0.引言
0.1选题背景及意义
伴随着经济的快速发展，我国的金融体系日趋完善，形成了由主板、中小板和创业板组成的多层次资本市场。创业板市场又称二板市场，它是当主板市场发展到成熟阶段时，以帮助新兴企业与高成长性的企业提供筹资渠道为目的而设立的新型资本市场。?当前国际创业板市场主要由英国替代投资市场（EURO.NM)、美国全国证券交易商自动报价市场（NASDAQ)、日本JASDAQ市场、新加坡证券交易及自动报价系统市场（SESDAQ)、中国台湾场外证券市场（ROSE)、中国香港创业板市场（HKGEM)等组成。一般高新技术型企业多为中小型企业，在融资阶段呈现出的特点为成立初期风险大，银行贷款限制条件多，单纯举债资本成本高，通过主板上市门滥高。融资渠道的不畅通大大阻碍了我国高科技型中小企业的发展，在这种情况下我国创业板市场应运而生。创业板的开启为新兴的中小企业提供了融资途径。截至2012年3月2日，我国深交所创业板上市公司共有305家，上市公司市价总额8226.16亿元，总成交金额142.54亿元，平均市盈率38.56倍。其中乐谱医疗、华谊兄弟、亿讳锂能等“三高五新”企业在创业板市场得到更快地发展。创业板市场的兴起拓宽了中小企业的融资途径，解决了中小企业融资难的问题。但由于创业板运行尚处初期，加之金融体系还不健全，其发展中存在的问题也逐渐显露出来。资金超额募集、市盈率超高、信息泄露严重、强烈套现等现象从一定程度上揭示了创业板融资机制的不完善。
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0.2写作思路与研究方法
全文的写作思路建立在国内外已有的研究成果之上，借鉴其理论与成果并结合现状，研究隐性契约和研发能力与创业板资本结构的关系，得出结论并为目前创业板的融资决策提出合理化建议。具体思路如下。第一，本文将首先对资本结构理论、隐性契约理论、R&D内生经济增长理论的发展与演进做较详尽的回顾和综述，对国内外相关实证研究做出梳理，提炼出有利于本文研究的理论基础与实证依据；第二，概述我国创业板的融资状况、特点以及影响资本结构构成的因素分析，便于后文的实证研究与分析；第三，以创业板上市公司年报财务数据作为数据来源，依据创业板的自身特点，从隐性契约和R&D能力角度对当前创业板上市公司的资本结构影响因素进行实证分析;第四，依据理论分析与实证结果得出结论，分析当前创业板资本结构中存在的问题并提出合理化建议。
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1.文献回顾与评述
1.1资本结构基础理论与实证文献回顾
从时间发展顺序来看，资本结构理论分为旧资本结构理论与新资本结构理论。我们把净收益理论、净营业收益理论、传统折中理论归为旧资本结构理论，这些理论为资本结构的新发展奠定了深厚的理论基础。新资本结构理论以Modigliani和MUler (1958)提出的MM理论为开端，随后以Baxter、Stieglitz为代表的破产成本理论，Myers等人为代表的权衡理论，Ross、Leland和Pyle为代表的信息不对称理论的出现，进一步丰富与完善了资本结构理论体系。1958年，Modigliani和Miller发表了《资本成本、公司财务和投资理论》并指出：在不考虑所得税、信息不对称与破产成本的情况下，企业价值只与预期收益的资本化率有关，而与企业的资本结构无关，这就是后期著名的MM定理。1963年，两人在原有理论的基础上，引入所得税对资本结构的影响，提出了修正的MM定理。理论指出：由于企业的债务与利息可以在税前列支，形成良好的税盾效应，企业价值将随着债务比例的提高而上升。因此企业会倾向于选择债务融资来实现股东价值最大化。Baxter和Tieglitz (1967)将破产成本引入MM理论之中，并指出高负债比率会加大企业的破产风险，企业为了防范风险、获取融资，会将资本结构控制在合理的范围之内。如果企业存在破产可能性，则它将影响企业的负债结构决策（Bierman and Thomas, 1972)。20世纪70年代末至80年代中期，新资本结构理论借助博弃论与经济学的分析方法，先后形成了代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论四大流派（Harris and Raviv, 1991)。
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1.2引入隐性契约的资本结构理论与实证文献综述
交易成本理论、契约经济、内生经济增长理论等新经济理论的出现，又为资本结构的发展注入新的活力。最早提出交易成本理论的是Coase在1937年发表的著作《企业的性质》，他在文章中首次引入交易成本概念并指出，交易成本是影响企业的市场选择与组织形式选择的重要因素。企业是不同个人之间显性契约与隐性契约交汇的法律实体（Jensen and Meckling ,1976)。Williamson (1971)表示通过纵向一体化可以解决契约的不完备性难题，并定义资产专用性是资产能够被重新配置于其它备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的程度。隐性契约理论在交易成本理论的基础上得到了迅猛的发展。Williamson (1988)将交易成本经济学与资本结构理论加以融合，并指出债务融资与股权融资不仅是一种融资方式，更重要的是可将其作为一种公司治理手段。企业的资产专用性程度越高，其经营与破产风险越大，一旦面临清算或专用性资产移做它用，会导致债权人的优先索取权下降。在没有其它融资手段的情况下，企业为获得更多的债务而不得不降低资产专用性水平，否则债权人将为避免被“套牢”风险而提高贷款条件。Kochhar (1997)得出相同结论即在考虑资产专用性的情况下，企业的资产专用性程度越高，债务融资成本将逐渐上升，最后超过权益融资成本。Cornell和Shapiro (1987)将隐性负债纳入资本结构的考虑因素，并认为资产负债率A=(负债+组织负债）/ (资产+组织资本)。其中：组织负债是指企业在现有经营状况下清偿当期及未来隐性契约要求权所需的成本，组织资本是指企业现有未来隐性契约要求权的现期市场价值，这里的组织负债只考虑了隐性负债，当隐性负债等于组织资本时，资产负债率有最大值，说明其它变量不变的情况下隐性负债的变化将导致资本结构的变化。
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3.隐性契约、研发能力对创业板上市公司资本结构影响出.......19
3.1我国创业板上市公司的特点与资本结构现状..... 19
3.2基于隐性契约视角的创业板上市公司资本结构..... 21
3.3研发能力对创业板资本结构的影响分析..... 23
4.隐性契约、研发能力对创业板上市公司资本结构..... 25
4.1样本选取与数据来湄..... 25
4.2模型构建 ..... 26
4.3指标变量换取 .....27
4.4基于R&D能力的因子分析..... 30
4.4.1待分析变量数据的适用性检验..... 30
4.4.2主因子数量的确定..... 30
4.4.3 R&D能力的综合评分.....31
4.5回归分析 .....31
5.研究结论与政策建议..... 37
5.1研究结论 .....37
5.2政策建议..... 38
4.隐性契约、研发能力对创业板上市公司资本结构的实证分析
4.1样本选取与数据来源
本文搜集创业板上市公司2009"2011年三年的横截面数据，剔除异常值及缺失值后，最终得到样本520个。其中，2009年57个，2010年180个，2011年277个。数据选自国泰安（CSMAR)数据库，数据中设置时间及行业观变量，符合该条件的年份与行业，变量值取1，否则取0。此外由于创业板研发能力的有关指标在数据库中不能直接获取，我们通过上市公司年报逐一进行手工整理，运用SPSS18.0进行数理分析。根据国民经济行业分类标准GBT4754进行分类，截至2011年末的277家创业板上市公司中，农林牧渔业（A) 6家、采掘业（B) 4家、制造业（C) 182家、电力、建筑业（E) 2家、交通运输和仓储业（F) 2家、信息技术业（G) 59家、批发和零售贸易（H) 2家、金融和保险业（I) 59家、房地产业（J) 2家、社会服务业（K) 12家和传播与文化产业（L) 8家，共涉及8个行业。
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结论
本文以隐性契约理论与内生经济增长理论为基础，推演出资产专用性、隐性负债与研发能力与资本结构的关系；以创业板上市公司为实证研究样本，重点探究以上因素对创业板上市公司资本结构的影响。笔者认为全面指标体系下衡量出的研发能力及基于隐性契约角度下的资产专用性与隐性负债能够更好地揭示创业板上市公司资本结构的实质，为高层管理者的融资决策提供参考。基于以上文的研究过程，本文得出主要结论如下。
第一，隐性契约对创业板上市公司的资本结构发挥着重要作用。本文的研究成果揭示了创业板上市公司低负债率的根源就在于隐性契约的存在及潜在利益相关者对公司利益的要求权。由于隐性契约要求权的存在，创业板企业必须要保证充足的自由现金流，以向利益相关者传递履约信号，这时融资政策相对宽松的权益融资将成为首选，从而导致创业板上市公司的资本结构普遍较低。#p#分页标题#e#
第二，我国创业板企业在进行资本结构决策时越来越注重资产专用性对资本结构的影响。专用性资产是隐性契约的重要组成部分，由于其适用性较差，一旦企业面临经营困境，其变现价值将低于通用性资产的变现价值，这将大大增加债权人的借贷风险。股权融资没有固定期限的还款压力、灵活性强，创业板企业为履约而进行的资产专用性投资更多会依靠权益资本。由于债务资本的限制条件多，采用权益融资方式进行专用性资产投资是更为有效的公司治理方式。
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参考文献（略）
