1.导论
1.1研究背景
投资可以为企业带来各种经营性资产，以作为企业生产经营的物质基础，也可以决定企业创造价值和承担风险能力的大小。按照完美资本市场假说，当资本市场不存在缺陷和公司内部不存在代理成本的理想世界中，企业价值最大化可以通过企业投资实现。可是，由于现代企业所有权与经营权分离，交易成本、信息不对称、以及代理成本的存在，从而出现非效率投资行为(Jensen, 1986； Stulz, 1990)。非效率投资是指企业进行净现值为负的项目的过度投资行为或者是放弃净现值为正的项目的投资不足行为（Jensen，1986；watts, 2003；郑江淮等，2001;辛清泉等，2007;钱聲，2010)。在拉动经济增长的消费、投资与出口这三驾马车中，最为活跃的领域当属投资。受金融危机影响前，我国经历了长达5年的投资热潮，如表1.1显示，从2001年开始，我国固定资产投资占GDP的比重（投资率）呈直线上升且无逆转趋势，到2007年我国固定资产投资已占GDP的55.65%，总额为137239亿元。受国家宏观调控的影响，投资增长率虽在2004年开始有所回落，但2007年仍以24. 8%的高速度增长。较高的投资增长有其合理积极的一面，表现在我国的改革幵发取得瞩目成就的过程中，经济增长主要是靠投资拉动的。另一方面，由于受资源和消费需求等的限制，如果投资增长速度过快，超出了合理范围，会引发一系列的问题，如能源和原材料的紧缺、产能过剩、经济结构扭曲、通货膨胀等“投资过热”问题。所谓投资过热，一般是指投资以及投资形成的供给超过了市场需求，导致投资过剩，造成生产能力和社会资源的浪费。
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1.2研究目的
金融危机时期一方面是全社会固定资产投资的大幅增长，另一方面是许多学者指出企业投资支出的下降甚至已呈现投资不足状态，那么我国企业在金融危机时期的投资行为表现到底如何呢？另外，会计稳健性作为一项协调企业内部各契约参与方之间的利益冲突、保证契约有效执行的治理机制，能抑制金融危机时期的非效率投资行为吗？不同产权性质的企业是否会有不同呢？问号就是本文的目的之所在。当前我国经济飞速发展，投资在拉动经济增长中扮演中极其重要角色，由于影响因素的多样性和决策过程的复杂性，企业的投资行为往往存在非效率情况。非效率投资中盲目地过度投资会对企业资源造成浪费、加大经营风险，而投资不足则会使得企业资金被大量闲置，增长缓慢甚至零增长；总的来看，无论哪种非效率投资行为都会导致企业价值损害，威胁外部投资者的利益，而这一微观层面的投资又会阻碍到整个宏观经济的发展，最终使得整个社会资源被扭曲配置，成为经济增长的瓶颈。因此，如何寻求非效率投资有效的制约措施呢？成为摆在企业乃至政府面前的一道难题。
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2.文献综述
2.1过度投资文献综述
有关于过度投资的研究，国内外都非常丰富，主要集中在存在原因、影响因素以及计量方法上。以下是对相关文献的回顾和梳理。对于过度投资的存在性问题，已有的研究主要从委托代理理论问题下的管理层一股东冲突、股东一债权人冲突、控股股东一中小股东冲突以及信息不对称理论两大方面进行了分析。Jensen和Meckling (1976)在研究企业股权融资的代理成本时指出，由于管理层不拥有企业的全部剩余索取权，就会使得其给公司创造的利润归属于其自身享有的部分与付出不对等，若失败却要因此承担由此引发的全部成本，当付出更少或者利用在职消费时，其获得的收益和成本才是对等的，此时，管理层所追求的目标就并不限于企业或者股东价值最大化，还包括增加休闲时间、报酬等，由此产生了管理层与股东的利益冲突，从而引发代理问题。该问题反映在企业投资领域就是各种非效率投资行为。Jensen (1986)紧接着提出了现金流量理论，指出管理层为了自身权力扩张以及取得更多的报酬，最直接有效的方式是将企业规模扩充至最优规模之上。因此当企业存在高现金流量时，管理层可能利用信息优势出于建造“帝国主义”的目的，将自己所能控制的本可以分配给股东的自由现金流量（超过公司正常盈利项目所需）投资于大量NPV较低甚至为负的项目，造成过度投资。以此为理论基础Stuk(1988)以股权高度分散的公司为研究对象，模型检验发现管理层确实有动机对于负的净现值项目投资，并明确指出过度投资就是在委托代理问题上产生的代理成本。国内方面是在国外的理论基础上结合我国实际情况进行研究的，何金耿和丁加华（2001)以沪市397家上市公司为样本，发现上市公司制约管理层的措施并非普遍有效，对于我国来说是管理者私人主义动机并非是信息不对称下的“融资约束”问题导致企业低股利发放、高利润留存政策，进而引发了过度投资问题。刘怀珍、欧阳令南（2004)认为由于股东与经理人之间代理问题的存在，企业投资很难达到最优状态。作者将经理人的私人收益内生化到实证模型之中，证实了其是企业过度投资产生的决定性因素。唐雪松等(2007)，张会丽和陆正飞（2010)也得到了相同的结论。
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2. 2会计稳健性文献综述
国内外的学者对于这个问题的研究，基本上都达成了一致结论，即会计稳健性的普遍存在性。Devine (1963) , Sterling (1967)及Staubus (1985)曾指出企业的外部财务报表普遍存在会计稳健性。而最早提出对会计稳健性进行系统研究的是Watts (1993)。但是由于计量方法限制，会计稳健性的探索之后一段时间一度处于停滞状态。直到Basil (1997)提出了盈余一股票报酬计量方法，从实证的角度证明了盈余对负回报比对正回报甚至反转都更敏感，从而说明稳健性的存在。之后，大量学者借鉴这一方法模型从不同角度开始了对会计稳健性的实证研究。Holthausen与watts (2001)就是采用Basu的模型发现在1966年以前会计稳健性就已经存在于美国上市公司了。另外，Beaver和Ryan (2000)使用其提出的账市比（BTM)计量稳健性的方法，也证明了会计稳健性的存在。Givoly, Hayn (2000)在Bliss (1924)指出稳健性要求多确认损失，因此会使得会计盈余出现低估的基础上，以美国等国家的公司为研究样本，采用负的累积应计计量法验证了这些国家上述现象在会计盈余中的存在，从而又证明了稳健性的存在性(Ball等，2000)。
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.概念界定与理论基础.......... 24
3.1投资相关概念的界定.......... 24
3. 2会计稳健性概念界定.......... 25
3. 3信息不对称理论.......... 26
3. 4委托代理理论.......... 27
4.研究假设与研究设计.......... 30
4.1研究假设.......... 30
4. 2过度投资与会计稳健性的计量.......... 33
4. 2.1过度投资的计量.......... 33
4. 2. 2会计稳健性的计量.......... 33
4. 3样本选取和数据来源 ..........34
4. 4模型构建 ..........35
5.实证结果分析.......... 38
5.1样本描述性统计.......... 38
5. 2相关性分析.......... 41
5. 3模型检验.......... 42
5. 3.1过度投资模型实证分析 ..........42
5. 3. 2会计稳健性与过度投资模型实证分析.......... 45
5.4稳健性检验..........46
5实证结果与分析
5.1样本描述餓计
表5.1中的数据跨度区间为2008-2009年，涉及2589个样本。从表5.1中可以看出：全体样本企业2008-2009年新增投资Invest均值为0.0681838，表明金融危机时期中国上市公司新增投资率围绕于6.82%左右。具体来看，新增投资变量Invest中大于均值的有930个，占35.92%，小于均值的为1659个，占64.08%，这说明金融危机时期我国上市公司中新增投资小于平均水平的上市公司数量居多，但是超过平均水平的上市公司投资规模相比之下较大。自由现金流Fcf均值为0.0682996，中位数为0.0614417表明上市公司在金融危机时期实质上普遍拥有一定的现金流量，为过度投资埋下了伏笔。全样本企业2008-2009年度托宾Q值的均值为1.768345，比2004-2007年的平均值1.394 (张功富，2009)还多0.3S6229,说明金融危机下中国上市公司潜在投资机会非但没有下降，反而上升。究其原因，从内部来看，国家的4万亿投资计划以及十大产业（纺织业、钢铁业、汽车业、船舶业、装备制造业、电子信息产业、轻工业、石化产业、物流业、有色金属业）振兴政策不仅引领了投资方向也给这些行业带来了更多的投资机会；从外部来看，可能是由于金融危机给国外的银行业、制造业造成了打击，许多企业的资产价值被严重低估，使得这一时期存在有更多的海外并购机会，因此，金融危机时期的潜在投资机会比正常经济条件下更多。但是标准差为1.117694，说明公司之间的投资机会差异比较大。
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结论
本文以委托代理理论和信息不对成理论为基础，在金融危机视角下，以委托代理问题为突破口，选取了2008-2009年2589个样本数据进行相关研究，主要结论如下：回归结果证实了信息不对称下的委托代理问题的存在会导致我国上市公司的过度投资行为。由于我国上市公司的股权相对集中，因此控股股东与中?小股东的利益冲突问题十分显著，控股股东在一定程度上控制了上市公司的经营权，为侵占中小股东财富提供了可能；但是在国有股权下，由于国有股所有者缺位，导致上市公司的管理者“内部人控制”现象严重，金融危机的冲击并没有改变我国上市公司整体的过度投资状态，而且由于国有企业在这.一时期得到了更多政府的扶持和利好政策影响，现金流相对充足，因此相对于民营企业表现出更显著的过度投资水平。
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参考文献（略）
