1 引言
1.1 研究背景、研究选题与研究意义
当今的市场竞争中，许多管理者都把公司销售的快速增长设定为最重要的企业目标。但现实中企业往往可能取得短期的增长，却难以实现长期的持续增长，这主要是由于没有科学的财务增长计划作为指导。中国的企业中，每一天有 1.2 万家倒闭，每一分钟有近 10 家企业破产，连所谓的集团大型企业平均寿命也只有 7-8 年，中小企业的平均寿命更短，只有 2.9 年。这些数据所反应的现实问题引起了学者们的思考：企业为什么呈现如此的短寿？该如何解决这一问题？笔者认为这是由于公司的管理层没有树立正确的增长管理理念而造成的后果。那么企业可否实现财务可持续增长呢？对我国公司来说，可持续增长管理是一个比较新而且陌生的概念，因为将可持续增长理论引入我国也不过十几年的时间。许多企业的管理者都相信随着公司销售收入的增长，企业的价值与利润也必将增长，为此，他们花费了大量的时间和精力去研究如何才能使公司的销售收入不断增长，他们认为公司最重要的目标是财务数据上的快速增长，但事实并非如此。从财务学的角度来看，一味地追求销售快速增长并不一定是件好事，特别在公司的主权资本扩充受到限制时，销售的快速增长会使一个公司的内部资源变的紧张，由增长所产生的现金流入已经不能满足日益上升的现金需求，面临这种情况只能依靠债务杠杆来满足现金流出，最终会使企业达到负债上限，陷入财务危机。为克服这一问题就要求企业具备更充分的财务资源和更高的财务管理和计划能力，否则即使企业在其它方面做得很好，也会导致财务方面的失误。同样，增长缓慢的企业虽然没有现金需求上的压力，不会陷入财务危机中，但也未必可以在财务问题上高枕无忧。销售增长的不足反映出企业内部的大量资产闲置，这样造成在企业收益表上的不佳表现势必会影响其股价，如果企业内部闲置资源的潜在价值被敏锐的收购者们观察到，就会使企业成为被收购的目标。
可见，对于一个渴望成功的企业，销售的增长是必须的。但是如果在缺乏充足的财务资源及管理能力的条件下，过快增长的后果是极其严重的，而过慢增长又是一种内部资源的浪费。所以要保持企业的健康长久发展，管理者们必须在有限的财务资源下实现资金增长和销售增长的平衡，制定出符合企业实际情况的发展目标。如何认识企业自身的管理水平，从而把握恰当的销售增长速度，应该成为管理者们予以重视的问题。
1.1.2 研究选题
本文主要研究以下问题：公司治理结构与财务可持续增长之间有没有相关关系？如果两者之间有相关关系，那么治理结构中的股权结构和董事会构成两个主要方面与财务可持续增长之间有怎样的相关性？鉴于此，本文就是研究治理结构与公司财务可持续增长之间的相关关系，研究对象为上交所和深交所所有 A 股公司从 2003 年-2007 年的上市公司数据，以期拓宽财务可持续增长在实证上的研究途径，在一定程度上弥补了国内在这一领域研究的缺憾。
1.1.3 研究意义
企业的销售增长是一把双刃剑,虽然增加了股东权益和企业价值，但同时也消耗着企业有限的财务资源。可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。因此,尽力使公司按照其自身的可持续增长率成长是每一个管理者目前最重要的任务。已有研究中有对影响企业可持续增长率的财务因素进行了分析，并建立了统计模型，这些研究结果可以帮助管理层选择促进有效增长的财务战略。但除了来自财务的因素，公司的治理结构特征对企业财务可持续增长率的影响因素又有哪些？本文试图找出治理结构特征与财务可持续增长之间的关系，既拓宽了财务可持续增长实证研究的途径，又为管理层将治理结构向可持续增长有利的一面发展提供了现实意义。
2 文献综述
2.1 财务可持续增长的文献综述
经济的高速增长及其带来的后果，早在 20 世纪 60 年代就引起了西方许多学者的关注，20 世纪 70 年代，人们首次对片面追求 GDP 的增长所带来的一些社会问题开始反思，20 世纪 80 年代可持续发展作为一个明确的概念是由西方学者首先提出。我国的学者是在 20 世纪 90 年代开始引进和接受可持续发展这一概念的。
2.1.1 财务可持续增长理论的研究
安蒂斯.彭诺斯是首个对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视的学者。她在 1959 年所著的《企业增长理论》一书中提到：扩张的最大极限是由两个因素的比率所决定的，而这两个因素分别是公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务。马利斯（1960）认为企业的内部资源制约着企业的成长速度，而企业成长的最优速度不是以快速招募的方式实现企业无限快速的成长，而是能够使企业的效率最大化的成长速度，他的观点与彭诺斯是一脉相承的。到了上世纪七八十年代，对于企业可持续增长问题的研究已经从定性分析深入到定量的研究，开始建立各种适合可持续增长理论的数学模型，并对所建立数学模型的应用也作了较为详细的讨论。罗伯特.C.希金斯在 20 世纪 80 年代首次建立了企业可持续增长的数学模型，他开创了从定量角度研究企业可持续增长问题先河，也是至今为止对企业可持续增长问题的研究最有影响力的代表人物之一。希金斯将模型中的可持续增长率定义为：在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率。根据其定义，他认为股东权益的增长率就是一个公司的可持续增长率，在考虑到通货膨胀对可持续增长率的影响下，推导出了企业可持续增长率的数学方程式。
与希金斯的理论出发点以及理论逻辑一致的另一位著名学者范霍恩把可持续增长率定义为：根据经营比率、负债比率和股利支付率的目标值，公司销售额的最大年增长率。根据其定义，范霍恩先建立了稳态模型，再从稳态模型研究入手，通过改变假设条件，得出了动态的可持续增长模型。虽然两个模型的计算形式是不同的，但是可以相互转换。总体来看，范霍恩模型和希金斯模型的相同之处为，均是从会计恒等式出发，并且认为企业的增长是受股东权益的增长所限制的。而不同之处在于，范霍恩模型更强调了可持续增长率是个目标值；而希金斯模型是在不采用股权融资前提下，企业增长所能达到的最大值。在理论界中还有从股东价值这个角度来描述可持续增长，其中的代表人物是拉巴波特。拉巴波特的主要思想观点是：可持续增长应与持续价值的创造是相一致的。这里所提到持续价值中的“价值”被定义为股东价值。针对企业中的高速度增长不仅没有使得股东价值增加，反而在减损股东价值这一方面的问题，他认为可持续的增长带来的应该是持续的股东价值增加。他为如何衡量财务计划提供了一个可行性的方法，并为此提出一个可承受的增长，虽然这个可承受的增长也是企业每年最大的业务增长，但是它是在不增加新股，锁定经营利润毛利率、每单位投资增长与销售增长比率、目标资产负债率以及目标股利分配率这 4 个比率的假设前提下成立的。这里所提到的可承受的增长就是企业的可持续增长。
3 理论分析及研究假设.......... 20-28
3.1 理论分析.......... 20-25
3.2 研究假设.......... 25-28
4 研究设计 ..........28-32
4.1 研究模型.......... 28
4.2 变量设计.......... 28-30
4.2.1 因变量..........28-29
4.2.2 自变量.......... 29-30
4.2.3 控制变量.......... 30
4.3 样本选择与数据来源 ..........30-32
5 实证结果与分析 ..........32-39
5.1 描述性统计结果与分析.......... 32-33
5.2 变量相关性分析 ..........33-34
5.3 单因素回归结果与分析.......... 34-36
5.4 多因素回归结果与分析 ..........36-38
5.5 稳健性检验 ..........38-39
6 研究结论、政策建议与本文的局限性.......... 39-42
6.1 研究结论.......... 39-40
6.2 政策建议.......... 40-41
6.3 本文的局限性.......... 41-42
结论
本文的实证结果表明，我国上市公司治理结构特征与财务可持续增长有密切关系。本文以我国上市公司为例，利用 2003 年-2007 年的数据，检验了治理结构特征中的股权结构与董事会构成两个主要方面对财务可持续增长存在一定影响。
结论 1：流通股比例与公司的财务可持续增长存在负相关性，即流通股比例越高，越不易实现财务可持续增长。流通股不能达到有效的监督激励作用，用“脚”投票和决策系统的严重缺位都导致公司的财务可持续增长变差。由于我国外部市场环境还不成熟，引入机构投资者机制还在进一步建立以及独立董事制度也在不断地完善中，这些机制在公司治理上还未能体现出它们的优越性，并且流通股股东在公司决策系统中严重缺位。所以，当流通股小股东们的利益与法人股等大股东的利益相抵触时，流通股小股东们的利益很难得以保障。再进一步来看，尽管流通股股东具有较强的动机去改善公司业绩，但由于在公司治理体系中多处弱势地位，他们往往无力去改变倾向大股东利益的决定，最终他们还会影响到公司的未来成长性。#p#分页标题#e#
结论 2：股权集中度与公司的财务可持续增长存在正相关性，即股权集中度越高，越易实现财务可持续增长。股权集中可以更加有效的减轻信息不对称的所造成的代理成本，有效的监督和激励措施可以促进公司的成长，具有财务可持续增长较易实现的可能。
结论 3：独立董事比例与公司的财务可持续增长存在正相关性，即独立董事比例越高，越易实现财务可持续增长。我国在 2001 年发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，通过这几年对条例的完善和在上市公司中执行的效果，使得上市公司的独立董事可以有效地参与治理活动，积极地监督公司管理层，并且一定程度地发挥出其治理和监督功能。
结论 4：董事长与 CEO 两职合一与公司财务可持续增长存在负相关性，即董事长与CEO 两职合一时，不易实现财务可持续增长。董事长与 CEO 两职合一问题的实证结果表明，这种权利的结合削弱了董事会的监管力度，对于公司的财务可持续增长具有负面的影响。
结论 5：管理层持股比例与公司的财务可持续增长不存在显著的正相关性。在管理层持股比例的问题上，我们得出的结果不显著，没有验证假设 3。这主要是由于我国持股制度运行的效果不理想造成的，原因有以下四个方面：一是，总经理等高级管理人员持股只是内部职工持股的一个组成部分，并不是一项激励制度安排。只要凭公司正式员工资格就可以获得公司股权，持有股份的内部员工几乎不用付出太大的努力通过一级市场和二级市场的差价就可以获利，这就导致我国上市公司高级管理人员拥有股权的激励毫无作用，持股变成了一种福利制度。二是，在国有股不能流通的情况下，设想通过管理者持股与股东利益保持一致的方法激励他们努力工作，进而改善公司经营状况，但是由于经理人市场的制约作用得不到发挥，所以这种想法是难以实现的。三是，持股制度不灵活。我国的有关法律规定，增加持股的渠道只有初次发行，增发新股或送配股这三种。国家为了控制扩容和提高筹资的效果，对内部职工股的发行和交易都有严格限制，并且中国证监会于 1998 年 12 月下文禁止上市企业发行内部职工股。这些法律规定最终使得我国上市公司高级管理人员的持股处于一个十分僵硬而自我封闭的体系中。四是，持股比例偏低，不能产生有效的激励作用。在本文研究的 726 个样本公司中只有 195 家公司高级管理人员持有股份，占总样本的 26.8％，刚到四分之一，并且管理层持股比例的均值仅为 0.02%，非常之低，如此低的持股水平根本无法把高级管理人员的利益与公司的利益保持一致。
参 考 文 献
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