第一章 绪论
1.1 选题背景和研究意义
有效市场理论认为股票市场是有效的，股价及时有效的包含了所有的信息。但是，20 世纪 80 年代，许多学者通过对金融市场的大量实证研究中却发现很多现代金融无法解释的现象。究其原因，是因为人们忽略了有效市场或者说是有效金融市场理论的一个重要假设，那就是市场上的参与者都应该是完全理性的。这个假设显然有其不合理的地方，其表现在：一方面，在现代的市场上，信息存在着不对称的情况；另一方面，个人由于其各方面的能力或者知识受限未免会对信息做出迅速且准确的理解。因此，这就使得有效市场理论在某种意义上受到巨大的挑战，也只能作为金融市场理论的参照物了。那么怎么去解释这些金融市场上存在的异象呢？于是一些研究学者将认知心理学引入金融市场上来对市场上的参与者的行为进行分析，行为金融学流派就此诞生了。但是行为金融学的分支很多，最受瞩目也是最新的应该是投资者关注（attention）。从投资者关注这一课题的诞生到现在为止，不仅国外金融学者对投资者与股票市场的价格、投资者与市场上盈余信息披露以及投资者行为这一板块产生兴趣，也使得我国的研究学者越来越重视了。一个案例说明了问题，在 2005 年，我国证券市场上的首只权证——宝钢权证，由于其受到投资者的关注，在上市不到三个月的六只权证单日市场交易额达到 100 亿。所以投资者关注已经成了国内外研究学者的一个重要课题。有限关注理论（limited attention）是一个来自于心理学的概念，近年来它被广泛的应用于解释金融市场中一些特定的异象（anomalies）。研究学者发现：人类在进行多种任务或者多种信息的处理和面临着决策时，存在着能力上局限，这就是心理学上说的“关注现象”。Kahneman(1973)[1]认为关注是一种稀有的认知资源。比如 Barber 和 Odean(2008)[2]发现当个体投资者面临着所有可供决策的信息时，他们的注意力是不能够进行均等分配的，因此，个体投资者会将自己的有限的处理信息的能力应用于那些最关注的公司或者股票上，从而他们在很大程度上影响其所做出的决定。投资者的这种有限注意力不仅会影响到其自身的购买行为，而且还会影响到资本市场。上市公司就会利用投资者有限关注这一心理学特征，对其披露的盈余信息进行操控，从而达到引起投资者的注意或者减少投资者注意，达到其对其自身利益最大化的目的。
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1.2 研究思路和研究方法
对于国内外很多对财务重述的研究大多数都集中在动机、影响因素和经济后果等方面。因此本文研究的焦点是站在行为金融学中的投资者有限关注的视角来研究财务重述报告的行为，沿着“发现问题——分析问题——实证研究——得出结论——提出建议”的思路作为本文研究主线，以此来解释财务重述报告公布的时机选择。现在在公开检索的国内外研究文献中，还尚未发现类似的系统研究。本文运用实证的方法，搜集整理了我国 2005 年至 2010 年期间发布的财务重述公司，同时，分年度、月度、星期对财务重述消息性质进行样本的描述性统计，并且用 Eviews 对数据进行均值的差异性检验、多元线性回归以及虚拟回归等方法，上市公司在披露年报重述的时候是否会因为投资者的有限关注而对其财务重述的披露时机进行选择。
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第二章 文献回顾
2.1 相关概念的界定
“财务报告重新表述”（以下简称财务重述）（Financial Restatements），是国外的通常叫法，而在我国学者们更倾向于说是上市公司的“年报补丁”或更正公告。现在研究学者也接受了“财务重述”这一名词。2002 年 10 月，美国会计总署对财务重述做了这样的界定：财务重述是指上市公司在其自愿或者审计师、监管当局要求下，对之前公布的市场公开报告进行重新表述的行为[15]。美国财务会计准则委员会在其《审计变更》中也指出：财务重述是指上市公司发现前期财务报告的差错并对其进行更正的同时也进行重新表述的行为。由于国内外存在着国际、经济和政治环境的不同，我国上市公司在披露财务重述的时候带有“中国特色”。根据王毅辉（2009）[16]的定义：财务重述是“上市公司对以前披露的报告所存在的对投资者有误导性的信息或者错误进行事后补救的行为”。而高利芳（2009）[17]将上市公司公布的补充更正消息分为两类，一类是我们说的“补丁”，是指财务报告公布之后短时间内对相应报告进行补充更正；第二类是对以往年度的财务重述，一般就是我们所说的“追溯调整”。第一类属于错误性质不太严重，一般上市公司会采取主动更正和披露消息；第二类的信息滞后性太长，错误性质也较为严重。李常青（2008）[18]对财务重述的定义为：它是指一种事后补救的公告行为，是上市公司在披露历史年报、中期报告或者季度报告时存在着信息遗漏、虚假信息或者误导投资者信息的重新表述。
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2.2 关于财务重述的文献回顾
资本市场有效理论认为：资本市场是有效的。但是现实生活中，由于存在着信息的不对称和代理关系使得资本市场的有效性得到了削减。而现代的公司治理存在着两层代理关系，一层是由于经营权和管理权的分离而导致了股东和管理层的委托代理关系；另一种是由于股权占比份额的不同而导致的大股东和小股东的代理关系。第一层代理关系造成了信息不对称，经营者掌握了公司的所有信息；第二层代理关系是所有者的信息不对称。而如何去减少这种信息的透明呢？而财务重述就是为这些信息接受者做决策提供了一个参考依据。财务重述作为对前期财务信息的更正补充，对市场上的参与者的决策也是产生着重要的影响。接下来，本文从财务重述的市场反应、动机以及其影响因素三个方面对财务重述的相关研究进行文献回顾。Anderson and Yohn（2002）[21]发现公司在进行财务重述的前后 7 个事件日期间的超额累积回报率仅为-3.5%。同样的，Palmrose and Richardson（2004）[22]研究发现，在财务重述披露的 2 个窗口期内，公司产生的平均累计超额回报率为-9.2%。GAO（2002）[20]实证结果发现，当上市公司公布其财务重述的三个交易日内，其股票市值损失达 1000 亿美元，其价格下降大约 10% 。同样的，Palmrose andRichardson（2004）[22]研究发现，在财务重述披露的 2 个窗口期内，公司产生的平均累计超额回报率为-9.2%。Wu（2002）[23]也发现，上市公司进行财务重述的 3个窗口期内，其平均累积超额收益率为-11.2%，并且这种显著为负的报酬率会一直从财务重述报告的前 169 天到披露日之后的 85 天。而且，Hribar（2004）[24]的实证研究还发现，进行财务重述的公司会提高其资本成本。这是对发生财务重述公司声誉的惩罚。另外，相关的文献还从财务重述的原因、是自愿披露还是有审计师或者监管当局强制披露和财务重述内容的角度来研究财务重述的市场反映程度。
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第三章 研究设计...... 25
3.1 数据来源与描述 .... 25
3.1.1 数据来源 ......... 25
3.1.2 样本描述 ......... 25
3.2 研究变量说明 ........ 29
第四章 投资者有限关注与上市公司年报重述....... 32
4.1 盈余信息公告的星期效应与月份效应的说明 .... 32
4.2 研究假设提出 ........ 34
4.3 模型构建以及实证结果分析 ........ 35
4.3.1 模型构建 ....
4.3.2 实证结果分析 ....... 36
4.4 本章小结 .... 38
第五章 投资者关注状态差异与年报重述.... 40
5.1 盈余信息公告的市场反应 ...... 40
5.2 研究假设 .... 41
5.3 模型构建以及实证结果分析 ........ 41
5.3.1 模型构建 .... 41
5.3.2 实证结果分析 ....... 42
5.4 本章小结..... 44
第五章 投资者关注状态差异与年报重述的时机选择分析
5.1 盈余信息公告的市场反应
信息有效市场的也就是研究学者提出的“价格会包含并且反映所有可能的信息”。但是这种理想的状态在现实世界中是不可能存在的。如果市场上所有的盈余信息都能够能市场上的参与者充分解读或者所有的信息都包含在价格之中，那么市场上的参与者无论采取什么手段，都不可能获得稳定、长期的“信息优势”。正是因为获取和分析信息需要投入大量的时间和精力等成本，市场上的参与者才会对上市公司披露的盈余信息产生反应，并且由于其投入的精力而获得超额市场回报。Ball and Brown（1968）[8]首次实证研究发现上市公司盈余变动方向显著与股票价格方向相关，还发现在 1957 年至 1965 年期间，盈余消息为“好消息”时，会引起市场上股价 7%的上升；但是如果盈余消息为“坏消息”那么其股价会下降9%。Rendleman，Jones and Latance（1982）[106]通过对美国股市在 1971 年至 1980年的上市公司的盈余信息披露情况的实证，发现盈余公告之前股价就开始一场波动，知道盈余公告当日。王春峰，张庆翠（2004）[108]通过实证发现：我国市场上存在着盈余公告后的股价持续调整的情况。#p#分页标题#e#
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结论
本文从投资者有限关注的视角来解释了财务重述的披露存在星期和月份偏好，进一步研究发现，由于投资者的关注度不同，市场对上市公司年报重述披露的反应也是不同的。本文的主要结论如下：
第一：我国上市公司财务重述报告的披露存在这明显的“星期偏好”。具体而言，相比周末而言，上市公司更偏向于在工作日披露好的年报重述消息；而且，投资者对在周末公布好的年报重述消息反应过度，对坏的年报重述消息却表现出反应不足。
第二：相比非年报披露时期，上市公司在年报披露时期内公布好的年报重述消息会获得更高的超额回报；而上市公司披露年报重述坏消息时，投资者却表现出反映不足。
第三：上市公司在披露财务重述的时候，也会考虑到投资者前期对上市公司的关注程度。本文认为，如果前期投资者关注度高时，上市公司披露财务重述好（坏）消息能够得到市场的即期正（负）反应，而滞后反应会逐渐消失；而当投资者关注度程度低时，上市公司披露财务重述的好（坏）消息，市场对信息表现为即期反应不足，而滞后反应充分。
本文的研究不仅证实了我国上市公司年报重述披露时间选择问题，并对其背后所隐含的动机提供了解释。希望本文的结论能够对监管机构规范上市公司信息披露有所帮助，也希望能给投资者有所启示和提醒。
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参考文献（略）
