第一章引言
第一节研究背景
近年来，随着中国经济的发展，越来越多的中国公司赴美上市。2001年至2012年2月底，在美上市中国公司的数量由35家增加至294家（见图1)。然而好景不长，2011年以后，不少在美上市的中国公司因财务舞弊问题而被质疑甚至起诉，引发了中国概念股的诚信危机。据笔者统计，在262家数据可得的在美上市中国公司中，75家因财务舞弊或信息披露不当被投资者或美国证券交易委员会（SEC)正式起诉，另22家虽未被起诉，但被美国主要财经媒体或调查机构发布报告质疑存在财务舞弊行为，两类公司占比高达1/3。值得关注的是，丑闻爆发后，不仅被质疑或被起诉财务舞弊的公司股价暴跌，那些未被发现舞弊公司的投资者同样也损失惨重。如图2所示，这两类公司在2011年4月初财务丑闻全面爆发后的一年里，股票累计超额收益呈相似的下跌趋势，跌幅均高达40%-60%。很显然，华尔街投资者对所有中国公司失去信心，中国公司的整体国际形象受到了难以估量的负面影响。那么美国投资者为什么会集体抛售所有中国公司的股票呢？ 一种可能是他们以前购买中国公司的股票是受到中国经济快速增长的吸引以及为了分散投资风险，而并不是真正地了解这些公司。相比于了解总部设在美国的本土上市公司，投资者想要了解中国公司的营运情况会因为语言沟通障碍以及高昂的实地考察成本等因素而变得更加困难。自然地，他们也缺乏深入的知识来辨别中国公司质量的好坏。在这种情况下，一场突如其来的中国概念股财务丑闻风波就能使美国投资者失去对所有中国公司的信心。
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第二节研究思路和框架
以所有截至2012年2月底在美国上市且数据可得的262只中国概念股为样本，本文的实证研究主要关注两个问题。第一，是否有指标可以帮助投资者和监管机构觀别实施财务舞弊的中国公司？在先前学者从财务状况、公司治理以及上市中介机构声誉等角度考察财务舞弊影响因素的基础上，本文引入一些前人研宄尚未涉及的新指标以度量监管的难度和中国的文化、政治特征。这些新指标包括上市方式（IPO或借壳上市）、中国总部所在地的社会诚信水平、以及CEO政治关联。第二，在此次财务舞弊风波中，非舞弊公司也受到舞弊公司的连累，股价大幅下跌。为了与财务舞弊公司区别幵来，非舞弊公司有动机向市场发送前者难以模仿的高成本信号。为此，本文搜集了一系列中国概念股在财务舞弊丑闻爆发后发出的信号。这些信号包括：公司股票回购、内部人增持、私有化、提高股利支付水平、改聘声誉更高的外部审计机构、增加外部独立董事、发行新债和新闻媒体澄清财务信息质量。根据发送信号是否需要动用大量的高管私人资金或公司自有现金，笔者将以上八种信号分成高成本信号和低成本信号两类，并观察各类信号在公告期的市场反应。具体地，本文验证了以下两个假设：第一，财务舞弊丑闻爆发后，舞弊公司为了与舞弊公司区分开来，更可能发出高成本信号；第二，证券市场对于非舞弊公司发出的高成本信号给予积极反应。因此，非舞弊公司确实能够通过发送高成本信号达到挽回价值损失的目的。
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第二章文献综述
第一节财务舞弊研究领域的文献综述
在财务会计领域，国外学者们的研究主要涉及财务状况、公司治理以及中介机构质量对公司舞弊行为的影响与预测作用。财务状况方面，Beneish (1997)发现违反美国一般公认会计准则（GAAP)的公司销售增长较快且资产负债率较高。Summers和Sweeney (1998)发现在财务舞弊发生的前一年，舞弊公司在存货销售比、成长速度、资产收益率等方面均显著高于非舞弊公司。Lee、Ingram和 Howard (1999)以及 Jones、Krishmn 和 Melendrez (2008)均发现盈余操纵与财务舞弊发生概率正相关。此外，还有一些学者运用财务指标建立综合的财务舞弊预警模型。其中，最具代表性的就是Beneish (1999)的MSCORE模型以及Dechow、Ge、Lareon和Sloan (2011)的FSCORE模型。Beneish (1999)通过建立含有8个财务解释变量的模型检验公司是否进行盈余操纵。其发现，公司应收账款大幅增加、毛利率大幅下降、资产质量下降、主营业务收入异常增加、折旧率突降、管理费用突增、资产负债率异常上升以及应计利润率上升等都可能预示着财务舞弊的发生。Dechow、Ge、Larson和Sloan (2011 )通过建立包括6个财务类指标和1个新股发行指标在内的模型预测公司实施财务舞弊的概率，并将该概率与市场实际平均舞弊概率进行比较。他们认为，当FSCORE (预测舞弊概率与市场实际平均舞弊概率的比值）大于某一标准值时，则该公司应被划分为高舞弊风险公司。
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第二节信号传递研究领域的文献综述
信号传递被认为是解决内部管理者与外部投资人之间信息不对称问题的重要工具。一般而言，内部管理者比外部投资者更了解公司的真实价值。这种信息不对称问题的存在使得公司的股价常常不能反映公司的内在价值。当掌握大量公司内部信息的管理者认为公司价值被低估时，他们就会通过向市场传递积极信号以促使公司股价上升。国外研宄方面，被学者们讨论最多的公司信号传递策略包括股票回购、内部人增持、以及股利政策等。例如，Pettit (1972)对美国纽约证券交易所625只发放般利的公司进行研究后发现，市场对于股利公告给予了完全反应；股利变化与短期累计超额收益率正相关，这证明了股利政策具有传递信号的作用。Abarony和Swary (1980)的实证研究表明，即便控制了同期的盈利公告效应，股利公告仍然能向市场提供新信息。不论股利公告在盈利公告之前或之后，股票价格变化方向均与股利变化方向一致。SeyhunC 1986)通过对1975-1981年美国市场近6万条内部人交易数据的研宄后发现拥有公司私有信息的内部人能够通过买卖公司股票获得超额收益。Dann (1981)对美国纽约证券交易所1963-1976年间149家公司所实施的要约收购进行研究。结果显示，股票回购公告对公告日及其后一天的股价有正向激励效应，且新信息传递是股票回购增加公司价值的最主要因素。与Dann (1981)研究回购短期市场表现不同的是，Ikenberry、Lakonishok和Vermaeten (1995)以1980-1990年披露在华尔街日报上的公开市场股票回购案例为研宄对象，检验公司在公告日后的长期市场表现。他们发现，股票回购与长期市场表现正相关。此外，还有学者研宄了特殊时期公司发送信号的市场反应。Netter和Mitchell (1989)研究了 1987年美国股市大崩盘后2周内宣告股票回购公司的股价变化情况。他们发现，这些宣告股票回购的公司在宣告日前股价大幅下跌，但在宣告日后40天内却产生了正的超额收益。
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第三章研究假设.........13
第一节借壳上市与财务舞弊........ 14
第二节社会诚信与财务舞弊........ 14
第三节政治关联与财务舞弊........ 15
第四节非财务舞弊公司的信号策略 ........15
第四章数据、样本和变量描述........ 16
第五章财务舞弊影响因素的实证结果与分析........ 21
第一节单变量分析........ 21
第二节多元回归分析........ 23
第三节稳健性检验........ 27
第六章非财务舞弊公司信号策略的实证结果........ 29
第一节中国概念股发送信号的分类 ........29
第二节非舞弊公司更可能发出高成本信号吗？........ 30
第三节高成本信号策略能够帮助非舞弊公司........ 31
第六章非财务舞弊公司信号策略的实证结果与分析
第一节中国概念股发送信号的分类
笔者从上市公司公告中搜集262家在美上市中国公司在2011年4月26日至2012年3月30日间发出的8类信号。这些信号包括：内部人增持、公司股票回购、私有化交易、提高股利发放水平、新增负债、改聘更好的审计机构、新增独立董事和新闻媒体澄清。关于这些信号的定义，请见表7。在这些信号中，笔者将内部人增持、公司股票回购、私有化和提高股利发放水平划分为高成本信号。这是因为这四类信号策略的实施往往需要动用大量的高管私人资金或公司自有现金。相比之下，新增负债?、改聘更好的审计机构、新增独立董事和新闻媒体澄清等信号策略的实施成本较低，因而被归类为低成本信号。表8-A栏比较了财务舞弊丑闻爆发后舞弊公司和非舞弊公司在信号发送次数和发送比例方面的差异。结果显示，165家非财务舞弊公司共发出91个高成本信号（占比55.15%),而97家舞弊公司仅发出33个高成本信号（占比34.02%), 二者差异在统计上显著。这一结果为前文非舞弊公司在财务丑闻爆发后比舞弊公司更可能发出高成本信号的假想提供了直接证据。此外，笔者发现相似比例的舞弊公司和非舞弊公司在这一时期发出了低成本信号（分别为16.36%和14.43%)。
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结论
在美上市中国公司大规模的财务舞弊丑闻引发了华尔街对中国公司的信任危机，投资者不加区分地抛售中国公司股票。不仅是被发现财务舞弊公司的股价大幅下跌，未被发现财务舞弊公司的股价也受到连累。为了帮助投资者在公司上市之初就能区分它们质量的好坏，本文以262家截至2012年2月底仍在或曾在美国三大交易所上市的中国公司为样本，首次从上市方式、诚信文化和CEO政治关联等新视角考察跨境上市公司财务舞弊行为的影响因素。文章发现，相比于通过IPO上市的公司，借壳上市公司更可能实施财务舞弊。不仅如此，财务舞弊发生风险在那些内外部治理环境较差的借壳上市公司中进一步增大。本文还发现中国总部所在地社会诚信水平较低或CEO有政治关联的公司实施财务舞弊的可能性也更大。即便控制了财务指标、公司治理以及中介机构声誉等一系列被前人证明对财务舞弊有影响的因素后，以上研究结果依然稳健。此外，通过考察中国概念股的信号发送行为，本文还研宄了非财务舞弊公司在财务丑闻爆发后如何自救以挽回损失。研究发现，非财务舞弊公司在丑闻爆发后比舞弊公司更可能发出股票回购、内部人增持、私有化交易以及提高股利发放水平等高成本信号。这些高成本信号往往伴随着积极的市场反应，因而能够帮助非舞弊公司在舞弊丑闻爆发后区分于舞弊公司。
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参考文献（略）
