东存在较大差异。他们之间的代理冲突则主要表现为投资的低效。由于经营者掌控着整个企业的经营过程，他们在进行投资决策时，主要是出于自己的私利动机、个人声誉及职业安全的考虑，而不是出于股东价值最大化。目前，关于经营者与股东之间的代理冲突对投资决策产生的影响，主要有以下几种假说：帝国建造假说该假说理论认为，经营者为了获得个人的非货币收益，完全有动机做出扩大公司规模的经营决策。经典的Jensen “自由现金流”假说，认为当企业拥有大量闲置的现金流量时，经理会选择将企业的资源尤其是自由现金投资于可以扩大企业规模的投资项目上，以获取更多的非货币性收益，这就直接导致了企业的过度投资行为。Mmphy (1985)的研究认为，随着企业规模的逐渐扩大，经理人控制的资源也就越多，这也就导致经理为了拥有更多资源而使企业规模发展扩大到理想规模之外。Rchardson (2006)以会计指标为基础构建了模型，来测算企业资本投资支出水平，同时釆用回归残差作为衡量投资过度与投资不足的代理变量，进而分析研究了自由现金流量对过度投资产生的影响。Harford，Mansi和Maxwell (2008)以美国的数据为研究对象，发现当经理控制权较小时，选择将现金尽快花费到并购或资本支出中的现象更为普遍，再一次印证了帝国建造假说。
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2. 2公司外部治理环境与企业投资研究现状
一般而言，外部治理环境是公司内部治理机制发生作用的基石，外部治理环境一般包括产品市场状况、政府干预及金融发展等。从20世纪70年代起，众多学者开始着重研究政府干预对公司金融活动的影响。本文只从政府干预公司治理的维度来解析政府与国企投资的关系。通过梳理相关文献发现，此领域的研究整体上可被划分为两部分：一为代理型过度投资旳拓展研究，二为针对二者内在关系的直接研究。部分研究结论表明，政府干预与代理问题是以互补的角色来共同对企业过度投资问题加以影响的，即政府干预的存在一定程度上会导致代理型过度投资程度的加重。杨华军和胡奕明（2007)研究证实政府干预明显提高了企业对自由现金流的过度投资。魏明海和柳建华（2007)致力于检验国有企业现金股利政策与过度投资之间的关系，研究表明政府对企业干预程度越严重的地区，国企越有可能实行低现金股利政策，以便预留充足的自由现金流来从事过度投资行为。杨兴全等（2010)也得到了与前文相一致的结论，市场化进程高的地区，政府对经^^运行的作用力量越小，企业的过度投资程度越低。
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3.基础概念界定与经典理论回顾......... 19
3.1基础概念的界定........ 19
3. 2经典理论回顾........ 21
3. 2.1委托代理理论及代理成本理论........ 21
3. 2. 2终极控股权理论........ 23
4.理论演绎与假设提出........ 24
4. 1政府干预导致国有企业过度投资 ........24
4. 2政府干预国企过度投资呈现出明显的地区差异........28
4. 3政府通过金字塔股权结构对国有企业进行控制........ 30
5.研究设计........ 32
5.1模型选择........ 32
5. 2变量定义及说明........ 36
5. 3样本选择 ........37
5. 4数据来源与处理........ 37
6.实证结果及分析
6.1预期投资模型的回归及描述性统计
表6-1报告了模型1的回归结果，被解释变量均为新增资本投资支出Inew,根据拟合的回归系数可以计算得出合理的预期投资支出，通过实际投资支出与其相减可以得到公司投资过度估计值。由上表可以看到，无论是按照销售收入增长率还是Tobin-Q值来衡量公司的成长机会，都不会影响其与过度投资的正向关系。Casht-i与新增投资支出正相关，表明企业在进行投资行为时更倾向于优先利用闲置财务资产。其它主要变量如Size、Lev及Inewt-i等变量与预期符号一致。公司规模Size越大导致公司声誉机制作用越明显，从外部获得资源的可能性越大，相对而言企业面临的融资约束较小，过度投资现象更为普遍；资产负债率Lev与公司的过度投资成为显著的负向关系，进一步证明了融资约束对投资行为的抑制作用，出于投资惯性的理解，上一期的投资支出Inewt.i与本期新增投资支出正向相关也是显而易见的。
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结论
众所周知，处于经济转轨期间的国有企业过度投资问题严重，投资效率与投资的增长始终没有齐头并进，甚至还存在背道而驰的情况，因此低效投资在我国的确是一个不争的事实，而其中过度投资更是愈演愈烈。过度投资不仅造成资源的浪费，还会一定程度上给企业带来风险，如何引导国企的效率投资成为摆在我国各级政府面前亟待解决的现实问题。以往研究表明政府追求非经济效率，将自身的政策性指标内化于企业，对企业进行行政干预，一定程度上催化了国有上市公司的过度投资问题。从制度层面来研究我国国有控股上市公司的过度投资问题，或许是破解投资非效率难题的重要出路。政府对国有企业行为的影响机制在我国极其容易被观测：一方面，分权改革导致各级政府之间竞争加剧，对经济进行干预的程度呈现差异性，另一古面，由于市场化进程不同步，地区间的经济环境差异较大，为直接度量政府干预提供了天然的实验室。因此，文章立足于中国特殊的制度背景，即政府干预，来研究国有控股上市公司的过度投资问题。本文以2005-2011年国有控股上市企业为样本，研究发现随着地方上市公司数量的增加，会一定程度上分散政府对辖区内的企业的干预程度，导致过度投资得到一定的缓解，同时如果当地政府拥有较大的资源分配权，会优先分配给政企关系紧密的国有企业，一定程度上也催化了国企的过度投资问题，如果政企关系紧密同时政府分配资源的权利也大，二者交互作用，会加速过度投资的水平。进一步分组研究发现，这种干预的作用力在我国存在显著的地区差异，相对于市场化程度高的地区，政府干预导致的过度投资水平在市场化进程慢的地区表现更为显著。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
