1. 绪论
1.1 本文研究的背景
企业的经营是为了更好的增长，股东财富最大化是被公认的企业财务管理的目标，一个企业想要为股东带来更多的财富，就必须不断发展壮大。而企业在业务和销售不断增长的同时，也需要更多的资金来补充，否则，企业的资金链将会断裂，财务资源出现紧张，企业也最终走向破产的边缘。因此，企业要不断的增长，不断的发展壮大，但必须健康稳步的发展，因此，可持续增长的概念被广泛重视。罗伯特.C.希金斯（1977）将可持续增长定义为在不耗尽财务资源的情况下,企业销售额能够达到的最大增长比率①，詹姆斯.C.范霍恩（1988）把可持续增长率定义为与公司现实和金融市场状况相一致的销售收入增长率②。事实上，当前绝大多数上市公司的实际增长率与可持续增长率并不相等，杨婷婷（2012）通过实证证实我国制造业上市公司多数增长过快，其实际增长率远远偏离可持续增长率。企业必须要不断提供资金来源维持其自身增长，我国上市公司的融资顺序普遍为股权融资、债权融资和内源融资，与国际通行的“逐食顺序”相反。企业的融资政策决定了企业的资本结构，因此，企业的融资政策是企业管理决策中非常重要的一部分。目前从市场来看，出现了“融资热”，很多企业打着项目的名号进行股权融资，而却并没有仔细勘察这些项目的回报率，甚至有些企业并没有把融资来的资金运用到招股说明书中罗列的项目中去，这影响了企业的信誉，进而影响企业的再融资。因此，企业不能盲目融资，不能为了融资而融资，而要理性对待融资。制造业是国民经济的支柱产业，国家的建设和发展都离不开制造业的贡献，制造业由于其行业特质，对资金的需要量比较大，融资需求大，但目前来看在融资策略方面却存在诸多问题。杨婷婷（2012）通过实证研究发现，我国制造业上市公司多偏好外源融资，内源融资比重较低，且在外源融资中偏好股权融资，轻债权融资，并且负债结构不合理，流动负债比例过高，资金的使用效率也不高，融资策略不能很好地为企业的增长服务。
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1.2 本文研究的目的和意义
本文以此为宗旨，针对特定案例企业——万华化学，运用可持续的融资策略分析企业目前融资策略中存在的问题，并进而找到适合该企业的融资方式，以期促进企业在发展与财务资源间找好平衡，避免盲目融资和无效增长，及时发现问题，为该企业的融资策略提供建议，并通过对该案例的分析，对制造业行业上市公司的融资政策提供建议。从实际角度来说，金融危机过后，很多企业都在经历了寒冰期后寻求新的发展，更多的制造业企业开始积极转型，开发新的产品，掌握更核心的技术，都在酝酿着新的腾飞，需要加快发展。将可持续增长的理论与企业的融资策略结合起来，能为企业的销售与资金增长提供参照标准，当企业的实际增长偏离这个参照标准时，可以为企业提供解决的思路。与此同时，也为企业的高级管理人才传递管理上的理念，强调企业增速太快或者太慢，企业的发展都会出现问题，因此必须将企业的发展速度维持在一个稳定平稳的水平上，用以维持企业长久的发展。从理论角度来看，将可持续发展与融资策略二者结合，能帮助管理者基于企业的长远发展做出更恰当的融资决策。本文依托可持续增长模型，探讨与企业经营成果和财务政策相关的财务指标对可持续增长率的影响，并分析企业处于不同的增长状态时应采取的融资策略，以期为企业管理者提供理论依据。
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2.国内外研究现状
2.1 国外研究现状分析
希金斯是财务可持续增长概念的首创者，1977 年，希金斯率先基于财务管理的视角提出了可持续增长率的概念，并在《财务管理分析》一书中进行了详细的描述，并阐明可持续增长率才是企业从长期来看能够真正支撑的增长率。希金斯（1977）还在书中阐述了可持续增长的意义，并率先创立了基于会计数据的可持续增长模型，1984 年，艾斯门在希金斯（1977）可持续增长率的基础上提出了与希金斯（1977）不同的可持续增长率。艾斯门（1984）认为 , 保持可持续增长的债务只有与销售同步增长的同生债务，而非银行债务的应收应付款以及递延所得税等资金来源多与生产和销售有关，与销售同步增长，因此，应假定可持续增长率的可增加债务只有同生债务，不包括其他债务。他认为这样的增长率能够使企业保持良好的资本结构 , 也更容易获得银行的贷款。1988 年，詹姆斯.范霍恩在希金斯（1977）理论的基础上，在其《可持续增长模型》一文中将可持续增长率定义为根据一系列目标经营情况比率和目标财务政策比率计算的年销售额能够达到的最大增长率。范霍恩分别建立了稳态下的可持续增长模型和非稳态的可持续增长模型两种模型。在稳态模型中，范霍恩假设企业与经营状况相关的比率基本保持不变且企业管理者不打算通过发行新股进行融资，所有者权益的增加只能依靠留存收益的累积而增加。范霍恩的稳态可持续增长模型的研究思路与希金斯（1977）提出的模型基本相同，但二者对固定权益数额的计算不尽相同，希金斯（1977）选用期初所有者权益的数值，而范霍恩（1988）则采用了目标所有者权益。在非稳态模型中，范霍恩（1988）以企业所有者权益和销售收入这二者的增长水平并不均衡为假设前提，换句话说，即使一家企业某年的可持续增长率较高，也不能保证该企业的高增长能够在未来持续，除非与此相关的其他变量能够朝着维持高增长的方向同时变化。不同于希金斯（1977）那样反复强调可持续增长问题并提出管理增长的具体策略，范霍恩（1988）把可持续增长模型当作工具，运用于企业的财务战略选择之上。
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2.2 国内研究现状分析
从企业价值的角度出发，赵华、李清和康林(2001)提出企业可持续增长的真正驱动因素是追求企业的价值最大化、维持企业经营和保持企业在适当的市场机会下进行并购的能力，因此企业会运用不同的财务政策解决增长问题。他们在研究中利用希金斯的 SGR 模型计算可持续增长率，并用财务可持续增长率反映企业财务的可持续增长。张瑞稳、许桂宝（2001）认为企业价值最大化是财务管理的目标，企业的利润和价值会随着企业增长速度的提高而增长，但过快的增长会使企业财务资源紧张，甚至导致破产，因此，其构建了企业财务可持续增长率的财务预测分析模型，并指出可以利用这个模型，对企业未来的财务状况进行分析预测，并及时采取相应的措施，使企业最终实现可持续增长和企业价值最大化。从企业政策的角度出发，孙新果（2001）认为财务可持续增长模型是企业管理者决策控制过程的工具，企业管理层应借助财务可持续增长的 SGR 模型，判断模型四个构成指标之间与公司政策间的不平衡关系，从而做出正确的决策。张瑞稳，许桂宝（2001）在研究中还提出企业未来的财务业绩与现行的经营政策、融资政策、投资政策和利润分配政策均有密切联系，企业管理者可以利用财务可持续增长模型对企业过去、现在和未来的财务状况进行评估和预测，提前做好准备，为企业实现经营目标未雨绸缪。
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3.融资及可持续增长的相关理论 .......10
3.1 与财务可持续增长相关的理论 ..........10
3.1.1 与财务可持续增长相关的概念......10
3.1.2 企业实现增长的方式.......10
3.1.3 可持续增长模型....11
3.2 与融资策略相关的理论 .........15
3.3 财务可持续增长率下的融资理论小结.....17
4.案例分析 ....17
4.1 案例背景 .......17
4.2 公司介绍 .......18
4.3 万华化学现行融资策略分析 .....19
5.基于可持续增长的融资策略分析 .....25
5.1 融资策略的分析工具 ....25
5.1.1 经济增加值 EVA ....25
5.1.2 可持续增长模型 SGR .......25
5.1.3 EVA 模型与 SGR 模型对比分析 ......25
5.1.4 EVA/SGR 矩阵 ......26
5.2 基于 EVA/SGR 模型的分析........28
5.3 基于 EVA/SGR 矩阵的融资策略分析.......32
5.基于可持续增长的融资策略分析
5.1 融资策略的分析工具
经济增加值指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额，反映了企业全部资产运营创造的价值，包括了股权资本，也包括了债权资本。引入经济增加值的指标，可以促使企业实现股东价值最大化的财务管理目标，避免企业管理者的短期行为，并鼓励企业对研发的投入，使企业加快转型，提高管理者对自有技术的重视。同时，经济增加值的引入也给了企业立足可持续发展，将企业做大做强的动力，此外还能避免净利润指标被人为操作的可能性，使分析更客观、真实。本文中对经济增加值的计算参照国务院国资委于 2009 年 12 月发布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中对央企考核实行的 EVA 计算方法。尽管万华化学不是央企，但是经过对其年报的分析，发现其涉及的科目的业务都比较基础，不涉及很多非经常项目及调整项目，因此可以参照央企负责人考核中 EVA 的计算方法。如前面所述，目前被广泛接受的可持续增长模型有两类，一种是基于会计口径的，分别由希金斯和范霍恩提出，范霍恩模型依据是否允许企业增发股票，又可以分为稳态模型和非稳态模型；另一种是以企业的现金流量为基础建模的，例如拉巴波特可持续增长模型、科雷可持续增长模型。因为本文中用以分析的数据均来自万华化学年报，因此更适用于基于会计口径的可持续增长模型。此外，万华化学不通过股权融资，外部融资只依赖债权融资，而且范霍恩的可持续增长模型具有应用的广泛性，因此，本文采范霍恩的稳态均衡可持续增长模型计算可持续增长率。#p#分页标题#e#
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结论
本文运用了 EVA/SGR 矩阵，其中的 EVA 指标用以衡量企业的经营是否创造了价值。经济增加值能够反映企业全部资产运营所创造的价值，既包括了股权资本，也包括了债权资本。用经济增加值的指标衡量一个企业，符合股东价值最大化的财务管理目标。同时经济增加值的计算中鼓励企业对研发支出的投入，从侧面鼓励企业提高自身的内在实力。若一个企业的经济增加值为负值，则表示企业的价值减损，也就是说企业的经营并没有为企业带来价值，尽管企业可能暂时获得了利润，但长久来看，企业的经营业务并没有良好的前景，或者企业的经营管理出现了问题。当企业的可持续增长率低于实际增长率时，企业处于高增长状态，在保证经济增加值大于零的状态下，企业处于增值型现金短缺状态。优先采用内源融资，即留存收益融资，速度快，风险小，成本低。而对于案例企业万华化学而言，2008-2012 年中，只有 2011 年分配了现金股利，而 2011 年，万华化学的可持续增长率低于实际增长率，应优先考虑留存收益融资，即应少发股利或不发股利，将资金用于融资，而万华化学尽管收益留存率较高，但其本身的股利政策就是基本不发放现金股利，因而应在 2011年不发放股利，将资金用于融资。
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参考文献（略）
