第一章 概念界定和相关理论基础
第一节 概念界定
一、 财务柔性
对于财务柔性的定义大体上可以分为两类：一方面以现金柔性、负债柔性和权益柔性的储备量进行定义；另一方面是从企业管理的角度，将财务柔性定义为处理突发事件的一种能力。在现有的文献中常常采用前者。
Graham 和 Harvey（2001）①认为财务柔性是企业为了应对未来可能出现的突发情况而事先进行的准备。Gamba 和 Triantis（2008）②认为财务柔性是企业能够以较低的成本进行融资，以此来改善企业资本结构的能力。Byoun（2007）③认为财务柔性是公司能够快速的、经济的应对未来不确定事件的一种能力。Daniel（2008）④认为当企业能够以经济的方式应对现金流量和投资机会的意外变动并提高企业价值，这种功能了称为财务柔性。葛家樹（2008）⑤认为财务柔性改变了企业现金流量的流入时间和数量。当企业具有超额现金持有量时，企业应对环境变化的能力就会增强，有利于企业抓住好的投融资机会，此时财务柔性的“预防”和“利用”属性就会体现。当然，这种观点只是单纯的考虑了内源融资，而忽略了低杠杆或权益融资等对企业财务结构的影响。赵自强（2005）⑥认为财务柔性是公司运用自由现金流和剩余举债能力，在应对环境的意外变化时能够抓住有利于企业的投资机会。
总之，研究者们认为财务柔性的实质是为了满足企业的预防动机和投机动机，制定更具柔性的财务政策，以应对未来环境意外变化而导致的冲击，从而使企业价值达到最大化的一种能力。这种能力更多的是指企业未来能以较低的成本进行投融资的能力，企业为了应对未来可能出现融资困难，从而在当前保存适度的举债能力，一旦遇到经济不景气或融资成本较高等突发事件，企业仍然能够维持或减少这些事件对原有的生产经营活动的影响，也有利于扩大投资规模与盈利，尽量减轻利息支付的压力。也就是说，企业储备财务柔性既要满足当前的经营用现金需要和企业当前债务支付能力的需要，同时也是为了增强在未来抵御风险的能力，抓住未来可能出现的有利的投资机会以提高企业的价值，所以财务柔性应作为企业长期的财务政策与发展战略。本文所指的财务柔性包括两方面：现金柔性和负债柔性。
......................
第二节 相关理论基础
一、 委托代理理论
委托代理理论（Deputation Theory）认为企业是一个市场的集合，里面存在着各种各样的契约。随着社会生产规模越来越大以及工业化生产越来越复杂，社会生产对于资本的需要也就越来越高，于是便出现了专门的投资者与管理者，也就导致了所有权和经营权的分离，企业内部也出现了信息不对称性和激励机制，从而收委托代理关系也就随之出现了，其存在的基础是委托人和代理人之间存在利益冲突和信息不对称。委托代理关系是一种契约，通常是指：委托人指派或雇佣代理人为自己服务。代理人具有一定的义务，即运用委托人授予的权利为委托人服务以保证委托人的利益。同时也拥有一定的权力，即从委托人哪里收取一定的报酬，其获得报酬的数量取决于与委托人签订的契约。但是由于存在着“看不见的手”，委托人与代理人都会在不知不觉中为实现自身利益的最大化而努力，而之所以会产生委托代理成本是因为委托人和代理人各自的利益目标不同，并且代理人比委托人掌握了更多的信息，一旦缺乏足够的监督机制，代理人可能就会背离当初被雇佣的初衷，放弃将委托人的利益或企业价值最大化作为自己的目标，转而过多的追求自己的利益目标，与企业所有者在产生经营政策上产生分歧与冲突，例如：为了个人的威望与社会地位投资一些报酬率较低的项目、给自己制定过高的工资标准等等，这些行为都会以损害委托人的利益为前提，为了防止以上这些情况的产生，委托人一边采取措施监督和规范代理人的行为，一方面采用各种激励的方式将代理人与委托人的利益趋同，委托代理成本就这样产生了。
第一节 财务柔性理论分析
一、 财务柔性产生的动机
第三章 财务柔性与企业价的值实证分析………………………29总之，研究者们认为财务柔性的实质是为了满足企业的预防动机和投机动机，制定更具柔性的财务政策，以应对未来环境意外变化而导致的冲击，从而使企业价值达到最大化的一种能力。这种能力更多的是指企业未来能以较低的成本进行投融资的能力，企业为了应对未来可能出现融资困难，从而在当前保存适度的举债能力，一旦遇到经济不景气或融资成本较高等突发事件，企业仍然能够维持或减少这些事件对原有的生产经营活动的影响，也有利于扩大投资规模与盈利，尽量减轻利息支付的压力。也就是说，企业储备财务柔性既要满足当前的经营用现金需要和企业当前债务支付能力的需要，同时也是为了增强在未来抵御风险的能力，抓住未来可能出现的有利的投资机会以提高企业的价值，所以财务柔性应作为企业长期的财务政策与发展战略。本文所指的财务柔性包括两方面：现金柔性和负债柔性。
......................
第二节 相关理论基础
一、 委托代理理论
委托代理理论（Deputation Theory）认为企业是一个市场的集合，里面存在着各种各样的契约。随着社会生产规模越来越大以及工业化生产越来越复杂，社会生产对于资本的需要也就越来越高，于是便出现了专门的投资者与管理者，也就导致了所有权和经营权的分离，企业内部也出现了信息不对称性和激励机制，从而收委托代理关系也就随之出现了，其存在的基础是委托人和代理人之间存在利益冲突和信息不对称。委托代理关系是一种契约，通常是指：委托人指派或雇佣代理人为自己服务。代理人具有一定的义务，即运用委托人授予的权利为委托人服务以保证委托人的利益。同时也拥有一定的权力，即从委托人哪里收取一定的报酬，其获得报酬的数量取决于与委托人签订的契约。但是由于存在着“看不见的手”，委托人与代理人都会在不知不觉中为实现自身利益的最大化而努力，而之所以会产生委托代理成本是因为委托人和代理人各自的利益目标不同，并且代理人比委托人掌握了更多的信息，一旦缺乏足够的监督机制，代理人可能就会背离当初被雇佣的初衷，放弃将委托人的利益或企业价值最大化作为自己的目标，转而过多的追求自己的利益目标，与企业所有者在产生经营政策上产生分歧与冲突，例如：为了个人的威望与社会地位投资一些报酬率较低的项目、给自己制定过高的工资标准等等，这些行为都会以损害委托人的利益为前提，为了防止以上这些情况的产生，委托人一边采取措施监督和规范代理人的行为，一方面采用各种激励的方式将代理人与委托人的利益趋同，委托代理成本就这样产生了。
代理人作为企业的实际管理者，为了追求个人利益、为了实现股东制定的经营目标从而获得高额薪金或为了股利支付、期末分红，往往希望企业在最近的会计年度内就能够有好的经营业绩表现，反而很少关注企业在长期能否实现企业战略。一方面，代理人一旦掌握大量的自由现金流，常常产生“过度投资”和“盲目投资”的问题，为了实现自身的业绩承诺去投资一些净现值为负的项目、更多的在职消费、增加福利津贴等，导致企业资产的流失，使所有者的利益受损从而影响企业价值。另一方面，代理人为了进行投资、融资可能存在过度举债问题。当资产负债率高到一定程度后，可能会影响企业的利率结构，过高的杠杆使得企业在真正需要举债以度过危机时，无法获得外源资金的支持，这增大了企业的财务风险，在经济危机这样的特时期很可能导致企业资不抵债，最后破产清盘。
.......................
第二章 财务柔性与企业价值的理论分析.......................
第一节 财务柔性理论分析
一、 财务柔性产生的动机
Mayers 和 Majluf（1984）①认为企业在有融资需求时会优先使用内源融资，因此企业为了在有资金需要时能够获得资金支持，企业会持有一定数量的现金以保持财务柔性。De Angelo（2007）认为企业进行资本配置以获得财务柔性，其主要目是为了以较低的成本获取外部资金的支持，其成本应低于外源融资的成本。虽然企业可以采用增发股票或配股的方式进行融资，但是由于市场中存在着信息不对称的问题，导致股票价格可能无法真实的反应证券的内在价值，而且发行股票的条件也会很严格，不是所有的企业都能够进行权益融资。同时，股权融资使企业失去了债务利息所产生的“税盾”效应，增发股票还会稀释原持有人的控制权，提高了融资成本和融资风险。但是如果采用债务融资，虽然税前债务利息可以减少企业的成本，但是债权人为了能够按时收回本金和利息，通常会与债务人对于资金的用途进行约定，要求签订质押或抵押合同、保证金合同等等，相应的就提高了企业进行债券融资的成本。从以上分析可以看出，由于外援融资成本超过了投资项目的内含报酬率，使得企业无法从该项投资中获得收益，导致企业价值的降低。所以，当企业有融资需求时会优先考虑内源融资渠道，利用自身的现金储备，其次考虑债务融资，最后才会选择权益融资，当然这一结论得自于西方的研究结论，中国的实际情况与之有出入。Foot 等（1993）②认为当外部融资成本较高时，企业储备的财务柔性可以为其提供所需资金，使企业可以进行相应的投资活动，以提升企业的价值。
财务柔性对于企业发展同样具有促进作用。企业的成长能力取决于企业所储备的人力、物力、财力。财务柔性增强了企业在面对环境变化所造成的不确定性时的生存能力与适应性，保证了企业的可持续发展。Byoun（2008）①认为由于资本市场的变化往往超出人们的预期，资本预算往往与企业的实际经营发展状况相背离，企业为了应对内外部环境的不断变化，会通过制定财务政策保持一定的财务柔性以应对环境变化所造成的不利冲击，同时抓住有利于企业发展的投资机会。Graham、Harvey(2001)②认为企业在制定财务决策时，会越来越多的考虑财务柔性对企业的影响。
财务柔性对于企业发展同样具有促进作用。企业的成长能力取决于企业所储备的人力、物力、财力。财务柔性增强了企业在面对环境变化所造成的不确定性时的生存能力与适应性，保证了企业的可持续发展。Byoun（2008）①认为由于资本市场的变化往往超出人们的预期，资本预算往往与企业的实际经营发展状况相背离，企业为了应对内外部环境的不断变化，会通过制定财务政策保持一定的财务柔性以应对环境变化所造成的不利冲击，同时抓住有利于企业发展的投资机会。Graham、Harvey(2001)②认为企业在制定财务决策时，会越来越多的考虑财务柔性对企业的影响。
........................
第二节 企业价值的计量
企业价值评估的结果对于投资者具有重要的意义，投资者可以根据该结果决定企业是否值得投资，而管理者则可以看到企业目前价值与未来期望价值之间的差距，调整企业的财务政策、投融资政策等以实现企业的预期目标。目前，估算企业价值的方法主要有以下几种。
历史成本法使用资产和负债已支付的购买价格来计算企业价值。企业资产和负债的历史数据取得相对容易、计算简便，相关性较强；但同时可靠性较弱，因为过去的购买价格只代表资产和负债过去购买时点的价值，而对于当前价值的反应却缺乏真实性。
收益法是选取恰当的折现率将企业未来净收益进行折现一种方法，其所计算出的企结果是最接近企业价值的定义，反映了企业价值的本质。但是，这种方法容易受到人们主观因素的影响，因为企业未来收益具有不确定性，所以对于其折现率的选择往往不够客观，其实际企业价值会被高估或低估。与收益法包括：经济增加值法、未来现金流量折现法等。期权定价法对于企业价值的评估较为准确，其以期权理论为基础，认为在评估企业价值时应考虑到时间溢价以及企业未来的发展。期权定价法主要包括：有二项式定价模型、布莱克-斯科尔斯定价模型等。由于计算算较为复杂，该方法的可操作性并不强。#p#分页标题#e#
市场价值法多用于评估上市企业的市场价值.市场价值法先将某个企业作为标杆企业，之后将被评估企业与标杆企业的市场价值进行比较，找出二者重要指标之间的差距以估算企业价值。但是，该方法所估计价值的可靠性取决于目标企业市场价值的准确性，所以被评估企业的市场价值可能存在高估或低估的现象，对于对于标杠企业的选择容易受到主观因素的的影响。托宾 Q 值就是该种方法的典型代表。
.............................
第二节 企业价值的计量
企业价值评估的结果对于投资者具有重要的意义，投资者可以根据该结果决定企业是否值得投资，而管理者则可以看到企业目前价值与未来期望价值之间的差距，调整企业的财务政策、投融资政策等以实现企业的预期目标。目前，估算企业价值的方法主要有以下几种。
历史成本法使用资产和负债已支付的购买价格来计算企业价值。企业资产和负债的历史数据取得相对容易、计算简便，相关性较强；但同时可靠性较弱，因为过去的购买价格只代表资产和负债过去购买时点的价值，而对于当前价值的反应却缺乏真实性。
收益法是选取恰当的折现率将企业未来净收益进行折现一种方法，其所计算出的企结果是最接近企业价值的定义，反映了企业价值的本质。但是，这种方法容易受到人们主观因素的影响，因为企业未来收益具有不确定性，所以对于其折现率的选择往往不够客观，其实际企业价值会被高估或低估。与收益法包括：经济增加值法、未来现金流量折现法等。期权定价法对于企业价值的评估较为准确，其以期权理论为基础，认为在评估企业价值时应考虑到时间溢价以及企业未来的发展。期权定价法主要包括：有二项式定价模型、布莱克-斯科尔斯定价模型等。由于计算算较为复杂，该方法的可操作性并不强。#p#分页标题#e#
市场价值法多用于评估上市企业的市场价值.市场价值法先将某个企业作为标杆企业，之后将被评估企业与标杆企业的市场价值进行比较，找出二者重要指标之间的差距以估算企业价值。但是，该方法所估计价值的可靠性取决于目标企业市场价值的准确性，所以被评估企业的市场价值可能存在高估或低估的现象，对于对于标杠企业的选择容易受到主观因素的的影响。托宾 Q 值就是该种方法的典型代表。
.............................
第一节 研究假设………………………………29
第二节 变量定义与模型构建………………………30
第四章 研究结论及相关建议………………………………52
第一节 相关结论分析………………………………52
第二节 政策建议…………………………52
第三章 财务柔性与企业价值的实证分析
第一节 研究假设
汪应洛（1998）①等认为财务柔性是企业为了应对环境变化的一种战略储备，是一种适应环境变化的能力。财务柔性可以被视为一种缓冲器，有了它企业在应对环境的变化所带来的不确定性的影响时会更加游刃有余。当出现的有利的投资机会需要发挥财务柔性的“利用”属性时，能以较低的成本为企业提供投资所需要的经济资源，能够在金融危机时期提高企业的价值。财务柔性满足了企业的预防动机和投机动机，在一定程度上缓解企业所承受的融资约束，使得企业能够以较低的成本的外部融资。虽然储备一定的财务柔性会给企业带来过度投资、过度在职消费等问题，但是总的来讲，在金融危机时期，财务柔性能够提高企业价值。基于此，提出本文的假设 1：
第一节 研究假设
汪应洛（1998）①等认为财务柔性是企业为了应对环境变化的一种战略储备，是一种适应环境变化的能力。财务柔性可以被视为一种缓冲器，有了它企业在应对环境的变化所带来的不确定性的影响时会更加游刃有余。当出现的有利的投资机会需要发挥财务柔性的“利用”属性时，能以较低的成本为企业提供投资所需要的经济资源，能够在金融危机时期提高企业的价值。财务柔性满足了企业的预防动机和投机动机，在一定程度上缓解企业所承受的融资约束，使得企业能够以较低的成本的外部融资。虽然储备一定的财务柔性会给企业带来过度投资、过度在职消费等问题，但是总的来讲，在金融危机时期，财务柔性能够提高企业价值。基于此，提出本文的假设 1：
假设 1：面对环境不确定性时，企业可以通过储备财务柔性来提高企业价值。
优序融资理论认为，当企业有资金需求时，会优先使用内源筹资的方式，即当企业在危机时期有投资需求时，会优先使用在危机前期储备的留存收益或其他自有资金，来增加更多的企业价值。企业通过持有高额的现金，当面对外部环境的变化时，能够迅速调动自有资金，应对环境变化对企业所造成的冲击，防止失去有利的投资机会或继续之前的投资、防止资金链的断裂，降低了企业因缺乏外部资金而出现财务危机的可能性，同时也免了或降低了企业进行外源融资的成本。基于上述分析提出本文假设 2a。
...................................
第四章 研究结论与相关建议
第一节 相关结论分析
本文对之前关于财务柔性的研究进行了梳理，介绍了相关理论，明确了研究的意义所在，并将理论分析与实证研究相结合，用实证分析的方式，研究了环境不确定性、财务柔性与企业价值之间的关系。在研究的过程中，样本总体按照财务柔性的种类、分为高（低）现金柔性样本组和高（低）负债柔性样本组，再按照产权性质的不同分为国有样本组与非国有样本组进行研究。得出的具体结论如下：
（1） 企业通过在危机前期储备财务柔性，使得在金融危机时期，企业的财 务柔性与企业价值正相关，可以在金融危机时期提高企业价值，这为企业在日常的财务管理活动中，储备财务柔性，以保护投资者权益、实现资本的保值增值提供了理论依据。
（2） 分别考察现高（低）金柔性和高（低）负债柔性对于企业价值的影 响，结果表明：二者都可以在金融危机时期提高企业的价值，企业应根据自身的战略目标选择适合自己的财务柔性储备政策。
（3） 考虑了我国企业产权性质的特点，考虑了财务柔性对于国有样本组和 非国有样本组的影响。最终发现，在环境不确定性的条件下，由于存在着融资约束、贷款难的等问题，非国有更倾向于采用储备现金柔性的方式以提高企业价值，负债柔性所起到的作用并不明显。由于存在天然的“政治关联”性，国有企业更乐进行债务融资以获取所需资金来提高企业价值，平时现金储备并不多。
参考文献（略）
优序融资理论认为，当企业有资金需求时，会优先使用内源筹资的方式，即当企业在危机时期有投资需求时，会优先使用在危机前期储备的留存收益或其他自有资金，来增加更多的企业价值。企业通过持有高额的现金，当面对外部环境的变化时，能够迅速调动自有资金，应对环境变化对企业所造成的冲击，防止失去有利的投资机会或继续之前的投资、防止资金链的断裂，降低了企业因缺乏外部资金而出现财务危机的可能性，同时也免了或降低了企业进行外源融资的成本。基于上述分析提出本文假设 2a。
...................................
第四章 研究结论与相关建议
第一节 相关结论分析
本文对之前关于财务柔性的研究进行了梳理，介绍了相关理论，明确了研究的意义所在，并将理论分析与实证研究相结合，用实证分析的方式，研究了环境不确定性、财务柔性与企业价值之间的关系。在研究的过程中，样本总体按照财务柔性的种类、分为高（低）现金柔性样本组和高（低）负债柔性样本组，再按照产权性质的不同分为国有样本组与非国有样本组进行研究。得出的具体结论如下：
（1） 企业通过在危机前期储备财务柔性，使得在金融危机时期，企业的财 务柔性与企业价值正相关，可以在金融危机时期提高企业价值，这为企业在日常的财务管理活动中，储备财务柔性，以保护投资者权益、实现资本的保值增值提供了理论依据。
（2） 分别考察现高（低）金柔性和高（低）负债柔性对于企业价值的影 响，结果表明：二者都可以在金融危机时期提高企业的价值，企业应根据自身的战略目标选择适合自己的财务柔性储备政策。
（3） 考虑了我国企业产权性质的特点，考虑了财务柔性对于国有样本组和 非国有样本组的影响。最终发现，在环境不确定性的条件下，由于存在着融资约束、贷款难的等问题，非国有更倾向于采用储备现金柔性的方式以提高企业价值，负债柔性所起到的作用并不明显。由于存在天然的“政治关联”性，国有企业更乐进行债务融资以获取所需资金来提高企业价值，平时现金储备并不多。
参考文献（略）
