1.导论
1.1研究背景与意义
股权激励始于二十世纪五十年代的美国，目前已成为企业平衡代理问题的一种重要手段所普及，随着我国改革开放的推进，2005年底中国证监会公布了《上市公司股权激励管理办法》，代表着类似西方国家的公司经理人股权激励在我国的真正启动。至此，截止2012年底，我国上市公司共公布股权激励方案共631次，其中激励标的为股票期权的占403次。《股权激励管理办法》出台之后，市场出现了很多经理人自利性的操纵行为，于是证监会、财政部与国资委又颁布了一系列规范股权激励的文件，包括三个备忘录1、有关国有企业股权激励问题的补充通知2等，这些文件的出台正是为了规范与限制经理人的操纵行为。股票期权是股权激励中的重要激励方式，本文对管理办法出台后，公司实施股票期权激励对股利政策的影响进行分析，试图找寻期权激励与股利政策的联系。肖淑芳（2012)通过对宣告期权激励的公司进行统计分析，发现制订期.权激励的上市公司经常会进行高分红或高额转送股计划。盾安环境在2010年2月实施期权激励之后，于当年底实行了这样的股利政策“向全体股东派发含税现金红利3.00元/10股，此外用资本公积转增10股/10股。”2011年实施期权激励的东方园林，2012年初紧接着推出了"每10股转10股"方案，并且同时派发了现金红利3.00元（含税)，在期权激励公司中存在很多的类似行为。我国对于股权激励的研究集中在其与公司治理及盈余管理的关系，学者还分别从公司股权结构、偿债能力与代理问题等各种角度，研究了公司股利政策的驱动要素。但对股利政策和高管股权激励的研究最近才兴起。二者存在诸多共同点，首先公司股利政策和保护型股票期权激励都属于公司股东与管理层间的利益分配；此外现实中股利分配与管理层股票期权激励，都是公司经常面临的问题，公司高管在股利政策和期权草案修订和实行过程中都处于举足轻重的地位，并且我国两职合一的情况普遍存在，但很少有人将两者归入同一研究体系。目前我国正处于经济转轨的大环境下，高管身为股利政策与期权激励制订过程中的重要因素，将发挥怎样的作用？是否存在利用股利政策影响期权激励的效用？期权激励是否会一定程度改变自由现金流量理论在我国的应用？通常盈余管理是衡量股权激励自利行为的指标，国内很少人从股利分配视角研究股权激励的自利行为。本文的研究正是一次新颖的学术尝试。本文将进行理论和实证分析，论证中国市场股票期权激励对股利政策造成的影响。
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1.2研究思路与研究框架
本文旨在研究股票期权激励对公司股利政策的影响这一较新颖领域，国外关于这一领域的研究比较丰富，国内学者对该领域的研究很少。所以第二章系统分析了学者们对股权激励与股利政策关系的研究，发现国内外学者在这一领域并未得出一致性结论，接着对有关福利型激励的文献进行了总结。在总结以往文献的基础上，开始具体分析。接着第三章进行概念界定并对比制度背景，重点分析了我国制度背景、政策环境与国外的差异，第四章运用相关理论对上市公司期权激励对股利决策的影响进行了分析，包括管理层权力论、信号传递理论、自由现金流量理论以及价格幻觉假设，并进一步根据管理层权力论研究福利型股权激励股利政策的不同；第五章实证研究部分，先通过多元回归验证期权激励与股利政策（包括现金股利政策与转送股政策）之间的关系，得出了我国市场的相关结论。若二者存在相关关系，第六章根据激励方案的难易程度将激励公司划分为福利型与激励型公司，进一步研究它们之间股利政策的区别。在最终完成理论与实证研究之后总结本文的研究结论、启示及局限性。
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2.文献综述
2. 1股权激励与现金股利的综述
在实行股权激励对股利决策构成的影响上，国外已经有一定的研究成果，由于国家之间制度背景的差异与资本市场发育程度的异同，结论不能一概而论。Lambert and Lanen (1989)研究发现，股利分配与管理层股权激励二者存在某种联系，在实行高管激励之后，股利分配水平明显不及预期，这是因为公司现金分配会受到高管自身利益的影响。Ferm and Liang(2001)、Bahatharya(2003)等也通过研究先后得到类似结论，派现行为会直接导致股票期权艇值，出于自身利益的考虑，管理层不惜牺牲公司股东利益减少股利发放。Woisbenner(200(0发现管理层增加自身期权价值的机会主义行为，包括降低派现额度以及选择回购股票等。授予公司高管与普通员工的股票期权，对股利分配产生的影响完全不同。Mondher(2009)运用加拿大股市的数据进行实证检验，结果显示，高管股权激励与股利支付率呈负相关。也有些学者得出与上述学者区别的观点，Liljeblom andpastemack(2002)指出管理层股权激励与股利分配的关系应区分不同情况进行研究，关键在于股票期权是否为股利保护型，若股票期权模式为股利支付保护型，那么公司’的派现倾向更强，反之相反。Lijiblom(2006)以芬兰股市数据为样本，约四成的公司选择了股利保护型期权激励，发现这些公司倾向于增加派现行为，这均与美国市场得出的结论不同。Wu(2008)收集了台湾资本市场的一千多家股票期权为保护型的公司，亦得到了管理层股票期权会提高现金股利支付水平与频率的结论。
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2. 2股权激励与送转行为的综述
接下来本文对股权激励与送转股政策的相关文献进行回顾，本文的送转行为包括积金转增行为与股票股利，因为对投资者来说他们获得的效益相同，差异仅存在于会计处理上。国外学者以股权激励视角研究了公司的送转股行为。McNidiols(1990)追踪了美国市场八十年代实行股票股利与股票分割的上市公司，发现高额股利政策能为标的公司带来显著的超额收益，超额收益与股票股利程度呈现正向相关关系。他们认为实行股票股利等行为是公司经理层向市场传递信心的信号，市场因此看好公司前景，继而提升股价。Ikenberry(1996)针对美国市场15年内一千多次一股拆二股的分拆行为进行统计，发现分拆行为都有可观的短期与长期超额收益。Desai(1997)的分析更进一步，统计对比了 16年间美国市场上五千多次股票分割公司与少量股票反分割公司，结果证明分拆行为都有可观的短期与长期额外收益；相反地，反分拆行为却带来了对应的负向额外损失。David (1997)从经理人自利的视角，发现股票分拆带来的额外获益与经理人持股比例显著正相关；George (2001)以一千多家制造业公司为样本实证研究得出，对经理人实行股权激励的确会对公司股利分配构成影响；Brown (2007)将个税下调的因素加入分析，选取税后股利为被解释变量，分析高管持股能否对公司股利分配构成影响。得出在个人所得税率下调的环境下，高管持股比例与现金股利支付率同步增长，股票股利与之则呈现出负向关联。
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3.概念界定与制度背景......... 15
3.1相关概念的界定......... 15
3.2制度背景 .........17
3.2.1股权激励的制度背景 .........17
3.2.2股利政策的市场背景.........19
3.2.3股权激励方案的制订流程 .........20
4.理论分析 .........22
4.1股权激励对现金股利影响的相关理论......... 22
4.2股权激励对转送行为影响的相关理论......... 25
4.3股权激励实施的影响因素及福利效应......... 26
4.4本章小结......... 27
5.股票期权和股利政策关系实证检验与分析......... 29
5.1假设提出与模型设定 .........29
5.2样本选择与数据来源.........35
5.3描述性统计与相关性分析......... 36
5.4实证检验结果及分析......... 40
5.5稳健性检验 .........45
6.福利型公司与激励型公司股利政策差异的实证分析
6.1假设提出与模型设定
股利政策是影响激励制度下薪酬结构的重要因素。董事会负责制订经理人报酬，但是经理人拥有信息优势，还负责公司人事资源的提名，能够影响董事会的决策。Finkelstein (1992)定义了“管理者权力”：管理者逾越董事会为自身制订报酬方案的权力。Fried and Walker (2002)指出管理者权力会导致发生寻租行为，加重代理问题。Lynch and Carter (2001)发现在股价下跌时，高管能影响公司制订出更低的行权价。Bebchuk (2002)也得出经理人有能力制订出容易实现的行权条件。股权激励与股利政策存在内在关联，Lambert and Lanen (1989)发现，在实行高管激励后，股利分配明显低于预期水平，公司现金股利分配会受高管自身利益影响。Woisbermer (2000)发现管理层为增加自身期权价值进行了机会主义行为，不仅降低派现额度，还选择回购股票等。Aboody. D and Kasznik (2001 )的研究区分了 CEO股票期权与其他高管股票期权对股利政策的影响，发现二者对现金股利政策的影响程度明显不同，CEO更有能力对现金股利决策施加影响。这表明高管权力越大，越有能力对现金股利决策施加影响。#p#分页标题#e#
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结论
本文旨在研究股票期权激励对公司股利政策的影响，综合现行制度背景、理论分析和实证研究结果，本文得出以下结论：
(1)上市公司股票期权激励对现金股利支付水平有明显的正向影响，由于现有法规规定，保护型股票期权派送股利可以降低行权价格，因此实施股票期权激励的上市公司更有动机发放现金股利，上市公司的管理者在变为真正意义上的股东前，通过提升现金红利支付水平的办法尽可能地降低行权价格，把握眼前利益。同时，股权激励可以抑制管理层任意挥霍自由现金流的行为，因为这会对股价走势造成不利影响，损害管理者利益。此外发放现金在我国资本市场是一种对股价利好旳信息，综上所述，派发现金股利是管理者的明智选择。
(2)从股权激励对送转股水平的影响来看，上市公司实行股票期权激励对送转股水平有明显的正向影响。即公司管理层在决定派发股票股息时，公司实行股权激励是影响上述决策的重要因素，对于已实施期权激励的上市公司管理层，运用期权激励的合理规则，通过提升送转股水平直接降低了行权价格，间接让手里的股票期权升值。此外还可以享受价格幻觉带来的超额收益，充分攫取期权激励的收益。于是便有了激励公司的异常高转送现象，有些期权激励公司在自身送转能力并不强的状况下，仍实行高额送转股的行为。
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参考文献（略）
