1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
在全球范围内，创业板市场（Growth Enterprises Market）从萌芽至今已有近 60 年的历史，我国从上个世纪末开始筹划创业板的建立至 2009 年第一批创业板股票上市交易，再至现在发展成为市值超过 5 万亿人民币的重要融资平台，已经历了二十余年的探索。创业板的高速成长为大量小规模、高技术、高成长的企业解决融资问题，促进了资本市场和社会经济的发展，但也因其盈利要求相对较低，且家族式企业较多，公司内部权力分配不合理，使创业板市场成为黑天鹅事件的高发地。财务造假、信息不实、关联交易等现象的频现使投资者进行创业板市场投资时需要更强的辨识能力。大股东或管理层利用其信息优势，得以在黑天鹅事件爆发前出售所持股份以降低市场波动为其来带的损失，而其他中小投资者则容易成为“接盘者”，为大股东和管理层获得超额收益支付高昂成本，遭受损失。
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
在全球范围内，创业板市场（Growth Enterprises Market）从萌芽至今已有近 60 年的历史，我国从上个世纪末开始筹划创业板的建立至 2009 年第一批创业板股票上市交易，再至现在发展成为市值超过 5 万亿人民币的重要融资平台，已经历了二十余年的探索。创业板的高速成长为大量小规模、高技术、高成长的企业解决融资问题，促进了资本市场和社会经济的发展，但也因其盈利要求相对较低，且家族式企业较多，公司内部权力分配不合理，使创业板市场成为黑天鹅事件的高发地。财务造假、信息不实、关联交易等现象的频现使投资者进行创业板市场投资时需要更强的辨识能力。大股东或管理层利用其信息优势，得以在黑天鹅事件爆发前出售所持股份以降低市场波动为其来带的损失，而其他中小投资者则容易成为“接盘者”，为大股东和管理层获得超额收益支付高昂成本，遭受损失。
创业板公司以创新型、高科技企业居多，企业创立之初大多由拥有核心技术的创业企业家投资设立。在控制人类型中主要为个人控制的创业板上市公司，截止 2017 年末，710家创业板上市公司中，实际控制人为个人的公司达到 678 家，占比 95.5%，远高于主板和中小板市场个人控制的比例（64%），且近亲属及其他家族成员入股现象严重。为了达到上市要求，企业在上市前存在较强的引入风险资本的动机，一方面风险资本为公司规模、股本结构、盈利情况作出调整，另一方面企业与风险资本通过上市的方式取得收益。有研究统计显示，截止 2015 年末的 492 家创业板上市公司中，有风险资本介入的公司达到 326家，比例高达 65%[1]。刘健钧（2003）对风险投资的概念做出界定，认为风险投资的目的不仅是为企业创业提供辅导，并且在企业相对成熟后通过股权转让获取资本增值[2]。资本的退出，主要通过 IPO 后减持、并购、回购和清算等方式实现，此类重大股权交易行为，往往引起市场的剧烈波动，对其他投资者的投资和决策造成重大影响，也会直接影响到公司的治理结构和经营状况。因此在企业计划上市至上市后短期资本退出这段重要时期内，公司的经营发展状况和交易行为存在较大不确定性，甚至涉及公司行为合规问题。
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1.2 主要研究内容
目前创业板上市公司首发股东减持是市场和监管机构关注的重要问题之一，本文拟对创业板上市公司的控制权特征进行分析，以股东层面、董事会层面、经理层面特征为基础，对创业板上市公司控制权模式进行分类，并进一步研究其与减持问题之间的关系。并进一步研究不同控制权下实际控制人减持后企业业绩的变化。这一研究弥补了目前缺少从企业内部治理结构研究实际控制人的减持行为的缺陷，为监督管理和投资决策等方面提供有益参考。
本文以 2014 年 12 月 31 日前在创业板上市的共计 383 家民营上市公司作为研究样本，研究其至 2017 年 12 月 31 日前的减持行为以及和首发时公司控制权特征之间的关系。首先根据创业上板市公司上市时控制权特征进行分析与分类，形成不同的控制权模式，分析控制权特征与股东减持之间的关系，并提出相关假设。其次通过实证检验的方式对假设进行检验，得出本文研究结论。最后进行减持和绩效之间的进一步探索。基于以上思路，本文结构安排如下：
1.2 主要研究内容
目前创业板上市公司首发股东减持是市场和监管机构关注的重要问题之一，本文拟对创业板上市公司的控制权特征进行分析，以股东层面、董事会层面、经理层面特征为基础，对创业板上市公司控制权模式进行分类，并进一步研究其与减持问题之间的关系。并进一步研究不同控制权下实际控制人减持后企业业绩的变化。这一研究弥补了目前缺少从企业内部治理结构研究实际控制人的减持行为的缺陷，为监督管理和投资决策等方面提供有益参考。
本文以 2014 年 12 月 31 日前在创业板上市的共计 383 家民营上市公司作为研究样本，研究其至 2017 年 12 月 31 日前的减持行为以及和首发时公司控制权特征之间的关系。首先根据创业上板市公司上市时控制权特征进行分析与分类，形成不同的控制权模式，分析控制权特征与股东减持之间的关系，并提出相关假设。其次通过实证检验的方式对假设进行检验，得出本文研究结论。最后进行减持和绩效之间的进一步探索。基于以上思路，本文结构安排如下：
第一章：绪论。对目前创业板市场的发展状况和面临的减持问题进行概述，结合现有文献研究情况，说明对创业板上市公司减持问题研究的必要性。在对研究背景和研究意义的进行分析的基础上，提出本文的研究思路和整体框架，是全文的总体概览。
第二章：理论基础与文献综述。对国内外相关文献进行研究和梳理，总结了目前与股权结构、控制权特征以及上市公司股东减持行为的相关研究，总结并借鉴现有文献的研究思路、研究方法和研究结论，发现现有研究尚未涉及但现实中普遍存在的问题，在此基础上提出本文研究方向，并为本文进一步研究提供思路。同时对相关概念进行界定，明晰本文的研究对象范围。
第三章：创业板上市公司控制权配置模式与减持行为的机理分析。本章首先对创业板上与主板市场在行业、融资规模、市盈率等方面进行简单对比，阐述创业板上市公司的特点。继而对创业板上市公司的股东层面、经理层层面和董事会层面的特征及相互关系进行分析，通过对创业板上市公司首发时控制权特征数据进行统计，在此基础上将创业板上市公司按照控制权特征进行分类，形成不同控制权模式，分析不同控制权配置模式的特征及各种模式之间的区别。
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第二章：理论基础与文献综述。对国内外相关文献进行研究和梳理，总结了目前与股权结构、控制权特征以及上市公司股东减持行为的相关研究，总结并借鉴现有文献的研究思路、研究方法和研究结论，发现现有研究尚未涉及但现实中普遍存在的问题，在此基础上提出本文研究方向，并为本文进一步研究提供思路。同时对相关概念进行界定，明晰本文的研究对象范围。
第三章：创业板上市公司控制权配置模式与减持行为的机理分析。本章首先对创业板上与主板市场在行业、融资规模、市盈率等方面进行简单对比，阐述创业板上市公司的特点。继而对创业板上市公司的股东层面、经理层层面和董事会层面的特征及相互关系进行分析，通过对创业板上市公司首发时控制权特征数据进行统计，在此基础上将创业板上市公司按照控制权特征进行分类，形成不同控制权模式，分析不同控制权配置模式的特征及各种模式之间的区别。
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2 理论基础与文献综述
2.0 基本概念界定
2.0.1 控制权和控制权配置
在企业规模和经营方式不断变化的过程中，其所有权和经营权逐渐分离，组织结构不断分化和完善，对控制权的分配和安排也由此产生。自企业所有权和经营权相分离的观点被提出之后，对于控制权的研究至今都是一个热门的问题。在现代公司制企业中，这种两权分离的形式虽然将资本和管理有机地结合在企业经营过程中，极大地加速了企业规模的扩大，甚至加速了经济发展的进程，但所有者和管理者对企业的控制及利益的索取问题上也逐渐出现了分歧。股东和经理人之间的委托关系之下，由于利益诉求的差异导致了委托代理问题的产生。企业的所有者并不是企业的实际经营者，由于信息不对称性的存在，以及经营者作为经济人的道德风险问题，作为存在信息优势的经营者通常利用自身职权来保持自身效用最大化，而这种行为往往又会损害到所有者的利益，即第一类代理问题。而所有者则也通过多种方式来对经理人的行为加以控制，其中股权激励则是用于监督和激励经理人的常用手段。股权激励的程度、方案的制定、让渡的股权的比例等问题是目前企业实际经营以及学术研究的重要课题。
2.0 基本概念界定
2.0.1 控制权和控制权配置
在企业规模和经营方式不断变化的过程中，其所有权和经营权逐渐分离，组织结构不断分化和完善，对控制权的分配和安排也由此产生。自企业所有权和经营权相分离的观点被提出之后，对于控制权的研究至今都是一个热门的问题。在现代公司制企业中，这种两权分离的形式虽然将资本和管理有机地结合在企业经营过程中，极大地加速了企业规模的扩大，甚至加速了经济发展的进程，但所有者和管理者对企业的控制及利益的索取问题上也逐渐出现了分歧。股东和经理人之间的委托关系之下，由于利益诉求的差异导致了委托代理问题的产生。企业的所有者并不是企业的实际经营者，由于信息不对称性的存在，以及经营者作为经济人的道德风险问题，作为存在信息优势的经营者通常利用自身职权来保持自身效用最大化，而这种行为往往又会损害到所有者的利益，即第一类代理问题。而所有者则也通过多种方式来对经理人的行为加以控制，其中股权激励则是用于监督和激励经理人的常用手段。股权激励的程度、方案的制定、让渡的股权的比例等问题是目前企业实际经营以及学术研究的重要课题。
股权比例很大程度上决定了所有者在企业决策过程中的话语权，股权的分配一方面与股东的经济实力有关，另一方面这也是股东之间协商和博弈的结果。目前普遍认为较为分散的股权结构有助于股东之间进行股权制衡，防止一股独大的现象产生，可以遏制大股东利用自身权力对企业进行掏空。较为分散的股权结构也能结合多个股东的资源优势，为企业更好地经营发展提供保障。但这种股权安排同样会导致企业决策效率低下，过低的持股比例也降低了股东行使决策权、监督权的动力，对企业经营产生负面影响。而较高的股权集中度虽然提升了决策效率，但降低了股东之间的制约，专注经营或是掏空企业则取决于大股东的个人意愿，通过历史数据进行研究发现，大股东侵害其他投资者的行为普遍存在，即第二类代理问题。
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2.1 理论基础
2.1.1 控制权理论
控制权被学术界所重视的现实基础是由于企业规模的扩大，公司通过多种途径吸纳资金和管理资源来支持企业发展，即所有权和控制权逐渐分离，以及由此带来的管理问题。有关控制权的概念最早是由 Berle 和 Means 于 1932 年对美国企业的股权研究中所提出的，并提出了两权分离理论。在相关理论中，他们认为控制权就是对董事会大部分成员的选举权。而 Grossman 和 Hart（1986）则是基于不完全契约理论提出了控制权是指剩余控制权。Hart 和 Moore（1990）将控制权理论进一步整合和发展，将控制权分为了实际控制权和剩余控制权，剩余控制权即契约所没有规定的相关权利，实际控制权则是企业各个组织结构，如董事会、经理层等对企业经营的管理权。这也是本文从股东层面、董事会层面以及经理层层面分析实际控制人特征的理论基础所在。
2.1.1 控制权理论
控制权被学术界所重视的现实基础是由于企业规模的扩大，公司通过多种途径吸纳资金和管理资源来支持企业发展，即所有权和控制权逐渐分离，以及由此带来的管理问题。有关控制权的概念最早是由 Berle 和 Means 于 1932 年对美国企业的股权研究中所提出的，并提出了两权分离理论。在相关理论中，他们认为控制权就是对董事会大部分成员的选举权。而 Grossman 和 Hart（1986）则是基于不完全契约理论提出了控制权是指剩余控制权。Hart 和 Moore（1990）将控制权理论进一步整合和发展，将控制权分为了实际控制权和剩余控制权，剩余控制权即契约所没有规定的相关权利，实际控制权则是企业各个组织结构，如董事会、经理层等对企业经营的管理权。这也是本文从股东层面、董事会层面以及经理层层面分析实际控制人特征的理论基础所在。
以上对控制权的研究都着眼于对物质资本的分配，Aghion 和 Tirole 则在 1997 年时将人力资本纳入到控制权的界定中来，提出了正式控制权和实际控制权的概念，认为实际控制权是在信息优势以及专业的经营管理知识支撑下所形成的，而正式控制权则掌握在所有者的手里。正是控制权可对实际控制权的行为产生约束。Ranjan 则在 1999 年提出了“关键性资产”的概念，认为专业知识、管理能力甚至新的想法都是控制权的重要组成部分，这些“关键性资产”可以支配、协调和控制其他资源，“关键性资产”所呈现的这些能力越大，则代表控制权越大。
十九世纪末企业形式已较为固定，相关研究也到达了顶峰。La Porta 等（1999）提出了终极控制人的概念，终极控制人即实际控制人，并非是由企业中持股比例所决定的，而是通过对企业股权结构控制链的分析来最终确定实际控制人。同时也提出了控制权和现金流权的概念及计算方法，这为目前大部分对实际控制人的研究奠定了基础。Claessens（2000）进一步补充了超额控制权的概念，即控制权与超额现金流权的差额，这也成了两权分离度的计算方法之一。#p#分页标题#e#
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3 控制权配置模式及对减持比例影响的机理分析 ................................ 23
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3 控制权配置模式及对减持比例影响的机理分析 ................................ 23
3.2 控制权要素与分类 ........................ 24
4 实际控制人特征与股份减持的实证研究 ......................... 33
4.1 研究假设 .............................. 35
4.2 样本选取与数据来源 ......................... 36
5 结论与建议 ................................... 55
5.1 研究结论 .................................... 55
5.2 建议对策 .................................. 57
4 实际控制人特征与股份减持的实证研究
4.1 研究假设
（1）终极控制权与实际控制人减持比例
实际控制人控制权即终极控制权，代表实际控制人对企业经营和决策中掌控的权力。与现金流权不同的是，实际控制人通过金字塔结构、交叉持股等复杂的股权安排，以较少的资金成本来取得更大的控制权，可以对公司决策实施控制但并不一定能从上市公司的经营成果中获得足够的利润和现金流。终极控制权越集中，实际控制人对企业的掌控力就越大，所可能获得的信息就越全面，甚至依照自身意图操控企业经营成为“信息制造者”，而其他利益相关方只能被动接受实际控制人的意愿。
4.1 研究假设
（1）终极控制权与实际控制人减持比例
实际控制人控制权即终极控制权，代表实际控制人对企业经营和决策中掌控的权力。与现金流权不同的是，实际控制人通过金字塔结构、交叉持股等复杂的股权安排，以较少的资金成本来取得更大的控制权，可以对公司决策实施控制但并不一定能从上市公司的经营成果中获得足够的利润和现金流。终极控制权越集中，实际控制人对企业的掌控力就越大，所可能获得的信息就越全面，甚至依照自身意图操控企业经营成为“信息制造者”，而其他利益相关方只能被动接受实际控制人的意愿。
一方面，信息不对称情况下，实际控制人会产生将信息优势转变为自身利益的动机，直接或间接地采用关联交易、粉饰报表、股价操纵、高位减持等手段掏空上市公司并获得超额收益。此类在复杂股权结构掩护下的掏空行为严重影响中小股东及经理层的利益，使中小股东及经理层放弃手中的投票权、决策权等权利，企业治理中监督机制失效，上市公司将以经营绩效及市场绩效作为掏空行为的成本，并转嫁给中小股东及经理层，使代理问题加剧。或是迫使经理人与实际控制人合谋，以实现固守职位、实现自身效用最大化的目的，同样会对企业经营质量及长期股价产生负面影响。由于在较为复杂的股权安排下，对上市公司进行适当的股份减持并不会影响实际控制人对上市公司的控制权，因此在利益侵占、权力制衡失效、中小股东“搭便车”等行为致使披露的财务状况变差时，实际控制人会更倾向于对上市公司股份进行减持，以保证自身利益。甚至实际控制人将上市公司定位于“圈钱”目的，则在公司 IPO 之后实际控制人有可能出现掏空上市公司，并减持或转让股份直至实际控制人变更，最终实现套现并脱离上市体系。
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5 结论与建议
5.1 研究结论
本文正是基于此，将企业按控制权进行分类，归纳了目前创业板上市公司在上市时主要的控制权模式，并研究了实际控制人控制权特征与减持行为之间的关系，并进一步研究了减持之后企业业绩的变化。本文以 2009-2014 年上市的 383 家创业板上市企业为研究对象，对以上问题进行了实证研究，并得出了以下结论：
性，两权分离度越高意味企业的利润并不能通过股权关系反应到股东的获利中，因此控制权高而获利能力较低的不平衡现象会激发实际控制人控制权变现的需求，越高的控制权则其他股东与管理机构对其约束力越小。相反现金流权则更能反映出实际控制人的真实资产投入，合理的投资回报途径是实际控制人的本意和最优选择，通过侵占上市公司利益而对企业造成的损害通过现金流权同样会转嫁到实际控制人自身收益上，并且较高的现金流权也使得实际控制人不容易从上市公司中退出。在公司治理中，企业应当尽量降低实际控制人的两权分离度，在管理层和其他股东的监督下通过多种决策手段使实际控制人通过现金流权来稳固自身权利，而并非通过复杂的股权安排来达到控制的目的。投资者也应当注重对实际控制人在上市公司中持股形式的考察，合理评估实际控制人的减持风险和意愿，减少投资损失。
参考文献（略）
5 结论与建议
5.1 研究结论
本文正是基于此，将企业按控制权进行分类，归纳了目前创业板上市公司在上市时主要的控制权模式，并研究了实际控制人控制权特征与减持行为之间的关系，并进一步研究了减持之后企业业绩的变化。本文以 2009-2014 年上市的 383 家创业板上市企业为研究对象，对以上问题进行了实证研究，并得出了以下结论：
性，两权分离度越高意味企业的利润并不能通过股权关系反应到股东的获利中，因此控制权高而获利能力较低的不平衡现象会激发实际控制人控制权变现的需求，越高的控制权则其他股东与管理机构对其约束力越小。相反现金流权则更能反映出实际控制人的真实资产投入，合理的投资回报途径是实际控制人的本意和最优选择，通过侵占上市公司利益而对企业造成的损害通过现金流权同样会转嫁到实际控制人自身收益上，并且较高的现金流权也使得实际控制人不容易从上市公司中退出。在公司治理中，企业应当尽量降低实际控制人的两权分离度，在管理层和其他股东的监督下通过多种决策手段使实际控制人通过现金流权来稳固自身权利，而并非通过复杂的股权安排来达到控制的目的。投资者也应当注重对实际控制人在上市公司中持股形式的考察，合理评估实际控制人的减持风险和意愿，减少投资损失。
参考文献（略）
