第一章 绪论
第一节 研究背景
理论史实和逻辑均已表明，资本市场上媒体报道所呈现的倾向会使得股票价格系统性地偏离基本价值，而且不限于此，媒体报道还会对市场上广大的投资主体发挥重大作用。众所周知，股票投资需要扎实的投资知识和长期的实践经验，但大多数投资者，尤其是牛市到来后涌入股市的新增中小投资者，他们都基本缺乏长期实践经验，难以解读经济环境对股价的实际影响。因此这些投资者通常依靠股评家的买卖建议或者新闻媒体对股市未来的预期和判断进行操作，其中，新闻媒体的信息更新快并且篇幅短、观点鲜明，切实可靠，非常符合缺乏投资经验的股市“小白”的需求，成为他们主要的决策依据。现已有许多研究指出媒体在增强社会舆论监督、加强市场信息传递机制、降低信息不对称等方面起到了非常积极的作用（Miller，2006①；Dyck 等，2008②；Tetlock，2010③；李培功等，2011④）。然而，在当前大数据的信息时代下，媒体并不只是单纯地传播信息，扮演中立的信息传播者角色，媒体会通过有重点、有倾向的重复性报道，改变所报道信息在公众脑海中的重要性，即发挥媒体的“议程设置”功能，从而左右公众对一些事实和意见的关注顺序和看法，继而间接影响他们的观点和决策。
第一节 研究背景
理论史实和逻辑均已表明，资本市场上媒体报道所呈现的倾向会使得股票价格系统性地偏离基本价值，而且不限于此，媒体报道还会对市场上广大的投资主体发挥重大作用。众所周知，股票投资需要扎实的投资知识和长期的实践经验，但大多数投资者，尤其是牛市到来后涌入股市的新增中小投资者，他们都基本缺乏长期实践经验，难以解读经济环境对股价的实际影响。因此这些投资者通常依靠股评家的买卖建议或者新闻媒体对股市未来的预期和判断进行操作，其中，新闻媒体的信息更新快并且篇幅短、观点鲜明，切实可靠，非常符合缺乏投资经验的股市“小白”的需求，成为他们主要的决策依据。现已有许多研究指出媒体在增强社会舆论监督、加强市场信息传递机制、降低信息不对称等方面起到了非常积极的作用（Miller，2006①；Dyck 等，2008②；Tetlock，2010③；李培功等，2011④）。然而，在当前大数据的信息时代下，媒体并不只是单纯地传播信息，扮演中立的信息传播者角色，媒体会通过有重点、有倾向的重复性报道，改变所报道信息在公众脑海中的重要性，即发挥媒体的“议程设置”功能，从而左右公众对一些事实和意见的关注顺序和看法，继而间接影响他们的观点和决策。
具体对我国而言，由于我国资本市场正处于新兴加转轨阶段，中小投资者占主体，与机构投资者相比，中小投资者的注意力更为有限，获取信息的成本较高，缺乏理性的投资理念。因此，他们对信息具有更为高度的敏感性（李心丹等，2002）⑤，更容易受到各种“捕风捉影”的影响，这决定了与国外完善的资本市场相比，中国股市具有很强的情感特质，投资者情绪的影响效应也更为突出。从媒体报道的角度来看，在西方国家，媒体受到宪法的特别保护，是名副其实的“无冕之王”，通过信息的制造和传播发挥着社会“意见领袖”的作用（严晓宁，2008⑥）。反观中国，由于我国财经媒体的性质是国有企业，所以其难免会受到政府行政机构的干预。从方式上看，政府部门除了通过制定法律法规等手段规范股票市场之外，并且在股市呈现较大震荡时，通过发言、报道、意见等方式对市场进行某种程度的干预，以达到“股市维稳”的目的。
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第二节 研究意义
一、理论意义
近年来，我国越来越多的学者开始关注新闻媒体在资本市场中所饰演的角色，并迅速积累了一大批杰出的文献。这类文献着重于围绕两个角度进行研究：一是从公司治理的角度考虑媒体监督对上市企业投资决策的影响①；二是从信息传播的角度考虑媒体报道对股票市场的影响②。与这些研究不同的是：本文在制度环境的背景下，以媒体报道倾向为切入点，构筑投资者情绪这一桥梁，同时运用议程设置理论，行为金融理论探讨新闻报道在资本市场所扮演的角色，不仅佐证了学术界关于媒体报道对资本市场巨大影响力的研究发现，重新审视了媒体报道对投资者情绪的“塑造”功能，并探索性的验证了投资者情绪在媒体报道影响股价的过程中发挥的部分中介效应作用。一方面有助于拓展媒体报道、投资者情绪与股票市场之间作用机制和传导路径的研究，另一方面有利于各市场参与者更好的了解我国媒体、投资者与市场之间的关系，采取相应措施，以完善各自在资本市场所扮演的角色。
二、实用价值
一、理论意义
近年来，我国越来越多的学者开始关注新闻媒体在资本市场中所饰演的角色，并迅速积累了一大批杰出的文献。这类文献着重于围绕两个角度进行研究：一是从公司治理的角度考虑媒体监督对上市企业投资决策的影响①；二是从信息传播的角度考虑媒体报道对股票市场的影响②。与这些研究不同的是：本文在制度环境的背景下，以媒体报道倾向为切入点，构筑投资者情绪这一桥梁，同时运用议程设置理论，行为金融理论探讨新闻报道在资本市场所扮演的角色，不仅佐证了学术界关于媒体报道对资本市场巨大影响力的研究发现，重新审视了媒体报道对投资者情绪的“塑造”功能，并探索性的验证了投资者情绪在媒体报道影响股价的过程中发挥的部分中介效应作用。一方面有助于拓展媒体报道、投资者情绪与股票市场之间作用机制和传导路径的研究，另一方面有利于各市场参与者更好的了解我国媒体、投资者与市场之间的关系，采取相应措施，以完善各自在资本市场所扮演的角色。
二、实用价值
本文具有一定的实用价值，一方面有助于了解我国资本市场的投资者行为，掌握其心理特征，使投资者能够进一步了解和改善自己的投资策略，更为谨慎、理性的对媒体信息加以利用；另一方面，有助于政府和相关市场监管部门深化了解我国股票市场运行机制，更好地把握中国股市特点，充分认识到新闻媒体对股市的影响，正确发挥媒体的“议程设置功能”，合理引导投资者行为，避免因媒体渲染或夸大引起的股市异常波动，扰乱整个股票市场的正常秩序，从而为监管层进行政策调控提供相应理论指导，对媒体监管具有一定的参考价值。
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第二章 文献综述
第一节 媒体报道对股票市场的影响
当前学者主要从媒体报道的定量信息和定性信息两个方面出发，探究其对市场所发挥的作用。定量信息，主要指媒体关注度，即新闻报道篇数。定性信息，包括报道主题、报道的语气与倾向、整体基调、关注程度等多方面因素。
第二章 文献综述
第一节 媒体报道对股票市场的影响
当前学者主要从媒体报道的定量信息和定性信息两个方面出发，探究其对市场所发挥的作用。定量信息，主要指媒体关注度，即新闻报道篇数。定性信息，包括报道主题、报道的语气与倾向、整体基调、关注程度等多方面因素。
囿于媒体报道特征不易定量分析的缘故，学者早期往往使用媒体关注度（报道篇数）作为媒体报道的衡量变量，Niederhoffer（1971）①通过《纽约时报》所报导的新闻事件，首次验证了媒体报道会对股票市场产生影响。在此基础上，Huberman和 Regev（2001）②通过 ENMD 公司这个案例，同样有力地说明了媒体报道会影响股票价格，研究指出即使没有新信息出现，财经媒体的多次重复报道也会显著影响股票收益率。Chan（2003）③尝试把关注点放于公司名称在新闻标题中的出现频率，发现公司名称在新闻标题中的出现频率与股票收益呈负相关。Fang 和 Peress（2009）④考虑了媒体关注度不同的股票组合在持有期的收益率差异，结果发现，在不区分正、负面新闻的情况下，不受媒体关注的股票组合将比被媒体密切关注的股票组合获得更为可观的预期收益。之后，学者们开始把目光转向关注特定事件的媒体报道，Engelberg 和 Parsons（2011）⑤基于美国 19 个大城市的数据，发现在发布盈余公告的当天及之后两天，当地媒体是否报道会显著影响当地投资者的股票规模，当地媒体报道则意味着较高的交易量，反之亦然。国内在这方面的研究相对滞后，饶育蕾等（2010）⑥根据新浪爱问获得的每月新闻条数对股票分组，得到当月受到媒体更多关注的股票，在接下来的一个月中平均收益率越低。黄俊和郭照蕊（2014）⑦以报道数量构造媒体变量指标，得到媒体报道数量与股价同步性呈负相关关系，也就是说，媒体报道数量越多，所包含的公司层面信息也越多，使得股价同步性降低。
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第二节 媒体报道与投资者情绪
一、投资者情绪的界定
投资者情绪作为一个经济学和心理学结合的概念范畴，学术界至今对其还没有一个确切的定义。但是综观当前对投资者情绪的研究，相关描述几乎大同小异。
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第二节 媒体报道与投资者情绪
一、投资者情绪的界定
投资者情绪作为一个经济学和心理学结合的概念范畴，学术界至今对其还没有一个确切的定义。但是综观当前对投资者情绪的研究，相关描述几乎大同小异。
著名学者 De Long 等（1990）将投资者情绪定义为是影响资本市场定价的系统性风险。Lee 和 Thaler（1991）②认为投资者会凭借宏观和公司层面的信息形成对未来股市回报的预期，但在资产的实际未来收益中，经常存在一些无法用基本面进行解释的成分，而造成这些无法解释成分的原因即投资者情绪。Shleifer 和 Vishny（1997）③认为投资者情绪即投资者信念、价值观的树立与形成过程。Brown 和 Cliff（2004）④指出，投资者情绪即参与者关于未来股市的某种预期，积观（消极）的预期收益会高于（低于）某个平均水平。Baker 和 Wurgler（2006）将投资者情绪定义为投资者的投机倾向，即对未来现金流和投资风险的非理性预期，与投资者自身所拥有的专业知识、偏好、投资经验等密切相关。国内学者中，饶育蕾和刘达峰（2003）⑤最早给出了这方面的定义，他们认为，投资者情绪是市场参与者未来预期中存在的不可避免的系统性偏差。薛斐（2005）⑥认为投资者情绪是一种投资信念，这种投资信念包括投资者由于各自认知系统的差异而造成的认知偏差。在近期的研究中，胡昌生和池阳春（2013）⑦认为，无论从何种视角出发，关于投资者情绪的定义最后都会从资产价格的变化中体现出来，导致其偏离基本价值。高大良（2013）⑧总结相关投资者情绪的理解和定义，最终肯定了饶育蕾和刘达峰（2003）的思想，即投资者情绪本质上是市场参与者对未来带有系统性偏差的预期。鉴于以上分析，本文将沿袭国内众多研究者所支持的饶育蕾和刘达峰（2003）学者的观点，将投资者情绪定义为市场参与者对未来股市预期的系统性偏差。
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第一节 议程设置理论 ................. 16
第二节 行为金融理论 ........................... 20
第四章 研究设计 .......................... 28
第一节 样本选取与数据来源 ...................... 28
第二节 媒体报道倾向度量与指标构建 ................... 29
第五章 模型设计与实证结果分析 ........................... 42
第一节 媒体报道和股票价格 ............... 42
第二节 媒体报道和投资者情绪 ............................ 46
第五章 模型设计与实证结果分析
第一节 媒体报道和股票价格
一、媒体报道和股票价格的时间趋势图分析
根据前文得到的四个媒体报道倾向指标，分别将其与股价变动指标（沪深 300指数）绘制成时间趋势图，并对其进行分析。
由图 5-1 可以看到，沪深 300 指数（CSI300）与媒体正面报道（Positive）的趋势大致相同。当媒体正面报道占比越多，市场情绪越高涨，沪深 300 指数也随之升高；当媒体正面报道占比越少，市场情绪就越低迷，沪深 300 指数也随之下降，理论上两者下降趋势应基本相同。然而，媒体正面报道数量下降趋势并没有股价下降的快，这与我国财经媒体在无论何时都更倾向于发布正面报道有关（张圣平等，
2014）①。
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第六章 研究结论与启示
第一节 研究结论
在当前这个信息高速更新的时代，新闻媒体已成为创造和传播信息的主要来源，对投资者情绪、心理预期、决策行为及股市表现等的影响越来越重要。由于我国资本市场还处于新兴加转轨阶段，不够理性的投资者和股票价格则更容易受到媒体报道的影响。已有研究几乎都是从理论上阐述了媒体报道，投资者情绪和股市反应的关系，或实证检验其两两之间的关系，鲜有从实证角度，探究三者之间作用的内在机理和深层原因。在此研究背景下，本文收集了 2013 年至 2016 年我国资本市场的经验数据和四大证券报关于市场整体评论的报道作为研究样本，从媒体报道和投资者情绪的角度出发，构建相应的代理变量，基于时间序列回归模型实证检验了媒体报道倾向对股价发挥的作用，其中还考察了不同媒体报道倾向对股价是否产生不同的作用。验证了媒体报道对投资者情绪的塑造功能，并进一步探究了投资者情绪在媒体报道影响股票价格的过程中是否起到一定的中介作用，得出如下结论：
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第六章 研究结论与启示
第一节 研究结论
在当前这个信息高速更新的时代，新闻媒体已成为创造和传播信息的主要来源，对投资者情绪、心理预期、决策行为及股市表现等的影响越来越重要。由于我国资本市场还处于新兴加转轨阶段，不够理性的投资者和股票价格则更容易受到媒体报道的影响。已有研究几乎都是从理论上阐述了媒体报道，投资者情绪和股市反应的关系，或实证检验其两两之间的关系，鲜有从实证角度，探究三者之间作用的内在机理和深层原因。在此研究背景下，本文收集了 2013 年至 2016 年我国资本市场的经验数据和四大证券报关于市场整体评论的报道作为研究样本，从媒体报道和投资者情绪的角度出发，构建相应的代理变量，基于时间序列回归模型实证检验了媒体报道倾向对股价发挥的作用，其中还考察了不同媒体报道倾向对股价是否产生不同的作用。验证了媒体报道对投资者情绪的塑造功能，并进一步探究了投资者情绪在媒体报道影响股票价格的过程中是否起到一定的中介作用，得出如下结论：
第一，媒体报道倾向会显著影响股票价格的变动，同时不同态度倾向的媒体报道对股票价格的影响存在差异。具体体现在：媒体正面报道会引起股票价格的升高，媒体中立和负面报道则会导致股票价格的降低。
第二，媒体报道倾向对投资者情绪具有塑造作用，即媒体信息作为股市的一种信号，通过媒体具有的“议程设置”功能，可以影响投资者对股市未来预期和判断的变化。
第三，在媒体报道倾向影响股票价格的过程中，至少部分通过投资者情绪的渠道而发挥作用，即投资者情绪扮演了部分中介效应的角色。这表明媒体报道通过提供信息和调整议题，影响投资者对股市当前或预期的看法，从而使他们改变投资决策进而对股票市场产生影响。
第四，在进行相关稳健性检验，即替换投资者情绪或股价衡量指标后，重复同样的实证检验步骤，得出实证结论基本保持不变，这表明本文的实证结果相对稳健，具有一定的统计意义。
参考文献(略)
第三，在媒体报道倾向影响股票价格的过程中，至少部分通过投资者情绪的渠道而发挥作用，即投资者情绪扮演了部分中介效应的角色。这表明媒体报道通过提供信息和调整议题，影响投资者对股市当前或预期的看法，从而使他们改变投资决策进而对股票市场产生影响。
第四，在进行相关稳健性检验，即替换投资者情绪或股价衡量指标后，重复同样的实证检验步骤，得出实证结论基本保持不变，这表明本文的实证结果相对稳健，具有一定的统计意义。
参考文献(略)
