第一章绪论
第一节研究背景和意义
2009年前后，受利润变薄的影响，行业开始出现“IBM化”趋势。IBM化的典型是HP和DELL，HP在那一年开始加速从打印成像、PC业转向以服务为主的平台化模式，并持续涉猎软件与服务，连续完成多起收购。而戴尔也加速在服务器领域的布局。2010年Apple发布iPad，一方面宣判了上网本的终结，另一方面也开启了后PC时代的大门。平板电脑对传统PC产生严重威胁，并导致Windows操作系统销量的下滑。根据Gartner的数据，2013年第二季度，全球PC出货量体为7600万台，同比下滑10.9%。出货量呈现连续第五个季度下滑态势，成为个人电脑市场史上时间最长最严重的下滑。惠普公司和戴尔公司目前在市场份额排名为第2位和第3位，同属于总部位于美国的PC全球制造商，其业务的覆盖地区与业务类型非常相近。在面临PC业务下滑的严峻形势下，这两家公司的财务状况和前景如何，对于目前在PC行业及相关行业的从业人员而言，都是值得关注的内容。因此，本文的研究目的：第一，利用所学习到的财务知识对这两家典型的美资IT公司进行价值评估；第二，为相关投资人士了解两家公司的前景并作出投资决策提供参考；第三，提供PC行业的估值文献。
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第二节研究内容及框架
本文从价值评估的理论及研究方法出发，结合PC产业背景，对戴尔公司与惠普公司的财务状况分析及财务预测，进而对两家公司进行估值。具体内容和框架如下：第一章介绍本文的研究背景和意义、研究内容及研究的框架。第二章是介绍价值评估方法与模型，企业价值的含义，企业价值评估方法的主要文献，本文使用的绝对估值法和相对估值法，以及构建财务模型的方法。第三章是对PC市场及行业进行分析，利用波特模型进行PC行业竞争分析，以及介绍PC行业现状。第四章是根据戴尔公司及惠普公司的财务年报进行财务状况的分析及比较，包含两家公司的概况，财务比率分析及关键指标的分解分析，以及两家公司的盈利与增长预测。第五章是对戴尔公司及惠普公司进行估值及比较，估值分别运用自由现金流现值法、市盈率P/E倍数法及EV/EBITDA倍数法。第六章是发展前景分析及建议。
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第二章价值评估方法与模型
第一节企业价值及估值的主要文献
企业价值从不同的角度定义，其包括的内容也有所差别。从政治经济学的角度，在市场经济条件下，将企业也视为一种商品，可以买卖和交易，企业的价值是有凝结在企业中的社会必要劳动时间决定。从会计核算的角度，企业的价值是由建造企业的全部支出构成，并通过资产负债表上的各项目的历史价值反映出来。从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业参与市场交换所能获利的价值总和，它表现为企业的预期获利能力。从财务管理的角度，企业的价值就等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，即企业价值是企业在其未来经营期间内所获利现金流量的函数。企业价值按价值种类可分为：贩面价值、市场价值、公允价值、企业的内在价值及清算价值。本文的企业价值是基于财务价值角度展开，对企业的市场价值及内在价值进行估算。企业价值评估的起源可以追溯到20世纪初艾尔文脅雪Irving Fisher( 1906)提出的资本价值理论。艾尔文.费雪的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。20世纪50年代，默顿米勒教授(Miller)和佛郎哥?莫迪里亚教授(Modigliani)第一次系统地把不确定性引入企业价值评估的理论中，创立了现代企业价值评估理论。汤姆?科普兰（TomCopeland)、蒂姆科勒（TimKoller)和杰克.默林（JackMoriin)于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值评估模式。该模式在资本预算的现值方法和MM (F.Modigliani and M. H. Miller)定理的基础上，明确提出企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的评估模型。以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一领域进行了深入的研宄，并最终导致了 20世纪80年代末实物期权理论的建立。经过特里乔基斯和默顿(1987)、布莱利和梅耶斯(1991)等人的努力，适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立，并且己经在评估实务中得到了应用。
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第二节绝对估值法
绝对估值法的应用非常广泛，可以用来计算企业价值、股权价值、资产价值等。绝对估值法的主要方法有无杠杆自由现金流折现模型和红利折现模型。除此之外，还有股权自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现法和调整现值法。绝对估值法的理论基础是：假设价值来源于未来流入的现金流，将这一笔笔的现金流分别以一定比率折回到现在，再进行加总就得到了相应的价值。如果这些现金流只是属于股权出资人的，折现加总得到的就是股权价值；如果这些现金流是属于所有出资人的，折现加总得到的就是企业价值。需要注意的是：第一，这个现金流入只能是未来的，不管这家公司在历史上产生过多少利润，或者其资产形成时耗费了多少成本，都与这家公司股权现在的价值没有直接关系；第二，既然是未来的现金流入，所以这个现金流入是不确定的，包含了不确定性或风险。未来的确定的1元现金流的价值和现在的确定的1元现金流的价值不同，需要用一个折现率来综合反映该种风险成本和时间成本。
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第三章PC市场及行业分析.......... 16
第一节PC 业竞争分析.......... 16
第二节PC行业现状.......... 20
第四章戴尔和惠普财务分析及比较.......... 23
第一节公司概.......... 23
第二节财务比率分析.......... 25
第三节主要财务指标分解分析.......... 39
第四节财务预测.......... 44
第五章戴尔、惠餅业估值及比较.......... 49
第一节自細金流现值法 ..........49
第二节市盈率估值法.......... 65
第三节EV/EBITDA倍数法 ..........68
第五章戴尔、惠普企业估值及比较
第一节自由现金流现值法
无风险的利率宜采用与项目同期的国债债券，10年期以上的国债利率是企业估值的有效体现。目前，国际上确定无风险收益率的通行做法是，将足够长时期(一般是数十年)的短期国债或长期国债的利率加以平均作为无风险收益率，故无风险收益率不会因评估基准日的不同而出现差异。根据汇通网显示的美国10年期国债利率，2013年10月2日该利率为2.643%，本文将该值作为无风险利率。首先是回归分析的肘间长度。大部分P值的估计，包括价值链公司和标准普尔公司的研究，都用5年的数据，但是Bloomberg只用2年的数据。两者的优缺点明显。时间长，观测值多，可以提高回归的准确度；但是，过长的时间内，公司的风险特性可能会发生变化。其次是收益率的时间间隔的设置。股票收益率可以每年、每月、每周或每天。如果将每天作为收益率的时间间隔，虽然会提高回归分析的观察量，但是将非交易日计算在内，则会带来相应的估计误差，可能低估P值。而使用每周或者每月收益率则能减少因为公司不交易所带来的偏差。再次是在回归分析中使用何种市场收益率。估计P值的大部分研究都是用目标公司所在的股票交易市场指数来估计。
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结论
根据联合国经济与社会事务部发布的报告，世界经济将出现向好迹象：欧元区最终走出持续衰退，包括中国在内的少数新兴大国的经济增速企稳回升。发达国家将缓慢走出衰退。假如货币宽松政策能够平稳退出，美国经济2014-2015两年的增长率渴望达到2.5%和3.2%。然而，美国的风险依旧，特别是关于预算的政治角力将持续数年。西欧在2013年第二季度走出衰退，但投资依然乏力，失业率高企，2014和2015年的增长率或为1.5%和1.9%。对于戴尔公司和惠普公司，其业务分布大多以北美市场及欧洲市场为主，因此较易受到两个地区经济增速缓慢的影响。戴尔公司的营运能力及供应链中的控制能力目前好于惠普公司，随着戴尔公司由原来的直销及按单生产，过渡为直销+渠道分销，以及按库存销售的业务模式，原有的优势将会面临新模式的挑战。另一方面，戴尔公司及惠普公司近几年进行了大量的并购，以构建新的业务能力，如果对并购对象的选择不当，或估值溢价过高，将会影响两家公司的价值提升，比如惠普公司收购EDS而导致后来商誉减值。就目前两家公司的价值而言，综合第四章惠普的财务分析结论，由于惠普公司的业务多元化，公司业绩受PC业务的萎缩影响更小，盈利能力较好而总风险较低，业务能保持稳步地增长，短期内企业价值更容易得到提升。而戴尔的营运能力、流动性和偿债能力较好，但由于目前业务中PC业务比重较大，盈利能力较弱而总风险较高。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
