第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
新三板是全国中小企业股份转让系统的简称，是中国多层次资本市场的重要组成部分，是为中小企业服务的场外交易市场。“十三五”规划为我国发展资本市场的发展指明方向，提出“发展新三板改革”。十九大报告强调“提高直接融资比例，促进多层次资本市场健康发展”。此举标志新三板的发展引起党中央高度重视，并将新三板的发展列入国家战略政策层面。我国中小企业股转系统 2013年对协议转让的交易流程和委托单形式做出了详细规定。协议转让不具有流动性或仅具有较弱的流动性提供功能，被视为一种没有促成成交机制的成交方式。2013年新三板由中关村扩容至全国，2014 年正式推行做市商制度，2016 年推行分层制度，实现了跨越式发展。据全国中小企业股份转让系统统计，截至 2018 年 12 月，新三板共有 10691 家挂牌企业，从交易方式来看，竞价转让 9605 家，做市转让 1086家，从所处层次来看，创新层 914 家，基础层 9777 家，成交金额达到 5.69 亿元。新三板自身规模不断扩大，为完善交易制度提供了保证，为投融资等其他功能提供了基础，成为我国培育中小企业的重要基地，对国家经济发展影响重大。
1.1 研究背景与意义
新三板是全国中小企业股份转让系统的简称，是中国多层次资本市场的重要组成部分，是为中小企业服务的场外交易市场。“十三五”规划为我国发展资本市场的发展指明方向，提出“发展新三板改革”。十九大报告强调“提高直接融资比例，促进多层次资本市场健康发展”。此举标志新三板的发展引起党中央高度重视，并将新三板的发展列入国家战略政策层面。我国中小企业股转系统 2013年对协议转让的交易流程和委托单形式做出了详细规定。协议转让不具有流动性或仅具有较弱的流动性提供功能，被视为一种没有促成成交机制的成交方式。2013年新三板由中关村扩容至全国，2014 年正式推行做市商制度，2016 年推行分层制度，实现了跨越式发展。据全国中小企业股份转让系统统计，截至 2018 年 12 月，新三板共有 10691 家挂牌企业，从交易方式来看，竞价转让 9605 家，做市转让 1086家，从所处层次来看，创新层 914 家，基础层 9777 家，成交金额达到 5.69 亿元。新三板自身规模不断扩大，为完善交易制度提供了保证，为投融资等其他功能提供了基础，成为我国培育中小企业的重要基地，对国家经济发展影响重大。
尽管新三板规模近期迅速扩大，但新三板的市场流动性并未得到显著改善，流动性不足导致新三板融资功能不能充分发挥，从而降低对未挂牌企业的吸引力。新三板的交易数据显示，市场交易频率低、融资速度缓慢。市场流动性是价格发现、资源分配、融资功能的基础，具有适量流动性的市场才能发挥基础功能。因此，为充分发挥新三板市场作为中小企业融资平台的功能，提升新三板的流动性非常重要。新三板市场流动性不足是由各种市场因素和制度因素共同导致的现象，其中交易制度方面存在问题是重要原因。交易制度是市场活跃度的决定性因素，流动性水平与交易制度直接相关，好的交易机制可以促进交易需求顺利匹配，实现低成本、高效率的市场反应机制。交易机制改革是提升新三板流动性的根本性问题。交易制度是资本市场微观层面的重要组成部分，随着资本市场的发展、经济全球化进程推进，全球交易所已经在逐渐从卖方市场向买方市场演变，交易所之间的竞争愈来愈激烈。交易所之间的竞争本质上是在交易活跃度、已有资源以
..........................
1.2 研究思路与框架
本文首先对交易制度理论研究现状进行系统性的梳理，总结国内外学者关于交易制度与流动性关系的结论，了解目前交易机制与流动性关系的研究进展。其次，分析海外先进资本市场采用的交易制度以及实施效果，对后文新三板交易机制的研究起到借鉴意义。再次，在对我国新三板交易机制现状进行深入剖析的基础上，发现目前新三板交易机制存在的一系列问题。再次，通过实证分析验证交易机制对流动性的影响，实证部分从分层制度、做市商制度、投资者数量三个角度进行，得出交易机制与流动性之间存在相关性的结论。最后，对目前新三板交易机制存在的一系列问题提出具体可行的政策建议。本文主要由六个部分组成，思路清晰，具体如下：
第一章，绪论。这部分主要介绍文章研究背景与意义，解释研究的主要问题及研究的价值。
第二章，文献综述。这部分系统阐述国内外学者对交易机制与流动性关系这一问题的研究结论，对国内外学者的研究进行评述，提出目前研究存在的尚待完善的地方，为后续研究指明方向。
第三章，海外资本市场交易制度研究。这部分主要从三个方面分析海外资本市场交易机制的实施现状，分别是分层制度、做市商制度、投资者准入制度。通过深入剖析海外成熟资本市场交易机制的发展历程及实施效果，为我国新三板交易机制的发展提供经验借鉴。
第四章，我国新三板交易机制现状及存在的问题。这部分对我国新三板交易机制的运行现状进行分析，运行现状呈现的特点是：分层结构不健全，挂牌企业间距大；做市商制度未完全改变新三板流动性困境，新三板供需严重失衡。通过对现状分析，揭示我国新三板交易机制的发展尚不完善，在此基础上深入剖析交易机制存在一系列问题。
第五章，新三板交易机制与流动性关系的实证研究。这部分是文章的实证分析部分，分别从分层制度、做市商制度、投资者数量三个角度对新三板交易机制与流动性之间的相关性进行分析。分层制度、做市商制度部分均用倾向得分匹配（PSM）为处理组匹配对照组，再用双重差分法（DID）检验时间日前后匹配组与对照组的流动性差异。投资者数量部分运用回归模型分析与流动性的相关性。
第六章，结论与建议。这部分在对前文内容进行总结和归纳的基础上，对我国新三板交易机制的发展提出政策建议。
..........................
第二章 文献综述
2.1 国内外研究现状
2.1.1 国外研究现状
国外资本市场发展较早，对交易机制的相关研究都比较成熟。Demsetz（1968）最先提出交易机制对市场的均衡价格产生影响[1]。Glen（1994）在其“市场微观结构理论”中提出交易标的、投资者心理以及交易机制都会对投资者交易偏好产生影响，进而影响交易价格和市场流动性[2]。“金融市场微观结构理论”研究的主要内容是市场交易机制、交易者行为以及市场质量研究，该理论认为不同交易机制对流动性的影响原理不同。基于存货模型，该理论提出做市商为了满足投资者随机的买进和卖出的交易需求，必须储存一定量的股票存货，产生存货成本，所以做市商利用买卖价差弥补存货成本。基于信息模型，该理论认为市场中由于存在知情投资者，其在价值被低估时买入，价值高估时卖出，导致做市商利益受损。做市商为了弥补利益亏损，通过与不知情投资者交易来获利，获利方式为买卖价差。根据 Brunnermeier（2009）的观点，现有的市场流动性可分为市场流动性与融资流动性，市场流动性指市场的交易能力，融资流动性指交易者的融资能力，市场流动性与融资流动性之间是相辅相成的[3]。Kyle（1985）利用紧度、深度、弹性3 个指标衡量市场流动性，其中紧度是特定条件下满足流动性需求需要的时间，深度是在当前价格水平下市场所成交的数量，弹性是由交易引起的价格波动达到均衡所需要的时间[4]。
本文首先对交易制度理论研究现状进行系统性的梳理，总结国内外学者关于交易制度与流动性关系的结论，了解目前交易机制与流动性关系的研究进展。其次，分析海外先进资本市场采用的交易制度以及实施效果，对后文新三板交易机制的研究起到借鉴意义。再次，在对我国新三板交易机制现状进行深入剖析的基础上，发现目前新三板交易机制存在的一系列问题。再次，通过实证分析验证交易机制对流动性的影响，实证部分从分层制度、做市商制度、投资者数量三个角度进行，得出交易机制与流动性之间存在相关性的结论。最后，对目前新三板交易机制存在的一系列问题提出具体可行的政策建议。本文主要由六个部分组成，思路清晰，具体如下：
第一章，绪论。这部分主要介绍文章研究背景与意义，解释研究的主要问题及研究的价值。
第二章，文献综述。这部分系统阐述国内外学者对交易机制与流动性关系这一问题的研究结论，对国内外学者的研究进行评述，提出目前研究存在的尚待完善的地方，为后续研究指明方向。
第三章，海外资本市场交易制度研究。这部分主要从三个方面分析海外资本市场交易机制的实施现状，分别是分层制度、做市商制度、投资者准入制度。通过深入剖析海外成熟资本市场交易机制的发展历程及实施效果，为我国新三板交易机制的发展提供经验借鉴。
第四章，我国新三板交易机制现状及存在的问题。这部分对我国新三板交易机制的运行现状进行分析，运行现状呈现的特点是：分层结构不健全，挂牌企业间距大；做市商制度未完全改变新三板流动性困境，新三板供需严重失衡。通过对现状分析，揭示我国新三板交易机制的发展尚不完善，在此基础上深入剖析交易机制存在一系列问题。
第五章，新三板交易机制与流动性关系的实证研究。这部分是文章的实证分析部分，分别从分层制度、做市商制度、投资者数量三个角度对新三板交易机制与流动性之间的相关性进行分析。分层制度、做市商制度部分均用倾向得分匹配（PSM）为处理组匹配对照组，再用双重差分法（DID）检验时间日前后匹配组与对照组的流动性差异。投资者数量部分运用回归模型分析与流动性的相关性。
第六章，结论与建议。这部分在对前文内容进行总结和归纳的基础上，对我国新三板交易机制的发展提出政策建议。
..........................
第二章 文献综述
2.1 国内外研究现状
2.1.1 国外研究现状
国外资本市场发展较早，对交易机制的相关研究都比较成熟。Demsetz（1968）最先提出交易机制对市场的均衡价格产生影响[1]。Glen（1994）在其“市场微观结构理论”中提出交易标的、投资者心理以及交易机制都会对投资者交易偏好产生影响，进而影响交易价格和市场流动性[2]。“金融市场微观结构理论”研究的主要内容是市场交易机制、交易者行为以及市场质量研究，该理论认为不同交易机制对流动性的影响原理不同。基于存货模型，该理论提出做市商为了满足投资者随机的买进和卖出的交易需求，必须储存一定量的股票存货，产生存货成本，所以做市商利用买卖价差弥补存货成本。基于信息模型，该理论认为市场中由于存在知情投资者，其在价值被低估时买入，价值高估时卖出，导致做市商利益受损。做市商为了弥补利益亏损，通过与不知情投资者交易来获利，获利方式为买卖价差。根据 Brunnermeier（2009）的观点，现有的市场流动性可分为市场流动性与融资流动性，市场流动性指市场的交易能力，融资流动性指交易者的融资能力，市场流动性与融资流动性之间是相辅相成的[3]。Kyle（1985）利用紧度、深度、弹性3 个指标衡量市场流动性，其中紧度是特定条件下满足流动性需求需要的时间，深度是在当前价格水平下市场所成交的数量，弹性是由交易引起的价格波动达到均衡所需要的时间[4]。
国外大多数学者支持采用做市商制度，认为做市商制度有利于提升市场交易效率，发挥融资功能。做市商制度一种报价驱动制度，在做市的过程中提供买卖报价，对其做市的股票提供买入报价和卖出报价，满足交易需求。做市商制度使得市场上的交易者之间无需进行协商定价，做市商承担报价义务。Demsetz（1968）指出做市商制度能够提升流动性。由于交易指令流在时间、数量上存在不确定性，导致买卖双方供求不平衡，当一方有流动性需求时，对手方却不能及时满足流动性需求。此时做市商可以提供买卖报价，及时满足市场参与者的流动性需求，保证交易连续性和即时性，进而提高市场流动性[1]。Venkataraman & Waisburd（2007）、Egginton（2014）提出做市商制度的引入能显著提升股票交易频率，有利助于降低股票价格的波动性并提升市场流动性[5-6]。意大利证券交易所实行做市商制度后，股票价差降低、交易量提升，从而市场流动性得到显著提升（Nimalendra&Petrella，2003）[7]。经过多位学者研究，做市商制度在巴黎(Venkataraman & Waisburd,2007)、斯德哥尔摩( Anand et al．，2009)以及欧洲(Menkveld & Wang，2013)等证券交易所同样对市场流动性发挥着积极作用[5,8-9]。Henk Berkman(1993)通过研究证明做市商报价价差与流动性呈反向变动关系，做市商报价价差低市场流动性高[10]。
...........................
2.2 文献评述
综合以上文献，可以发现国外资本市场对交易制度的有关研究较为全面，这主要得益于国外资本市场发展较早，到目前为止已经非常成熟，做市商制度、分层制度、投资者准入门槛等交易机制被广泛应用于场外市场。国外的研究学者通过理论和实证分析，对交易制度进行系统全面的研究。在研究做市商制度方面，国外学者就做市商制度与流动性的关系、竞争性做市商与垄断性做市商制度的优劣势、做市商制度的使用环境进行深入探讨，大部分学者认为做市商制度有利于提升市场流动性，竞争性做市商制度更有利于提升市场流动性，在大宗交易为主的市场中适合采用做市商制度。在研究做市商制度的运行效果的同时，国外学者提出市场流动性受多种因素的影响，不能仅考虑做市商制度的运行效果。在分层制度方面，国外学者目前有两个方面的观点，分别是：分层制度可以提高交易匹配效率，提升市场流动性；分层制度对流动性的促进作用不明显，低层次的公司流动性没有得到提升。在投资者与流动性关系方面，国外学者认为流动性受投资者因素影响，主要包括投资者情绪、交易规模等方面。#p#分页标题#e#
与国外研究相比，我国对交易制度的研究开始得较晚，关于做市商制度、分层制度的实施效果以及投资者与流动性关系等问题尚未得到统一的结论。在做市商制度方面，国内研究学者从做市商制度与流动性的关系、做市商制度有效运行的前提对我国新三板市场实施做市商的效果进行分析论证，部分学者认为新三板市场实施做市商制度有提升流动性的效果，同时具备做市商制度有效运行的基本条件，部分学者持有相反观点。关于做市商制度的运行模式，多数学者认为混合做市商制度运行成本低，提升流动性的功能较强。在分层制度方面，国内学者对分层制度与流动性的关系进行实证研究，但未得到统一结论。为提升新三板分层制度存在的缺陷，国内学者从分层标准、信息披露要求、转板制度等方面对改革分层制度提出建议。在投资者与流动性关系方面，国内学者认为投资者数量与流动性正相关，应放宽新三板准入门槛以提升新三板活跃度。
..........................
第三章 海外资本市场交易制度研究...................................... 11
...........................
2.2 文献评述
综合以上文献，可以发现国外资本市场对交易制度的有关研究较为全面，这主要得益于国外资本市场发展较早，到目前为止已经非常成熟，做市商制度、分层制度、投资者准入门槛等交易机制被广泛应用于场外市场。国外的研究学者通过理论和实证分析，对交易制度进行系统全面的研究。在研究做市商制度方面，国外学者就做市商制度与流动性的关系、竞争性做市商与垄断性做市商制度的优劣势、做市商制度的使用环境进行深入探讨，大部分学者认为做市商制度有利于提升市场流动性，竞争性做市商制度更有利于提升市场流动性，在大宗交易为主的市场中适合采用做市商制度。在研究做市商制度的运行效果的同时，国外学者提出市场流动性受多种因素的影响，不能仅考虑做市商制度的运行效果。在分层制度方面，国外学者目前有两个方面的观点，分别是：分层制度可以提高交易匹配效率，提升市场流动性；分层制度对流动性的促进作用不明显，低层次的公司流动性没有得到提升。在投资者与流动性关系方面，国外学者认为流动性受投资者因素影响，主要包括投资者情绪、交易规模等方面。#p#分页标题#e#
与国外研究相比，我国对交易制度的研究开始得较晚，关于做市商制度、分层制度的实施效果以及投资者与流动性关系等问题尚未得到统一的结论。在做市商制度方面，国内研究学者从做市商制度与流动性的关系、做市商制度有效运行的前提对我国新三板市场实施做市商的效果进行分析论证，部分学者认为新三板市场实施做市商制度有提升流动性的效果，同时具备做市商制度有效运行的基本条件，部分学者持有相反观点。关于做市商制度的运行模式，多数学者认为混合做市商制度运行成本低，提升流动性的功能较强。在分层制度方面，国内学者对分层制度与流动性的关系进行实证研究，但未得到统一结论。为提升新三板分层制度存在的缺陷，国内学者从分层标准、信息披露要求、转板制度等方面对改革分层制度提出建议。在投资者与流动性关系方面，国内学者认为投资者数量与流动性正相关，应放宽新三板准入门槛以提升新三板活跃度。
..........................
第三章 海外资本市场交易制度研究...................................... 11
3.2 做市商制度.................................. 14
第四章 我国新三板交易机制现状及存在的问题.....................................20
4.1 我国新三板市场交易机制实施现状................................ 20
4.1.1 市场规模................................ 20
4.1.2 分层结构.......................................... 20
第五章 新三板交易机制与流动性关系的实证研究................................32
5.1 流动性指标.................................. 32
5.2 做市商制度对流动性的影响分析................................ 32
第五章 新三板交易机制与流动性关系的实证研究
5.1 流动性指标
国内外文献中流动性指标包括：非零交易天数（NONZERO）（Lesmond et al．，1999）；Hui-Heubel 流动性比率（休·赫贝尔，1984）；成交量（VOLUME）（Alexanderet al,2000）；换手率（TURNOVER）（陈辉，2017）[29,58-60]。在众多指标中，非零交易天数与 Hui-Heubel 流动性比率是衡量流动性较为合理的指标，其他的指标都有不同程度的缺陷。例如交易量是流动性度量的常用指标，该指标越大代表市场流动性越强。但该指标不足之处在于：当市场处于压力较大的环境中,交易量与价格波动同向变化,而价格波动与流动性反向变化,因此使得交易量与流动性反向变化,这与正常情况下交易量与流动性的变化关系相反。因此,当市场压力较大时，交易量不适合用于度量流动性。换手率，即一段固定时间内股票交易的频率，其也可能受价格波动影响，与价格波动同向变化，进而代表较低的市场流动性。非零交易天数可以反映满足市场交易需求的速度，Hui-Heubel 流动性比率可以反映价格波动受交易的影响程度，是流动性水平低的市场中的股票流动性相对较好的代理变量。
5.1 流动性指标
国内外文献中流动性指标包括：非零交易天数（NONZERO）（Lesmond et al．，1999）；Hui-Heubel 流动性比率（休·赫贝尔，1984）；成交量（VOLUME）（Alexanderet al,2000）；换手率（TURNOVER）（陈辉，2017）[29,58-60]。在众多指标中，非零交易天数与 Hui-Heubel 流动性比率是衡量流动性较为合理的指标，其他的指标都有不同程度的缺陷。例如交易量是流动性度量的常用指标，该指标越大代表市场流动性越强。但该指标不足之处在于：当市场处于压力较大的环境中,交易量与价格波动同向变化,而价格波动与流动性反向变化,因此使得交易量与流动性反向变化,这与正常情况下交易量与流动性的变化关系相反。因此,当市场压力较大时，交易量不适合用于度量流动性。换手率，即一段固定时间内股票交易的频率，其也可能受价格波动影响，与价格波动同向变化，进而代表较低的市场流动性。非零交易天数可以反映满足市场交易需求的速度，Hui-Heubel 流动性比率可以反映价格波动受交易的影响程度，是流动性水平低的市场中的股票流动性相对较好的代理变量。
..........................
第六章 结论与建议
6.1 结论
我国新三板定位为中小微企业提供融资服务，成立以来积极改善投资者结构、改革交易方式、健全市场结构。新三板在 2013 年 2 月 8 日公布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》中对投资者准入门槛明确规定，此后进行两次修改，2014 年 8 月 25 日施行做市商制度，2016 年 4 月 27 日施行分层制度，致力于将新三板打造成交易活跃的场外交易市场。对新三板交易机制实施效果进行科学的分析，有利于深入理解交易机制对于新三板的促进作用，有助于发现交易机制存在的不足，为进一步完善交易机制提供方向。本文对交易机制与流动性的相关性进行理论分析与实证研究，得到以下结论：
6.1 结论
我国新三板定位为中小微企业提供融资服务，成立以来积极改善投资者结构、改革交易方式、健全市场结构。新三板在 2013 年 2 月 8 日公布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》中对投资者准入门槛明确规定，此后进行两次修改，2014 年 8 月 25 日施行做市商制度，2016 年 4 月 27 日施行分层制度，致力于将新三板打造成交易活跃的场外交易市场。对新三板交易机制实施效果进行科学的分析，有利于深入理解交易机制对于新三板的促进作用，有助于发现交易机制存在的不足，为进一步完善交易机制提供方向。本文对交易机制与流动性的相关性进行理论分析与实证研究，得到以下结论：
1.通过对新三板分层结构、流动性现状、投资者数量进行数据归纳和分析，发现新三板发展存在以下三方面的不合理现象，分别是：分层结构不健全，挂牌企业间距大；做市商制度未完全改变新三板的流动性困境；新三板供需严重不足。
2.结合国外成熟资本市场交易机制的发展经验，对我国目前的交易机制进行分析，认为新三板之所以发展不健全，是由于交易机制存在以下三个方面的问题：分层标准不合理；做市商竞争不足，权利义务不对等；合格投资者准入门槛过高。
3.在实证检验做市商制度与流动性关系部分，以新三板挂牌公司为样本，以2017 年 6 月 30 日公司是否选择做市交易为分组变量，做市交易为处理组，协议转让为对照组。运用倾向得分匹配（PSM）为处理组匹配特征最相近的对照组，运用双重差分法（DID）检验处理组与对照组在事件日前后的流动性差异。根据双重差分法的结果证明，做市商制度有利于提升新三板流动性。
4.在实证检验分层制度与流动性关系部分，分别检验做市转让公司和协议转让公司实施分层制度的效果。分别以新三板做市转让公司和协议转让公司为样本，以 2016 年 6 月 27 日公司是否进入创新层为分组变量，创新层为处理组，基础层为对照组，运用 PSM-DID 实证检验分层制度与流动性的相关性。实证结果证明，分层制度有利于提升做市转让公司流动性，对协议转让公司流动性影响不显著。
5.在实证检验投资者数量与流动性关系部分，以新三板挂牌公司自身的投资者数量为自变量，公司自身的流动性为因变量，运用回归模型分析相关关系。研究结果证明，投资者数量与公司流动性正相关。
参考文献(略)
2.结合国外成熟资本市场交易机制的发展经验，对我国目前的交易机制进行分析，认为新三板之所以发展不健全，是由于交易机制存在以下三个方面的问题：分层标准不合理；做市商竞争不足，权利义务不对等；合格投资者准入门槛过高。
3.在实证检验做市商制度与流动性关系部分，以新三板挂牌公司为样本，以2017 年 6 月 30 日公司是否选择做市交易为分组变量，做市交易为处理组，协议转让为对照组。运用倾向得分匹配（PSM）为处理组匹配特征最相近的对照组，运用双重差分法（DID）检验处理组与对照组在事件日前后的流动性差异。根据双重差分法的结果证明，做市商制度有利于提升新三板流动性。
4.在实证检验分层制度与流动性关系部分，分别检验做市转让公司和协议转让公司实施分层制度的效果。分别以新三板做市转让公司和协议转让公司为样本，以 2016 年 6 月 27 日公司是否进入创新层为分组变量，创新层为处理组，基础层为对照组，运用 PSM-DID 实证检验分层制度与流动性的相关性。实证结果证明，分层制度有利于提升做市转让公司流动性，对协议转让公司流动性影响不显著。
5.在实证检验投资者数量与流动性关系部分，以新三板挂牌公司自身的投资者数量为自变量，公司自身的流动性为因变量，运用回归模型分析相关关系。研究结果证明，投资者数量与公司流动性正相关。
参考文献(略)
