第1章 绪论
1.1 研究背景
我国股票市场自上世纪 90 年代发展至今，以有二十余年的历史。期间，即有初创时期无人问津的尴尬，也有后来的全民炒股的疯狂。时至今日，从普通百姓到业内专家，从市场监管者到企业高层，从学术界到实务界，股票市场已然成为人们生活中息息相关的一部分。随着经济、社会发展的速度逐渐加快，于此紧密联系的股市动向及有关问题也逐渐成为了企业管理者、市场监管者和广大投资者关注的焦点问题。相关问题中不乏有待深入探讨和研究，以期给出更明确结论的问题。而破净现象背后的深层次原因便是有待深入探讨的问题之一。所谓破净，即指股票价格跌破每股净资产，如果以市净率来衡量，即股票市净率将低于 1。破净现象的成因可能有多种，而公司治理效率的高低无疑将影响投资者的心理预期，从而对股票价格跌破每股净资产产生一定的推进作用。从财务角度讲，每股净资产即是指股东权益除以公司总股数，它表明了每股股票所代表的该公司净资产的价值。在总股数不变的条件下，每股净资产越大，则表明公司中股东所拥有的财富越多；每股净资产越小，则表明公司中股东所拥有的财富越少。通常来说，上市公司股票市价应高于该公司每股净资产，换言之，每股净资产是每股市价的下限。当每股市价低于每股净资产时，股东将公司清算、出售资产的所得将大于在证券市场上转让公司股票的收入。但是，反观现实中的股票市场，以我国为例，自 2004 年中国股票市场上出现首只破净股以来，我国股票市场上的破净现象便开始长期存在。2005 年年中，A 股市场上的破净股数量一度接近 200 只，2006 年随着股市整体上涨，破净股的数量也不断减少，但直到 2007 年股价才全部恢复到每股净资产值以上。2008 年 4 月 14 日，南京高科又成为股票价格跌破净资产的首只股票，紧随其后的便是破净股公司队伍的不断扩张。到 2008 年年底，破净股的数量一度超过 200 只。
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1.2 选题意义
笔者认为，对股票价格跌破每股净资产的现象进行深入的探究，寻找其背后的与国有企业公司治理效率的关系，无论在理论上还是实践中都有一定的意义，尤其对实践的参考意义更大。股票市价归根结底是由公司的内在价值决定的，而公司治理效率的高低必然影响企业的盈利能力，从而影响企业的内在价值，内在价值的变动最终会体现在股票的市价上。从而，公司的治理效率如果太低，并结合其他影响因素，便可能造成股票价格跌破每股净资产。股票价格跌破每股净资产的现象是每股市价的一种极端表现形式，是一种股票价格下跌到一定程度产生的量变到质变的飞跃。当股票价格跌破每股净资产时，投资者的理性选择应该是，买入股票，然后清算公司资产。当然现实中这种极端的方式方法鲜有人使用，也是由于受到其他因素的制约。股票价格跌破每股净资产现象虽然越来越为实务和理论界所热议，常可见之于报端，但是对其成因的理论研究少之又少。仅有在破净和股市整体走势的相关性研究中较为深入，其他方面的原因，如企业规模、企业性质、外部人影响、行业特点等研究仍有待加深。由此，笔者认为探索破净现象的深层次原因，以国有企业公司治理效率的视角探讨对破净可能造成的影响，有助于从理论上充实股票价格跌破每股净资产的研究成果，且将对以后的研究有一定的启发和导引的作用。
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第 2 章文献综述
2.1 有关公司治理的相关理论
公司治理的理论解释了公司治理问题产生的原因以及产生条件，为研究公司治理相关的问题的研究提供了基本的理论基础。同时，这也为本文要探讨的国有企业公司治理效率与股票价格跌破每股净资产现象之间关系的其中一方面做了理论上的铺垫。社会和经济的发展促使企业规模不断扩大，并进而使企业的所有者出于种种原因无法管理企业，并最终形成了所有权与经营权的分离，从而催生了委托代理理论。而所有权与经营权的分离就成为了委托代理理论产生的根源。Means 和 Berle 在 1932 年发表的《现代公司与私有财产》中提出了所有权和控制权的分离，开辟了委托代理理论的崭新路径。现代企业中的委托代理问题主要涉及到两方面。其一是公司所有者与经营者之间的委托代理问题，即股东与经理层之间的问题。其二是大股东与其他中小股东之间的委托代理问题。其中以第一种问题最具代表性。委托代理理论所要解决的是如何在委托人和代理人之间建立一种有效的机制，使在确保委托人利益的前提下实现委托人和代理人的共赢。也就是既要保护委托人的利益又能充分利用代理人的才干。公司的股东是公司的所有者，即委托人，经理层则是公司的经营者，即代理人。经理层具有采取有利于自身利益而损害股东利益的决策动机，例如，经理层的目标不一定是追求股东利益最大化。股东和经理层的委托代理关系中，股东和经理层都以自身利益最大化作为目标，但是两者的目标通常不是统一的，股东追求的是财富最大化即股东利益最大化，而经理层则是尽可能寻求在职期间的高消费，长假期以及工资红利最大化等。正因如此，我们才需要建立一套有效的约束机制来确保经理层履行自身的责任并尽量降低代理成本。而在现代企业制度中，这种约束、激励的制约机制就是公司治理机制。
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2.2 公司治理效率影响因素
影响公司治理效率的因素方方面面，目前的研究成果主要可以概括为两方面，即源于公司治理结构方面和源于股权结构方面。在治理结构中董事会的作用尤其重要，董事会的人数、会议召开的频率以及董事长是否兼任首席执行官，这些都会对公司治理效率产生重要影响。1998 年，Fosberg 运用实证研究的方法获得了董事会人数和公司绩效明显负相关的结论。1992 年，Lipton 研究的结论认为董事会的规模和公司绩效之间的关系为倒 U 型，他的结论显示 8 人或 9 人是相对效率较高的董事会规模。董事的独立性也是影响公司治理效率的重要方面。Jay1992 年以 800 余家公司为样本进行研究，结论表明提高独立董事在董事会中的比例对公司业绩有促进作用。Rostin1990年的研究认为公司股票价格将因独立董事的任命而随之升高。王化成在 2006 年的文章中说明，根据经验分析，目前我国的独立懂事制度并没有发挥真正的效用，急需协调独立懂事与监事之间的职责冲突，发挥声誉机制作用，使独立懂事市场化。从董事长兼任总经理的情况考虑，Davis1991 年的研究认为董事长兼任总经理有利于提高股东权益收益率，但是其实证结果并不显著。Veysel2005 年的研究表明两职分离和企业价值的提升存在明显的正向相关性。程晓陵和王怀明 2006 年的研究表明，懂事长兼任总经理会显著降低财务报告的质量。
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第 3 章造成国有控股上市公司破净的相关公司治理响因素分析 ....... 15
3.1 国有控股上市公司股权结构因素 ....... 15
3.2 国有控股上市公司治理结构因素 ....... 17
3.3 国有控股上市公司债权结构因素 ....... 20
3.4 其他因素 ..... 20
3.5 小结 ...... 21
第 4 章研究假设与设计 ..... 23
4.1 研究假设 ..... 23
4.2 研究设计 ..... 26
4.3 小结 ...... 30
第 5 章数据收集和分析 ..... 33
5.1 数据收集 ..... 33
5.2 回归分析 ..... 46
5.2.1 描述性统计 ........ 46
5.2.2 回归分析 ..... 52
5.3 配对样本检验 .... 55
5.4 小结 ...... 58
第 5 章数据收集和分析
5.1 数据收集
首先，收集样本股票的第一大股东持股比例、第二到第五大股东持股比例之和、资产负债率、监事会人数、独立董事人数和董事会人数这六项数据进行搜集和录入工作。得到的原始数据如下表所示：在上一章中，本文已经把相关的破净股样本组和非破净配对组的数据进行了收集和整理，以下将使用 SPSS 软件，通过配对样本 t 检验的方式，探讨破净股样本组与非破净股配对组之间是否存在明显的差异性，并由此推测其背后的公司治理因素是否对破净有一定的影响作用。由成对样本相关性的数据可以看出，第三组变量与第四组变量之间的显著性得分分别为 0.025 和 0.011，说明这两组数据之间具有明显的相关关系。也就是说在资产负债率和独立董事占董事会比例方面，破净股股票和非破净股股票之间存在明显的相关关系。从资产负债率的角度考虑，造成这种结果的原因可能是多方面的。其一，由于行业特点的影响，可能造成配对样本选取时，两个企业的资产负债率出现相近的情况。比如重工业行业，其行业内的企业资产负债率水平与其他轻工业行业的资产负债率水平可能存在明显的差异，而行业内却呈现相近的资产负债率水平，这是由于行业本身的筹融资特点决定的。其二，由于选取的配对样本时，是选取与破净股之间成交量相近的股票作为配对样本。这就可能造成成交量相近而企业资产规模亦相近。#p#分页标题#e#
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总结
本文通过实证研究的方法对造成我国国有控股上市公司破净这一现象可能的原因进行了适当的分析，通过六个变量来探究破净现象背后可能的公司治理方面的因素。这六个变量分别是代表股权集中度的第一大股东持股比例、代表股权制衡度的第二到第五大股东持股之和与第一大股东持股比率、代表董事会独立性的独立董事人数在董事会中的占比、代表监事会人员配置充足与否的监事会与董事会人数之比、代表董事会规模的董事人数和代表债权人约束性的资产负债比。通过以破净与否作为虚拟变量，进行回归分析并用破净股与非破净配对组进行配对样本 t 检验分析相关变量基于公司治理效果与破净现象之间的关系。最后得出的结论是董事会人数对破净有影响，随着人数增加可能造成公司治理效率的下降，从而影响公司绩效进而造成破净。在资产负债率、独董占比和股权集中度方面，存在和破净与否之间的弱相关关系。其他几方面公司治理因素并未发现与破净之间的相关性。本文的研究有许多问题还有待进一步深入探讨，但鉴于笔者水平和时间精力限制，暂无法继续深入探讨。
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参考文献（略）
