第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
2008年发生的金融危机，检释了信贷风险附带的现实含义，不少公司消失于这场金融风波；欧洲主权债务危机，表明了国外公司经常用于公司治理的工具一一发行债券，发挥其治理效应的同时，也埋下了隐患：过多的债务融资将会引发不堪设想的后果，正如全球聚焦的希腊债务危机就是政府的过度举债造成的。改革开放以来，我国公司融资渠道不是依赖债务融资就是发行股票，加之我国发行股票的限制条件又较严格，国内上市公司（含制造业）首选融资渠道就是举债融资。制造业上市公司不仅为人们提供现代生活的必需品，而且是我国国民经济中最基础的生产加工行业，制造业的改革与发展始终是人们关注的焦点。伴随着国民经济的发展，近几年也涌起了制造业改造热潮，凸显了实现制造业可持续发展的迫切性。但是制造业的改革需要巨大的资金和人力支持，其资金来源渠不容我们忽视。不难发现我国制造行业上市公司的公司规模大小不一，难以统一管理，且制造业属于惠民、亲民的行业，同时盈利水平、可持续增长率不稳定，究其根源很可能是公司治理不合理，债务结构不完善，不能做到始终与社会科技发展同步骤。因此，不论是从丰富理论框架的角度，还是增加实践意义，均应对制造业上市公司的债务结构进行深入分析。国内外文献对于公司债务架构研究的研究视角主要围绕在两个方向展开，一是对资本结构与公司绩效的分析，二是对资本结构具体因素的具体分析。随着社会的发展，债务结构再不是一个简单静态的概念，两者割裂开来的研究已不再适应现在的经济发展模式。公司募集资金虽可以釆用权益融资，但毫不怀疑，任何一个公司都离不开债务融资，债务资金的规模、来源和期限就成为管理层制定财务战略需考虑的关键因素。随着我国城镇化、绿色中国行的不断推进，居民消费观念和需求发生巨大的转变，导致制造业面临着重大挑战。
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第二节 国内外文献综述
Amir, Harris和Venuti (1993)第一次给出了公司价值的定义：所谓公司价值是指隐含在会计数据中，可以反映公司权益市场价值的相关内在关系。之后，Beaver (1999)在此的基础上明确了，会计数据与公司价值之间的相关关系必须是显著的关系。著名的MM理论是由Modigliani和Miller (1958)创造的，核心思想是债务结构与公司价值无关论，但是之后的修正的MM的修正模型，通过分析明确认为：债务融资会无限制提升公司价值，即最理想的资本结构为100%负债。Baxter (1967)首次验证了最优资本结构的存在，该结论是基于破产成本分析提出的：过低的负债比率会使债务融资的治理作用得不到充分发挥，进而增加公司的机会成本；同时负债比率过高亦会降低公司价值，高负债融资会使公司承担高的融资成本。不难看出：在一定约束条件下增加负债比率，Baxter认为，此项决策会促进公司价值的上升。Kraus和Lizenberger (1973)引入状态偏好模型，假设公司只采用债券融资和股票融资方式，推导出结论：负债融资公司的市场价值等于该公司在的市场价值（无债务融资）加上税盾收益（采用债务融资产生的）减去由此出现的附带破产成本，即他们同样认为在适当情形下增加负债融资力度，有利于公司的发展。之后形成了以Jensen (1986)为代表的研究结论：适当增加债务融资可以减少公司的自由现金流，进而抑制经理人过度投资的行为，即在一定的经营环境下，适当增加负债比率，会提高公司的价值。
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第二章 概念界定及理论
第一节相关的概念界定
对债务结构内涵的把握有广义和狭义之分，狭义的债务结构是指该结构集中突出强调长期负债，对长期负债的归纳，包含两个因素：一是具体构成（长期债务来源)，二是构成因素的对应的比例；广义的债务结构则包含公司中所有的债务资本的组成要素及其构成比例。本文的债务结构基于广义的债务结构切入的，因此债务总体结构是依据公司广义的资本结构对负债融资渠道作出的总体把握。只要是债务人是公司，不论其举债时间长与短，举债类型是银行借款还是商业信用等，均被纳入债务结构之中。因此本文的债务结构是公司资产中债务和权益的构成状况充分反映，并从侧面，间接体现了公司的总体融资战略部署。长期负债是在债务结构中剔除短期负债的部分，表现为债务期限超过一年的公司的债权人，也就是资产负债表上列示的非流动负债，例如长期借款、长期应付款、专项应付款等。长期债务是在公司长期资金出现短缺的情形下的产物，偿债压力相对较小。例如：公司为了扩大生产新建的生产线，或决心推出新产品而研究和开发新的技术、抑或正常经营需要的固定资产的取得，这时理智的选择就是获得长期负债的资金投入。
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第二节 债务结构的相关理论
国外学者对公司融资结构理论的研究源远流长，在理论不断传递中分为多个发展阶段，形成了内容丰富的不同流派。早期资本理论可以从Durand (1952)的理论成果追溯，之后演化出了净收益理论，传统折中理论等。本文聚焦于现代资本理论，现代资本理论是闪现于Modigliani和Miller (1958年）在《资本成本、公司理财与投资理论》文章中，即资本理论的里程碑的MM理论。此后，众多学者开始从匪理论研究假设出发，将条件的不断放宽，逐渐创造和完善了现代资本结构理论体系，大致包括权衡理论、代理成本理论、信号传递理论和有序融资理论。在资本完全有效市场中，即价格可以反映公司的全部价值的前提下，公司的融资决策与公司价值无关论，是MM理论的核心观点。其中完美市场是用一系列假设条件来界定的。信息经济学兴起之后，学者们从信息不对称的视角，并通过对其假设条件的逐渐放宽，掀起了资本结构研究的一次次热潮。
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第三章 制造业上市公司债务结构的现状分析 ........20
第一节 制造业上市公司负债分析....... 20
第二节 短期负债与长期负债分析....... 21
第三节 银行借款和商业信用分析....... 22
第四章 实证研究....... 23
第一节 研究设计....... 23
一、研究假设.......23
二、模型及变量设计....... 25
三、样本及数据的来源....... 28
第二节实证研究结果及分析.......31
第五章 研究结论与政策建议.......33
第一节 研究结论.......33
第三节 政策建议.......35
第三章 实证研究
第一节 研究设计
由第三章现状分析部分可知，我国制造业的资产负债率大约在53%左右，处于较正常的负债范围之内，但债务融资的比例呈逐年递增的状态。债务融资占比的提高不仅说明公司会将大量的现金流用于支付高额的债务利息，降低公司所能支配现金流的水平；而且高管由于受到负债还本付息的压力，导致在进行投资决策时，不能将公司有限的资金投向收益率更高的项目中去，这在一定程度上引发投资不足的问题。这两种矛盾相互重叠，将会使公司的盈利水平不断下降。由于我国设立股票市场的最初目的是为国有企业解困，因此国有企业占据全部上市公司的较大比例。我国制造业上市公司中大多拥有国有背景，国有资本在制造业中占据较大比例。经过多年改革，国有股权依旧是我国商业银行所有权的重要组成部分，这使得绝大多数的商业银行具有政府支持的背景。由于我国大多数制造业上市公司与商业银行在股权属性上具有天然同质性，商业银行对制造业上市公司的贷款就好像从政府的“一只手”转移到“另外一只手”中。这一现象将造成如下问题：首先，国有资产虽说是全民所有，但是真正的所有者是缺位的，政府在国有资产运营过程中主动担任了代理人的角色，这使得国有资产在运营的过程中缺乏全体民众的监督，运营效率无法得到保障；其次，我国《商业银行法》的主要目标是为了降低金融体系的整体风险，并不鼓励商业银行积极参与债务人的公司治理，这使得债务人获得贷款之后，在使用的过程中无法得到商业银行的有效监督，无序使用贷款资金的现象没法得到有效的遏制；最后，如果企业经营不善而面临破产清算的风险，政府会处于经济增长、解决就业等政策性目的对企业实施政策性的支持，例如减免税收，豁免贷款等。此时，破产就成为公司逃避债务的借口，使得商业银行遭受损失。
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结论
本文在债务结构理论框架的基础上，结合债务治理的相关理论，将我国A股制造业上市公司2007年-2013年的面板数据作为研究样本，采用固定效应分析方法（FE)和最小二乘法（OLS法)，实证研究了我国制造业上市公司债务期限结构和债务工具结构对公司价值的影响，并得出如下的结论：首先，在我国制造业上市公司中，负债融资与公司价值间存在显著的负相关关系。说明负债融资无法很好地起到治理作用，随着负债比例的增加，公司价值随之降低。其次，短期负债能够显著地促进公司价值的提升，而长期负债却无法实现这一效果。这表明，短期负债较短的偿付时限能够对公司高管起到较好的治理作用；但长期负债却无法达到这一目标。最后，银行借款无法促进公司价值的提升，而商业信用却能够发挥出提升公司价值的效果。上述结论在利用净资产收益率（ROE)作为解释变量进行稳健性检验时，结果依旧保持不变，说明债务结构对公司价值提升方面的研究结论具有较强的稳健性；同时模型具有良好的拟合优度，说明模型对样本总体的解释能力比较强。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
