第一章绪论
第一节研究背景与研究意义
房地产行业是我国国民经济的支柱行业。其自身具有产业带动能力强，投资体量大、资产负债率高等显著特点，并对我国城镇化进程与经济发展产生重要影响。近年来，房地产行业高管薪酬受到社会各界的广泛关注。据Wind资讯披露，2013年我国房地产上市公司高管薪酬总额高达11. 22亿元，位居非金融类行业高管薪酬总额第一名，其中，王石、郁亮、任志强三位房产公司高管分别以高达1590万元、1431万元以及1145. 59万元的薪酬位居薪酬榜前三名。2014年8月29日，中共中央政治局审议通过《中夹管理企业负责人薪酬制度改革方案》和《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》两份决议，明确了国有企业高管薪酬“水平适当、结构合理、管理规范、监督有效”的改革方向。这表明，目前我国公司高管激励存在一系列问题亟待解决，而且这些问题已经成为实现经济发展和社会公平目标的巨大阻碍。高管激励制度的设计不仅要注重公司经营效率，更要兼顾社会公平与正义。现代公司制度显著的特点之一就是所有权与经营权相互分离：股东掌握公司的控制权，公司高管则拥有公司的经营权。随着公司规模不断扩张以及业务复杂程度不断提高，股东需要通过签订契约，选择具备专业知识和管理经验的高管代为执行日常经营活动，建立与高管间的委托代理关系。然而，由于股东与高管间存在大量的信息不对称，加之二者目标利益函数具有较大的差异，导致高管易于做出违背股东预期目标的背德行为。此时，对高管采取有效的激励措施，使高管与公司的目标利益函数趋同，可以在一定程度上限制高管的机会主义行为，降低二者利益冲突所产生的代理成本。
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第二节文献综述
自从Jensen和Meckling(1976)提出委托代理理论，并将资本结构研究与高管激励研究相结合以来，国内外对于二者间关系的研究大致围绕两个角度展幵：第一，考察管理层激励制度对公司资本结构决定过程的影响。这一研究角度认为，设计合理的激励机制，能够影响高管的融资决策行为，公司资本结构特征是高管激励机制定向选择的结果。第二，探索资本结构决定结果对公司管理层的激励效应。这一研究角度认为，公司可以通过资本结构的精心设计，充分发挥债务融资本身所具有的激励和约束作用，用以激励高管提高工作积极性，进而改善公司业绩。Berger，Ofek和Yerniack(1997)研究了高管过量薪酬与公司资本结构间的关系。研究表明，过量的薪酬激励往往导致高管缩小公司杠杆的使用规模，即表现为二者间存在显著的负相关性。他们认为，如果公司给予高管过量的薪酬激励，高管为了维持这种利益获取通道，往往会采取较为保守的融资策略，以降低公司杠杆水平。因为随着公司负债水平的提升，高管所承担人力资本的破产成本也会上升，较低的负债率可以有效避免破产成本的提高，进而使高管能够持续地获得这种过量的薪酬激励。
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第二章 房地产行业内涵界定及相关理论回顾
第一节 研究对象与相关概念的内涵界定
房地产行业（Real Estate Industry)是指“以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业”。从本质上看，房地产行业属于第三产业范畴，但是这一产业与国民经济其他产业间的互动非常紧密，其中也具有某些第二产业（建筑、装修等）或第一产业（园林绿化等）的特点。本文所指的房地产行业，主要定位于在我国A股上市的房地产公司，侧重强调房地产的开发、建设与经营方面。公司高管(Company Executives)是一个对公司全面管理活动起决定性作用群体的统称。他们接受股东的委托，掌握公司日常经营活动的决策权，负责制定和推行公司的发展战略及大政方针，同时影响公司的业绩、价值与风险水平。目前，对公司高管范畴的界定没有一个明确且统一的标准。我国《公司法》将高管定义为：“公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。”但从现有文献看，国内学者对高管的划分主要可以分为以下两种观点：第一种观点认为公司高管仅包括公司的董事长与总经理，其余人员并不纳入此范畴；第二种观点不对具体职位加以区分，而将具有经营管理职责的人员均认定为公司高管。国外学者大多认同第二种观点，将公司董事会成员、监事会成员以及高级管理人员全部作为公司高管的研究对象。本文在研究过程中将公司的董事、监事以及高级管理人员定义为公司高管。这主要是由于：首先，资本结构调整牵涉各利益主体利益的重新安排与组合，其决策过程必然会受到来自除董事长和总经理外公司其他高层人员的影响；其次，对于高管激励而言，激励数量、激励方式和激励时间的选择往往与董事会（薪酬委员会）的决策密切相关。因此，将公司的董事、监事以及高级管理人员纳入公司高管范畴，更具全面性。
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第二节 高管激励与资本结构相关理论回顾
1932年，Berle和Means在其合著的《现代股份公司与私有财产》一书中首次明确提出两权分离的观点：现代大型公司的经营权将不可避免地从私人所有者转移到拥有专业知识和管理经验人的手中。两权分离可以提高公司的经营效率，但这会引发所有者（委托人）与髙管（代理人）之间的“委托代理问题”(Fama，1980)。Jensen和Meckling(1976)基于二者之间的关系，提出了委托代理理论(Principal-Agent Theory)。具体而言，由于所有者与高管间存在非对称信息，作为理性经济人的公司高管为了追求自身利益最大化，可能会做出违背所有者初衷的背德行为。委托代理理论的核心在于确定并采取措施降低代理成本。Jensen和Meckling( 1976)将委托代理成本的三种表现形式归纳为：委托人的监督成本、代理人的保证成本以及剩余损失。另外，本文总结出产生委托代理问题的三点原因：第一，目标利益不一致。公司股东希望高管能在获得固定数量报酬的基础上努力工作，提升公司业绩水平，最大化股东利益；高管则希望能尽量减少工作时间和强度，并获取较高数额的业绩报酬。第二，信息不对称（Asymmetric Information)。股东作为委托人，信息获取方面存在天然劣势；髙管作为代理人，信息方面具有更强的优势。高管可能会利用所掌握的信息优势，做出不利于股东的逆向选择（Adverse Selection)或道德风险（Moral Hazard)行为?o第三,契约不完备。由于股东与高管间签订的契约无法穷尽权利与义务的各个方面，未来经营过程的不确定性将导致契约无法有效实施，引发二者间的矛盾和冲突。
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第三章 现状调查与分析........ 20
第一节 我国房地产行业的发展历程与现状........ 20
第二节 我国房地产行业高管激励现状的调查........ 24
第三节 我国房地产行业资本结构的现状分析........ 26
一、我国房地产行业融资渠道及融资来源分析........ 26
二、我国房地产行业资本结构特征分析........ 28
第四章 经验数据实证........ 29
第一节 研究设计 ........29
第二节 实证检验........ 35
第三节 稳健性检验........ 44
第五章 研究结论与政策建议........ 48
第一节 研究结论........ 48
第二节 政策建议........ 49
第三节 研究局限性与未来展望........ 51
第四章 经验数据实证
第一节 研究设计
当实际资本结构处于最优水平时，公司价值能够得以快速提升（L66f，2004)，因此本文可以合理推断，公司价值提升的主要动力来自于资本结构不断优化，即公司价值的提升仅仅是表现形式，而实质原因则是资本结构的优化。在委托代理理论框架中，公司与高管间签订薪酬契约，给予高管一定数量的薪酬激励是缓解二者间利益冲突，降低由于信息不对称等原因所引发代理成本的重要手段。首先，薪酬契约将高管薪酬水平与公司绩效挂钩：只有在公司绩效提升时，高管才能获得契约中所约定的薪酬激励；高管在获得高额的薪酬激励之后，又能以更加积极的态度努力工作，以提升公司绩效。由此可见，高管薪酬激励与公司绩效间应该存在显著的正向关系。其次，效率工资理论认为，在薪酬水平较高的条件下，经理人市场是存在失业状况的，此时公司高管由于经营不善而遭到解雇的机会成本会非常高，高管只有通过选择减少偷懒行为并且努力工作才能获得效率工资。最后，根据人力资本理论，高管群体蕴含有较普通员工更多的人力资本，而且这种人力资本具有更强的专用型和不可替代性。因而，有效的薪酬激励不仅能够弥补高管在获取人力资本过程中的耗费，更能充分发挥蕴含在高管身上人力资本的价值，进而提升公司业绩，保护股东利益。近年来，新一届政府逐渐弱化行政手段对房地产行业进行调控的力度，与此同时不断加大城市土地的供给，这使得房地产企业的“土地红利”时代接近尾声，土地储备在决定房地产公司盈利水平过程中的重要性不断被削弱。此时，管理能力与营运能力形成了房地产企业的核心竞争优势，能够决定其长远发展水平。因此，为了吸引优秀的经营管理人才，最大限度地降低由于人才流动对公司竞争力造成的不利影响，多数房地产企业愿意且能够对高管实施高水平的薪酬激励。#p#分页标题#e#
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结论
本文基于高管激励与资本结构的相关理论框架，并结合我国当前房地产行业的发展路径及现状特点，釆用2007-2013年在我国沪深A股上市房地产公司的最新数据，通过构建部分调整模型，采用一阶差分GMM法、混合OLS回归法以及固定效应回归法，分别检验了高管薪酬激励与股权激励这两种不同的激励方式在资本结构动态调整过程中所发挥的作用，并得出如下研究结论：
第一，对房地产上市公司高管实施薪酬激励，能够显著加快资本结构的调整速度，缩小实际资本结构与最优资本结构间的偏离程度；实施股权激励能够但不显著地加快资本结构的调整速度，却无法显著地降低公司实际资本结构与最优资本结构间的偏离程度。
第二，提升房地产公司高管薪酬激励的程度，可以显著地提高公司债务融资的规模；提升高管股权激励的程度，能够在一定程度上提升公司的负债水平，但所能发挥的作用比较有限。
第三，与国内外相关研究结论一致，公司规模、盈利能力、资产有形性、资本结构的行业均值等因素能够对资本结构的调整过程产生显著影响，并且在对这些因素所构建的部分调整模型进行检验后，发现模型具有良好的拟合优度。
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参考文献（略）
