浅谈财务理论的研究方法
一、财务理论的基本研究模式
代写会计论文财务理论研究的研究方法主要来自经济理论,新古典经济学分析方法和信息经济学分析方法都是财务理论分析方法论的基础。社会学的一些分析方法,如行为分析,也被财务学家用以解释经济分析难以解释的异常现象。
不论采用什么分析方法,其基本研究模式都是,人们首先对观察到的现象提出理论假说并进行逻辑论证,然后到实践中寻找经验证据来证实或证伪这一理论假说,同时会发现一些新的问题,接着再用新的理论假说来解释这些问题,然后再用实践中的数据来证实或证伪这些理论假说。经过反复的解释和论证,人们才得到比较完善的财务理论。
1•理论假说。理论假说是人们为了解释在理财实践中观察到的现象而提出的尚未经过检验的推测。
2•经验证据。经验证据是人们在理财实践中取得的一些数据,用以验证理论假说的有效性。对于令人不解的现象,人们提出理论假说后,接着就到实践中寻找证据,检验这一假说的有效性。所采用的方法通常包括观察与描述、归纳与抽象、描述统计、计量经济分析等。这种分析属于实证研究。
3•“从实践,到理论,再到实践”。在使用经验证据验证理论假说的同时,人们会发现新的现有理论无法解释的现象。然后,财务学家就提出新的理论假说来解释这些现象,接着再到实践中寻找经验证据检验假说的有效性。通过这样的往复循环,随着财务实践的不断发展,人们对它的解释和预测能力也不断提高,同时也形成了比较完整和完善的财务理论体系。下图粗略地概括了规范研究和实证研究的基本概念、基本属性、预期结果和分析方法。
本文的下面的内容主要是回顾不同的方法在财务理论假设推演中的作用,主要是新古典经济学方法在财务理论研究中的应用、博弈论在财务理论研究中的应用。
二、新古典经济学的分析方法
财务理论对新古典分析方法的借鉴主要是最优化分析。MM资本结构无关定理、MM股利政策无关定理、Black-Scholes期权定价模型、投资组合估价理论等,都是在这类分析的基础上提出的。
关于资产定价问题,对不确定性和金融市场运作的关注,导致了分析风险的基本框架。Keynes (1936)和Hicks (1939)在利息率上增加一个风险溢酬。Von Neumann和Morgenstern (1947)提出在不确定条件下进行选择的通用法则,即使用期望效用概念。这一理论形成了丰富的资产定价理论的基础。
1•投资组合理论与资本资产定价模型。Markowitz (1952,1959)以资产收益的均值和方差作为选择资产的标准构造了一个投资组合理论。Tobin (1958)的一项对流动性偏好的研究,使均值-方差分析框架成为投资组合选择的标准方法。在此基础上, Sharp(1964)和Lintner (1965)构造了均衡资产定价理论———资本资产定价模型(CAPM),一项资产或资产组合的期望收益等无风险收益加上一个风险溢酬。还有一些其他的定价模型,包括Ross (1977)的套利定价模型和Lucas (1978)的agent资产定价模型。#p#分页标题#e#
2•市场效率。在竞争性的、信息对称的、没有像交易费用这样的摩擦的市场中,不同资产收益的差异仅仅是由于风险的差异引起的。所有投资者可以利用的信息都反映在资产价格中,没有人可以在不承担更高风险的情况下得到更高的收益率。这一观念被称为市场有效性假设。1960年代人们进行了大量的研究来检验美国的股票市场是否有效率。Fama (1970, 1991)认为,尽管存在各种异常现象,从总体上看,市场是有效的。
人们在检验市场效率时发现了一系列异常现象。Basu (1977)发现P/E (价格/收益)比率比β具有更强的解释能力。Banz(1981)发现股票的市场价值和收益之间存在显著的相关性(称为规模效应, size effect)。Stattman (1980)以及其他一些学者发现P/B (每股市价/每股账面价值)比率有显著的预测能力。Fama和French (1993)论述道,企业规模以及权益的账面价值和市场价值的比率,都是股票平均收益的有力解释因素。不过最有名的异常莫过于一月份效应。Rozeff和Kinney (1976)发现NYSE股票的收益率在一月份明显高于其他月份。Keim (1983)说明规模效应主要集中在一月份。Cross (1973)和French (1980)指出, S&P综合指数收益率在星期一为负值。其他的一些研究也确认了这种周末效应。
对于这些异常现象,人们没有以基于理性行为的资产定价理论提供解释,却引入心理学理论,用行为理论来解释它们。Dreman(1982)认为P/E效应是由于投资者倾向于做极端的预测。DeBondt和Thaler (1995)综述解释这些异常现象的行为理论。
3•多期分析模型。Merton (1969, 1971, 1973)进行了一系列研究,进行多期分析,形成了跨期资本资产定价模型( ICAPM)。Breeden (1979)的消费CAPM,以及Cox、Ingersoll和Ross (1985)的研究将利率的期限结构模型化了。Harrison和Kreps (1979)以及Duffie和Huang (1985)考虑了多期分析模型与Arrow-Debreu一般均衡模型之间的关系。
多期分析技术的最重要的一个应用,是衍生证券的定价。Mer-ton (1973)以及Black和Scholes (1973)的先导性工作引发了这一领域的大量研究, Ross (1991)提供了一个综述。
4•公司财务。这一领域主要研究企业的财务决策,包括债务与权益的选择、股利发放等。Modigliani和Miller (1958, 1961)的开创性研究表明,假定市场是有效的并且没有公司所得税,那么债务/权益比率不影响企业价值,类似地股利水平也不影响企业价值。企业的投资决策是决定其价值的重要因素。MM理论的重要性不在于描述现实世界,而在于暗示税收与市场的不完善对公司政策可能产生的影响。MM理论的扩展,形成了资本结构的权衡理论。
三、博弈论在财务理论中的应用
1•股利政策的信号理论。Bhattacharya (1979)的股利信号模型是最早采用博弈论方法来研究财务理论的论文之一。Miller和Rock (1985)以及John和W illiams (1985)也分别采用博弈论方法构造了股利理论模型。根据这些信号模型,股利发放应当反映关于企业未来获得能力的信息,既然企业的收益是波动的,那么股利与应当是波动的。但是,人们发现在理财实践中,股利通常是平稳的,甚至管理者采取各种手段来“修匀”股利。因而, Kumar(1988)构造了“劣质信号”理论,来解释企业修匀股利的行为,企业在某个盈利能力区间内会保持不变的股利发放水平,一旦超出这一区间,就会改变股利水平。前述的这些股利信号模型存在的另一个问题是,它们不能够解释为何用股利而不用股票回购来充当未来盈利能力的信号。Ofer和Thakor ( 1987 )、Barclay和Smith(1988)以及Brennan和Thakor (1990)的股利模型,认为股票回购存在逆向选择问题,知情投资者能够通过卖出高估的股票而保留低估的股票,获取超额收益,削弱信号的作用。股利不存在这样的缺陷,因为股利按照持股比例同时发放,投资者只能被动接受。#p#分页标题#e#
2•资本结构理论。博弈论的第一个应用是信号模型, Ross(1977)构造的模型反映了管理者通过选择适当的负债水平向资本市场传递关于企业预期的信息,只有预期盈利能力强的企业才选择高负债水平,因为它的破产成本较低。Leland和Pyle (1977)考虑的情况是管理者通过自己持有企业的股票来传递企业价值的信号。Myers (1984)以及Myers和Majiluf (1984)认为,如果管理者比资本市场拥有更多有关企业价值的信息,他们站在股东的立场上,在股票价值被低估的情况下,他们就不会选择发行股票为投资项目融资。如果股票被高估,他们就更加希望采用权益融资,因而发行股票被认为是坏消息。Myers利用这一逻辑提出了融资的“排序理论”(pecking order theory),企业首先使用留存收益,然后是债务,最后才用权益融资。这一理论较好地解释了企业融资方式的选择及其对股票价格的影响。但是,如果假设管理者厌恶高额的破产成本,这些理论的结论就变得不稳定了。另外,这些理论通常假定管理者激励方案不是最优的。Dybvig和Zender (1991)证明,如果管理者激励方案是最优的,即使存在信息不对称, MM资本结构无关理论仍然能够成立。
应用博弈论研究资本结构理论的另一个分支是代理成本理论。Jensen和Meckling (1976)分析了股权代理成本和债务代理成本,以及它们对企业所有权结构的影响,认为最优所有权结构应当是各种代理成本的权衡。Myers (1977)发现了第三类代理成本,即债务融资的使用会减少企业投资的动机,导致次优投资策略。Diom-and (1989)的模型考虑了在长期合作下,声誉效应对于缓解股东和债权人之间的冲突的作用。Grossman和Hart (1982)以及Jensen(1986)等学者论述了债务对于缓解股东与管理者之间的冲突的作用。
代理成本理论还引致了一系列财务契约研究文献。这些文献利用博弈论方法分析不完全契约在企业融资和治理中的作用。
3•控制权市场。Manne (1965)提出了控制权市场的概念,认为企业应当由最有能力的管理者管理,置换没有能力的管理者的方式通常包括股权收购、合并和控制权争夺。
博弈分析技术的应用使这一研究领域得到充分发展。Grossman和Hart (1980)构造了一个关于接管过程的正式模型。他们指出股权收购机制存在搭便车问题,收购企业的预期利益被目标企业的股东夺走了。他们提出的解决这一问题的方案是公司章程中允许收购者取得其他股东无法得到的并购后的利益。Shleifer和Vishny(1986)证明解决这一问题的一种方法是,在企业招标收购另一个企业之前就开始持有该企业的股票。但是,经验研究表明大多数股权收购之前收购者不拥有目标企业的任何股份。
经验研究发现的接管的另一个问题是,股权收购往往伴随关股票价格的较大跳跃,而标准的英式拍卖模型表明价格的上升不会太大。Fishman (1988)的模型认为这个溢价是为了吓退潜在的竞争者。还有大量文献解释为什么反收购措施对于目标企业的股东来说是最优的。#p#分页标题#e#
4•初次公开发行。1963年美国证券交易委员会对IPOs进行了一项研究,发现股票初次公开发行后的短期收益异常地高。接下来的一系列学术研究文献也发现了类似的情况。这是对市场有效性的明显挑战,标准的对称信息模型对此无法提出合理的解释。Rock(1986)的模型提供了比较合理的解释。逆向选择导致了股票的较低的定价。因为如果股票定价高于实际价值,知情的投资者不会购买股票,只有不知情的投资者才会购买。察觉到这样的情况,不知情的投资者就不会轻易地购买初次发行的股票。为了鼓励他们参与进来,初次发行股票的定价需要低于实际价值。对于这一溢价的其他解释包括:信号传递目的、促使投资者披露他们的估价、避免诉讼、稳定股价等。
与初次低价发行相反,另一个异常现象是新发行股票的长期收益显著较低。人们用行为财务理论模型解释这一异常。E•Miller(1977)股票初次发行的价格反映了最乐观的估计,随着时间的推移,相关信息被披露出来,乐观的投资者逐渐调整他们的信念,相应地股票价格下跌了。Shiller (1990)认为初次发行存在一个操纵的行为。投资者的情感波动使然。
初次发行只是理财实践中的一小部分,却引起了如此之多的学术研究,大概因为高价和低价形成了对有效市场假说的挑战。但是人们没有使用博弈论解释价格下跌,反而用投资者的非理性了解来解释它。
5•金融中介理论。传统观点认为银行等金融中介的功能在于减少交易费用。博弈模型的应用大大改变了这种观点。Diamond和Dybvig (1983)的模型中,银行为存款人提供流动性风险的保险。Stiglitz和Weiss (1981)的逆向选择模型表明信贷配给制度是符合逻辑的。Diamond (1984)的代理监督模型表明银行有动机监督企业因为如果不监督它们就可能无法收回贷款。
6•资产定价理论。考虑信息不对称的早期定价文献使用理性预期概念,假定任何交易者都不影响市场价格。但是要调和信息不对称和竞争,需要引入策略分析。大量的文献关注市场微观结构,研究资产交易的过程和结果。Kyle (1985)以及Glosten和Milgrom(1985)构造的模型中都包括一个风险中立的做市商,由于外生因素进行交易噪音交易者和利用内幕信息进行交易的风险中立的交易者。其他的应用博弈分析的资产定价模型包括市场操纵模型、金融创新模型等。
四、结束语
代写会计论文从上面的回顾可以看出,规范研究在理论假设的论证和理论体系的构建中发挥了重要的作用。但是,我们不能因此忽视实证研究在财务理论研究中的地位。规范研究虽然在既定的假设下通过严密的推导能够得出这一假设下的正确的结论,但是理论的前提和假设未必符合客观实际情况。因而需要对客观实际情况进行具体分析,适当调整理论的假设才能得到更加符合实际的结论。相反,实证研究所分析的样本未必具有代表性,因而不一定能够说明一般性的问题。即使样本具有代表性,能够说明一般性的问题,也未必能够解释不同个体的具体问题,因为不同的个体都具体各自的特殊性。在解决问题时,需要对所面临的问题进行具体的和深入的分析,只有这样才能更好的解决问题。#p#分页标题#e#
