1 绪论
1.1 研究背景
在日益激烈的市场竞争中，机会与威胁并存，而许多公司在追求经营业绩的同时却忽视了潜在的财务风险，导致企业陷入困境，并最终引起了公司、投资者以及债权人相关利益的受损，导致了社会资源配置效率的降低，甚至还影响了地区经济的发展。因此，在当前的经济环境下，加强对财务困境公司的关注，帮助企业有效地防范和应对财务危机具有重大现实意义。一般而言，上市公司一旦陷入困境，可能就会引发一系列问题，比如，股价严重下跌、经营成本突增、更加严格的相关业务条件等，这些因素都会在很大程度上影响公司的投资行为，而投资是财务困境公司增加收益、摆脱困境的重要手段[1]。因此，每项投资决策都可能对财务困境企业产生重大影响。但是，近年来，由于受到资源和消费需求等的限制，加上投资的过快增长，不少行业和地区不同程度地出现了“投资过热”现象；企业是经济运行的微观主体，宏观层面的“投资过热”与微观层面的企业“过度投资”息息相关[2]。另外，由于我国上市公司中国有企业占主导地位，一股独大、内部人控制、所有者虚位等现象的存在导致代理问题十分严重，再加上资本市场信息不透明、监管环境宽松以及过去宏观经济政策的影响，我国上市公司普遍存在着过度投资行为[3]。而当这些上市公司陷入财务困境后，是否也会产生过度投资现象呢？事实上，在我国当前转轨经济的背景下，政府、企业和银行三者形成了一个双重预算软约束的框架，即追求经济增长或其他政策目标的政府首先有动机干预国有企业做出过度投资决策，过度投资必然伴随着对资金的过度需求，政府又会促成国有商业银行对企业的贷款支持[4]。因此，在这种企业的投资决策和银行的贷款决策都深受政府行为的影响情形下，上市公司在陷入财务困境后，也有可能产生过度投资行为。基于上述分析，本文试图从预算软约束的视角出发，对财务困境下上市公司的过度投资行为进行研究。
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1.2 研究意义
本文基于转轨经济体制，从预算软约束视角研究财务困境下上市公司的过度投资行为，对完善相关研究具有重要的理论意义；同时本着理论服务于实践的原则和理念，在我国固定资产投资效率逐年递增，政府投资冲动有增无减的宏观经济背景下，这一研究将对帮助我国财务困境公司提高投资效率、减少过度投资行为、早日走出财务困境具有重要的现实意义。迄今为止，国内学术界关于过度投资的研究主要是以经营状况正常的公司为研究对象，对于财务困境公司过度投资行为的研究则相对缺乏。同时，由于财务困境公司投资行为问题本身的复杂性，尽管相关文献涉及了对财务困境公司投资行为的研究，但是并没有对其过度投资行为进行单独的深入分析，也未形成富有开拓性价值的研究成果。因此，通过本文对这一问题的探讨，期望能够填补学术界关于财务困境企业过度投资的研究缺憾。随着问题的暴露，上市公司在陷入财务困境后将会采取各种措施来改善经营状况、缓解财务危机，其中，提高投资效率就是其降低退市风险的常用手段之一。本文基于预算软约束视角，试图结合产权性质、银行借款来挖掘我国财务困境下上市公司出现过度投资的深层次原因，有利于从根本上改善我国财务困境企业的投资行为，帮助企业做出正确的投资决策，改善公司业绩，从而更好地摆脱困境。同时，也希望能给企业的管理者、债权人以及投资者提供借鉴作用。
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2 文献回顾
2.1 过度投资
对于过度投资的界定，国内外已有文献所给出的判定标准尚未一致，但归纳起来主要有以下两种：第一种是基于 Jensen 提出的企业自由现金流假说，认为自由现金流是企业投资的主要资金来源，投资规模和自由现金流的关系就成为了判断企业是否过度投资的依据[5]。随后，Lang & Lizenberger 从股利政策角度检验了这一观点，并提出了“过度投资假说”，把过度投资企业界定为拥有大量自由现金流以致于会接受一些 NPV 为负的投资项目的公司[6]。后来，这一概念一直被广大学者所沿用。对于过度投资的另外一种判定方法则是将企业实际投资额与理想投资额进行对比，超额则视为过度投资。具有代表性的就是 Richardson 将过度投资定义为超出企业资本保值和净现值为正值的新投资后的投资支出[7]。而国内学者秦朵和宋海岩则指出，在完善的市场经济下，企业对适度投资水平的判定是以成本最小化为尺度的，因此，他们认为过度投资应该是实际投资水平与这个适度投资额的偏差[8]。总体来看，目前 Richardson对于过度投资的判定方法得到了大多数学者的实证检验，因此，本研究也将根据这种方法来判断企业是否存在过度投资行为。
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2.2 预算软约束
1980年，Kornai借用了微观经济学中最优化问题的“预算约束”这一术语，提出了“预算软约束”概念，并用它来描述一种现象，即当国有企业发生亏损时，政府总是会采取财政补贴、贷款支持等措施对其进行救助，企业不存在破产威胁，从而预算约束被软化[53]。本文在借鉴Kornai观点的基础上，结合本研究内容，把预算软约束界定为：因为政府和企业存在特殊关系，企业管理者产生了对政府援助的理性预期，致使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围[54]。对于预算软约束成因的研究，一直以来还存在许多争议，但归纳起来可以分为两类：外生性原因和内生性原因。其中，有关外生性原因的研究相对更多，如：Kornai将预算软约束问题归结为社会政府对国有企业的“父爱主义”[55]，李稻葵认为公产权是预算软约束的来源[56]。随后，Shleifer & Vishny基于Nash讨价还价模型，探讨了企业承担政治任务时政府对企业的补贴问题，给出分析政策性负担与预算软约束问题的初步框架[57-58]。林毅夫及其合作者则在此基础上，对我国转轨经济中的预算软约束问题进行了系统分析，认为国有企业所承担的“政策性负担”是造成企业预算软约束的根本原因[59]。而对于预算软约束的内生性成因，最具影响力的解释来自Dewatripont & Maskin的观点，他们认为，预算软约束是一个内生现象源于时间不一致性问题，即在信贷集权下，银行在对企业进行贷款时，由于存在时间有效性，可能会在项目发生亏损时继续进行贷款[60]。目前，该理论在预算软约束的研究中得到了广泛的应用。
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3 产权性质与财务困境企业过度投资行为的实证分析........13
3.1 研究假设.......13
3.2 研究设计.......14
3.2.1 实证研究的思路.......14
3.2.2 样本选取和数据来源....15
3.2.3 模型的构建和变量的度量.......15
3.3 实证结果及分析......17
3.4 本章小结.......21
4 过度投资企业产权性质与银行借款的实证分析.....22
4.1 研究假设.......22
4.2 研究设计.......23
4.3 实证结果及分析......23
4.4 本章小结.......24
5 财务困境企业的过度投资对企业绩效影响的实证分析....25
5.1 研究假设.......25
5.2 研究设计.......25
5.3 实证结果与分析......26
5.4 本章小结.......26
5 财务困境企业的过度投资对企业绩效影响的实证分析
5.1 研究假设
一般来说，公司的过度投资行为会导降资金的配置效率低下，从而影响公司绩效。王鑫[63]从我国企业债务融资的制度背景出发分析了我国在转轨经济时期的预算软约束问题，认为由于预算软约束的存在，债务融资加剧了我国经理人员的过度投资行为，降低了企业价值。白静通过实证得出，上市公司的过度投资行为严重影响到了公司盈利能力[91]。而李旭在研究房地产行业的过度投资行为时，也证实了过度投资与公司绩效存在显著的负相关关系，房地产行业应当合理控制投资行为，以提升公司绩效[92]。冯展斌等人则选取2004—2011年A股上市公司的数据实证检验了过度投资对盈余质量的影响，认为企业过度投资金额越大，盈余质量越差，并且自由现金流能够增强过度投资与盈余质量的负相关性。另外也有学者表现出不同的观点，认为扩大投资对财务困境下的企业绩效有着积极的影响[93]。张功富、宋献中以2003—2005年因连续两年亏损被ST的79家公司为对象，从投资对现金流敏感度的变化和投资战略的调整两方面对财务困境企业的资本投资行为进行理论分析和实证检验，认为与缩减投资规模相比，财务困境企业扩大投资规模更有利于其走出困境[94]。通过对已有研究的分析，本文提出以下假设：H4a：财务困境下上市公司的过度投资行为对企业绩效影响为负H4b：财务困境下上市公司的过度投资行为对企业绩效影响为正
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结论
在过度投资较为严重的背景下，本文以 2000-2012 年间深沪两所 ST、*ST 上市公司作为研究样本，基于预算软约束理论，探讨了财务困境下上市公司是否存在过度投资行为，并分析了产权性质对财务困境企业过度投资行为的影响，以及这种影响是否源于财务困境下国有企业获得了更多的银行贷款。最后本文得到了如下结论：①我国上市公司在财务困境下存在着过度投资行为；②产权性质通过影响预算软约束强弱程度对财务困境企业的过度投资行为造成影响，相比民营企业，财务困境下国有企业的过度投资倾向更为明显；③财务困境下国有企业更为强烈的过度投资行为，源于获得了比民营企业更弱的银行借款预算软约束，得到了更多的银行贷款；④上市公司财务困境下的过度投资行为降低了企业绩效，不利于公司摆脱财务困境。
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参考文献（略）
