第一章绪论
第一节研究背景和意义
近年来，关于房地产的讨论与争议从未停息，因房地产发展引起的各类现象也是屡屡登上新闻的头版头条。在房价节节攀升的背景下，越来越多的企业加入到炒地炒楼的行列，大量资本如潮水般涌入房地产行业，导致房地产开发项目随处可见。很多房屋虽然已经出售，但很多购买者是为了持有以备增值，很多楼盘无人居住，到了夜晚，不见灯光，“鬼城”的称呼由此而来。国内有些网站甚至评出了包括鄂尔多斯、唐山、京津新城、三亚等在内的中国十大“鬼城” 1。拿京津新城来说，当初由于京津冀一体化战略的提出，在天津宝抵区，由合生创展集团有限公司于2004年开发的号称“亚洲最大别墅区”的京津新城，如今入住率不足一成，人烟稀少、杂草丛生2。同时，伴随着“鬼城”而引发的住房空置率的问题，也越来越多的引发了大众和许多专家学者的关注。西南财经大学中国家庭金融调査与研究中心出具的《城镇住房空置率与住房市场发展趋势报告》对中国城镇住房空置率进行了细致的调查研究和分析，引发热议。该报告将空置住房定义为城镇地区无人居住的家庭自有住房，包括：一套房家庭因外出务工等原因而无人居住的住房以及多套房家庭既未自住也无他人居住的住房。报告指出，2013年住房空置率为22.4%，其中多套房家庭空置比例为17.3%、一套房家庭空置（人房分离）比例为5.1%，比2011年上升1.8个百分点。并呈现商品房和经济适用房的空置率较高，二、三线城市商品房空置率高于一线城市，小产权房空置严重等特点。同时报告还指出，现有年住房供给2504万套，新增需求995万套，住房供给是新增需求的2.5倍，房地产行业产能过剩。也有一些专家学者对该报告所指出的22.4%的住房空置率表示怀疑，对其调查方法和结论提出异议。
………….
第二节研究内容和研究方法
论文将以自由现金流假说和负债的相机治理效应等相关理论为基础，借鉴国内外的相关研究成果，对自由现金流过度投资进行计算界定，同时根据我国房地产行业的实际情况进行调整，以2007—2013年度的数据为样本，对过度投资、债务来源和期限结构及其治理效应进行描述性统计和回归分析，验证自由现金流和过度投资的相关性，检验长期借款、短期借款、银行借款和商业信用等对过度投资的治理效应，得出相应的结论并以此提出相应的治理建议。有鉴于此，论文框架结构设计如图1-1所示：第一部分为绪论部分。主要阐述了本文的研究背景、研究意义、研究框架、研究方法和可能的创新点。第二部分为文献综述部分。主要梳理了过度投资的内涵和度量，并从债务总体水平与过度投资关系、债务来源与过度投资、债务期限结构与过度投资三个方面对国内外相关文献进行了归纳和总结。第三部分理论基础。主要介绍了自由现金流假说理论和负债的相机治理效应理论，作为本文研究的理论基础。第四部分为实证分析。主要分两部分进行：第一部分为描述性统计分析，对我国房地产企业开发投资、房地产业资金链及资金来源等现状进行分析。第二部分为回归分析，以沪深两市A股房地产上市公司2007—2013年相应的财务指标为样本数据，通过预先构建的模型对数据进行多元线性回归来检验本文提出的假设，并得出相应的结论。第五部分为结论和建议部分。主要对本文研究的内容进行总结和梳理并形成相应的研究结论，同时在此基础上提出具有针对性的政策建议。最后反思本文研究中的不足与缺陷，以期今后的研究更加全面深入。
…………
第二章文献综述
第一节过度投资的内涵与衡量
Jensen和Meekling(;i976)首次提出了过度投资的概念，他们认为过度投资是指企业将自由现金流投资于净现值为负的项目，是一种非效率投资行为。此后，国内外学者根据不同的特点对过度投资进行研究，并分别给出了自己的研究结论。Lang和Lizenberger (1989)提出了 “过度投资假说”，他们认为托宾Q值小于1的公司会将其拥有的自由现金流投资于NPV〈0的项目，存在过度投资。Richardson (2006)将过度投资概念定义为超出企业资本保持和净现值为正的新增投资后的投资支出。国内学者潘敏和金岩（2003)从投资决策效率的角度出发，认为过度投资是指以扩大企业整体规模为目的而将资金投资于各种效益并不是十分理想的新项目，甚至投入到一些企业本身并不熟悉、甚至与企业主营业务没有任何关联的领域的投资行为。李義（2008)指出过度投资是指企业的投资行为超出或偏离了自身能力和成长机会，投资于净现值为负的项目。综合分析上述研究结果，本文认为过度投资是企业基于扩大规模、影响力等目的而将自由现金流投资于超出企业自身能力效益不理想的净现值为负的项目的一种非效率投资行为。
………..
第二节债务结构与过度投资
国外一部分学者是基于股权分散化的前提从股东一债权人冲突、控制权理论等角度研究负债融资对投资行为的影响。Brealy&Myers(2000)对股东与债权人之间因为冲突而引起的过度投资和投资不足行为原因进行探索，认为其应当归因于股东的道德风险行为。同时他们并指出，如果企业陷入财务危机甚至颜临破产时，股东的道德风险行为会更为严重。Grossman&Hart( 1982)基于控制权理论对负债能否缓和股东一经理人之间的矛盾进行研究和分析，并探讨负债能否对经理人的过度投资或投资不足行为起到抑制作用。在研究过程中综合考虑人力资本和管理层持股等因素，如果公司的总资产和资产收益率保持不变，同时提高资产负债率，能够相对提高管理层持股在总股本中所占的比重，这就使经理人不仅获得更多的股权利益，还能加强其对公司的控制力，能够为其带来更多的私人利益。一方面，可以有效减少经理人的道德风险，提升企业投资效率。另一方面，可以减少经理人的在职消费行为，使其更加投入的工作；同时负债的破产机制也同样会对经理人产生威胁，因为企业一旦破产，债权人就会接过经理人所持有的控制权。也有一部分学者从投资机会角度分组对负债和投资行为之间的关系进行研究。他们认为处于不同成长阶段的企业，负债对投资行为的影响并不相同。如Mills、Morling、Tease(1995),对澳大利亚市场进行了研究，接下来Lang，、Ofek>Stulz(1996),Aivazianetal(2005)也分别对美国市场和加拿大市场进行研究，他们将样本按照成长性分为高低不同组别，来考察不同成长性的企业负债对其投资行为能起到何种作用。这些分组研究在低成长性企业中都得出了相同的结论，即负债能够有效抑制企业的过度投资行为，起到相机治理作用。在高成长性企业中Mills、MorHng、Tease和Aivazianetal的研究结果都表明负债会导致投资不足，但是Lang,、Ofek、Stulz的研究并没有发现负债与投资之间存在负相关关系。
………..
第三章理论基础........ 14
第一节自由现金流假说....... 14
第二节负债的相机治理效应....... 16
第四章实证分析....... 18
第一节房地产行业开发投资和资金来源结构分析....... 18
第二节研究假设....... 25
第三节实证分析.......29
第五章结论及建议....... 42
第一节研究结论 .......42
第二节政策建议....... 43
一、宏观方面....... 43
二、微观方面....... 44
第三节研究不足与展望....... 45
第四章实证分析
第一节房地产行业开发投资和资金来源结构分析
2004年至2010年间，房地产开发投资额增速保持在25%左右，增长势态相对温和，然而，自2011年开始，包括全社会固定资产投资、房地产业固定资产投资和房地产开发投资额等在内的增速都呈现下降趋势，房地产开发投资额增速在2013年略有回升。如图4-1所示：基于上述分析，并结合国家统计局有关数据可以发现，自2004年以来，我国房地产开发投资总额持续增长，占全社会固定资产投资的比重一直在17%以上，且投资增速在2011年以前远高于全社会投资平均增速，其中2010年我国房地产开发投资总额比2009年增长33.2%，对GDP贡献率达到12.14%。2011年开始，房地产开发投资增长趋势有所下降，但其投资总额依然居高不下。2013年房地产投资开发达到86,013.38亿元，比2012年增长19.8%，对GDP贡献率更是高达15.12%。然而这是否意味着房地产此等情况下的开发投资是由过度投资所致，或者说房地产行业一定存在着过度投资行为？这需要通过实证研究做进一步的分析。
………..
结论
投资是企业成长和价值提升的主要动因，企业的投资决策从根本上决定了企业的价值，所以投资决策是否有率就直接关系到企业价值能否实现最大化。因此，对企业的非效率投资特别是过度投资行为进行研究，有利于我国企业的持续健康发展。本文首先回顾了债务总水平与过度投资的关系，并将债务融资区分为债务来源结构和债务期限结构两个方面对融资与非效率投资的关系做进一步的分析。进行相关文献的梳理和回顾，然后结合自由现金流假说，投资与现金流敏感性分析以及负债的相机治理效应等有关理论，以106家房地产上市公司2007至2013年的482个观测值为研究对象，通过设定计量经济模型来研究我国房地产上市公司是否存在过度投资行为，并对债务的治理效应进行检验。得出以下结论：#p#分页标题#e#
(1)债务融资是我国房地产上市公司的主要融资渠道，且存在过度投资的房地产上市公司负债率更高。房地产行业是资本密集型行业，从土地购买到开发建设的整个过程需要持续不断的大额资金支持，仅仅依靠企业自身的资金远远无法满足需求，债务融资成为房地产企业的重要资金来源。
(2)我国房地产企业的投资与现金流量高度敏感，存在使用自由现金流进行过度投资的行为。我国房地产上市公司过度投资比重较高，存在过度投资行为，并且自由现金流量丰富的企业更容易发生过度投资行为。当上市公司拥有更多的自由现金流时，经理层更倾向于出于自身利益考虑而投资净现值为负的项目进行更多的过度投资。
…………
参考文献（略）
