第一章绪论
一、 研究背景与意义
创业板在资本市场中地位通常仅次于主板市场，因此又被称作二板市场。创业板的设立为我国高成长性的科技创新型企业提供了便利可靠的融资方式。国外从70年代就开始推动创业板市场发展，如今在全球范围内已经建立40多家创业板市场，较为成功的有美国纳斯达克市场，韩国的科斯达克市场。其多年的发展历程已经向世人展示了它对各国经济发展的促进作用以及对一批优秀的初创成长企业的推动作用。我国的科技创新企业以及经济的发展同样也离不开创业板的支持。经国务院同意证监会批准，深圳证券交易所经过多年的论证准备最终设立了创业板，并于2009年10月23日举行开板仪式。创业板成立近四年来已经成为中小公司创业初期和资本市场对接的有效方式。根据深圳证券交易所统计，截至2013年12月31日，有355家公司在创业板上市，上市公司市价总值达1，509，197，853，000元?。这不仅拓宽了中小企业的直接融资渠道，真正在一定程度上破除了企业发展面临的资金“瓶颈”，而且为企业扩大生产规模，不断做大做强提供了资金保障，也为部分企业抓住历史机遇，使其可以及时方便的筹集资金对同行业公司进行并购重组，实现新的飞跃。在充分肯定创业板推出以来取得的成功的同时，我们也要认识创业板市场面临着诸多问题，如“三高”问题、改变资金用途、高管及原始股东减持成潮，其中创业板上市公司的董事、监事、高级管理人员及相关人员的减持行为备受市场关注。2010年11月1日创业板解禁伊始，很多公司的股东、高管们就加入了减持的大潮之中。据不完全统计，在创业板解禁前的仅仅半年多时间内，创业板上市公司高管辞去原职的就多达40余位其中不乏企业创始人，外界认为这很可能是为减持日后解禁股份做准备。深圳证券交易所数据显示，在解禁后的三年中，首批28家公司中，有21家公司高管进行了减持，涉及金额达15.27亿元。
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二、 国内外研究综述
国外有关内部人交易的研究很多，高管减持的动机多样化，具体表现为：Zhu等（2002) [1]、RavinaSlSapienza (2006) [2]研究发现出售股票超常回报不显著。Seyhun (2000)⑶、Lakonishok和Lee (2001)⑷、Friederich等(2002) [5]发现卖出股票的回报明显小于买入股票。这可能是因为国外以股权激励为特点的薪酬体制下，高管减持的目的仅仅是为了调整投资组合或者满足暂时的流动性需求。但是也有不同的研究结果，John和Narayanan(1997)[6I研究发现内部人为获取长期回报会通过反向操作操纵价格。回顾内部人交易的文献可知其拥有的信息优势通常分为以下两种：第一种是内部人比外部人员较早知道了会导致股价变动的重大事件或者信息，一般称作内部信息优势；第二种是内部人对企业内在价值以及企业未来较长时期的业绩拥有更准确的把握，一般称作价值判断优势。本文重点关注我国创业板高管对于第二种信息优势的利用。国外部分学者的研究认为内部人的股份交易活动同其对业绩的预测优势显著相关。Penman (1982) [7]研究美国上市公司高管等内部人在1968-1973年的交易，观察盈余预测前后交易活动的差异，发现长短期窗口内都可以找到高管减持与盈余预测的联系，具体而言，当公司公告盈余预测大幅下降时，内部人会提前减持大量股份。
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第二章会计信息透明度对创业板高管减持信息优势影响的相关理论概述
一、 高管的范围界定
根据《中国人民共和国公司法》第二百一十七条规定：企业高级管理人员即高管，是指公司经理、副经理、董事会秘书、财务负责人及公司章程规定的其他人员。这同《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订)》对高管的定义一致。这是一般意义所指的“狭义”高管范畴。另外在股份变动方面，公司的董事、监事与狭义的高管受到同样的限制。如中国证券监督管理委员会于2007年4月5日发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定：上海证券交易所、深圳证券交易所（以下统称“证券交易所”）的上市公司及其董事、监事和高级管理人员，应当遵守本规则；上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%,因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动的除外。又如《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订)》也规定：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有公司股份5%以上的股东，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归公司所有，公司董事会应当收回其所得收益，并及时披露相关情况等。有关高管减持的已有文献也将董事、监事视作广义的高管给予关注(李锦文，2011；邓康桥，2013[51])?同时，董事和监事参与了公司的日常经营，其日常管理活动对公司的持续运作有着不可忽略的影响，因此也应该纳入广义高管的概念范畴。
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二、 髙管股份减持及其信息优势的概念
有关高管减持在法律以及学术上尚未给出明确的概念，现存的有关规定仅仅是对广义上高管的减持行为作出限制。如深圳证券交易所在2010年11月4日发布了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，该通知明确规定创业板董事、监事、高级管理人员自IPO上市之日始半年内申报离任的，从申报之日开始，18个月内不允许其减持所持有的本公司股份；同时该通知规定，在创业板IPO后第7到第12个月申报离任的，从申报之日开始，一年内不允许转让所持的本公司股份。高管本人及其相关人员通过在二级证券市场上的操作实现减持，即上市公司高管按照相关法律法规的规定，以本人的名义在二级证券市场进行股份减持交易。这种情况下的高管减持行为更能体现高管的减持意愿，体现了其对企业前景的态度，向市场传递着明确直接的信号。
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第三章会计信息透明度与创业板高管减持信息优势........23
一、创业板高管股份减持的制度背景以及现状分析........ 23
二、会计信息透明度的现状分析........ 29
三、会计信息透明度对高管减持信息优势........ 29
第四章会计信息透明度对创业板髙管减持........ 32
一、研究假设........ 32
二、样本选择及数据来源 ........33
三、模型建立及变量设计........ 34
四、实证结果及分析 ........35
第五章研究结论........ 40
一、研究结论........ 40
二、对策建议........ 40
三、研究展望........ 43
第四章会计信息透明度对创业板高管减持信息优势影响的实证分析
一、 研究假设
由于我国法律法规的特殊规定，使得我国高管增持后6个月内不得转让股份，因而本文只关注高管的减持行为。上市公司高管无论是出于“理性经济人”的考虑，还是获取额外经济补偿的考虑，其都有可能利用拥有的信息优势在证券市场上进行交易。内部人在识别估值偏差、预测业绩前景上都具有优势。因此本文将创业板上市公司高管在减持过程中运用的信息优势细化，包括估值优势和业绩预测优势。创业板上市公司的股价一般远远超出股票的内在价值，这主要是由于上市公司的原始股票经过了高市盈率以及高溢价两次增值。本文第二部分对创业板、中小板以及主板IP的对比验证了上述观点。因此上市公司高管的持股成本远远低于股票市价。“昙花”不能一直淀放，高管避免损失的常规方法就是尽早出售股西高管通常拥有外部投资者不知道的信息，对公司股价的高低有着更精准的把握，因而能够利用估值方面的信息优势进行减持操作，避兔损失。
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结论
我们从“理性经济人”假说、委托代理理论、信息不对称理论出发分析了创业板高管减持过程中运用了信息优势，并将信息优势划分为估值、业绩预测两种具体的类别，然后从信号传递理论、有效市场理论出发预期信息透明度会对上述信息优势产生显著的影响。在此基础上选取在深圳证券交易所上市，2010年至2013年间发生高管减持行为的创业板公司作为研究对象，运用spsslS.O进行回归分析检验分析的正确性，实证结果得出的结论与预期的假设基本一致，主要的研究结论如下：高管通常拥有外部投资者不知道的信息，对公司股价的高低有着更精准的把握，同时高管作为企业内部的管理人员，对企业的财务状况、经营成果等最为了解，因而能够在企业财务报告发布前准确预测业绩并对更长期间的业绩做出判断。高管能够综合利用上述信息优势进行减持操作，以避免损失或者获取最大化的私人收益。在实证分析部分，我们将信息优势划分为估值优势与业绩预测优势后发现，高管的减持力度与估值优势显著正相关，同时还发现高管的减持与下一期的业绩显著负相关，说明高管能够识别出公司股价超出其内在价值的情况，并在预测走低时减持股份，证明了上述观点的正确性。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
