从会计学角度分析股份制公司的股权结构问题
摘要:我国股份公司的股权结构改革采取的是渐进式改革的道路。渐进式改革使得中国的经济保持了稳定的增长,渐进式改革在中国可谓是取得了极大的成功。但是,随着市场经济的进一步发展,由于转轨不彻底而带来弊端也越来越明显,最突出的就是股份公司的股权资本结构问题。本文将就股份制公司的股权结构问题展开讨论。
关键词:股权结构 国有股减持 管理层收购
前言
一个国家制度变迁的道路与一定的文化模式有密切关系,这是因为非正规约束起着很大的作用(诺思)。我国正是根据国情选择了渐进式改革的道路,这种改革方式使得我国避免了剧烈的社会动荡,推动了经济的发展。但是随着渐进式改革的进行,这种改革方式也出现了很多弊端,最突出的就是股份公司内部的国有股问题。我国的股份制公司大多都是由原来的国有企业改制而来。为了使得公有制的主体地位不被动摇,股份制改造的过程中虽然引入了私有制,但是私人股份所占的部分还是很少,也就是说国有股的比例占绝对优势,国家处于控股地位。截至2001年6月15日,深沪两市国有股比例居前的34家公司中,国有股比例最高的达到88.58%,最低的为宁夏恒利为61.80%。今年实行国有股减持后,股权结构虽然趋于分散,但是国有股仍占有半壁江山。截至2003年6月16日收盘,在深沪两市上市公司近400家国有股权超过50%,其中最高的还是88.58%,这说明国有股一股独大的现象仍然很严重。
2006年有关部门对国内上市公司股东结构的统计分析表明,我国上市公司前十大股东持股数占总股本的66.15%,其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的51.16%;在全部董事中,有73.3%的董事具有国有股和国有法人股的背景。因为国有股不流通,这就使得中国的股份大部分处于非流通的状态。在目前1275家上市公司里,几乎都有非流通股。6000多亿元的总股本中,非流通股约占70%。国有股“一股独大”使中小股东的利益得不到保护,严重损害了中小股东的利益,也使现代企业制度不能很好地运行,不利于中国股市的完善,进一步使资金的流向不合理,不利于资源的有效配置。股权结构如何,将决定公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间委托代理关系的有效性。表面上看,国有股占有绝对优势,是股份公司的控制权向国家倾斜,但是我国目前大多数国有控股公司采取由授权投资机构(控股公司、国有资产经营公司、集团公司等)全权代理行使国有股权的办法。这说明这些机构是国家委托管理国有股的委托人,这些机构又委托公司的董事会、经理层经营国有资产。#p#分页标题#e#
那么谁才是国有股的所有者,谁都说不清楚,它不象个人股那样所有者有明确的主体,这说明国有股的所有权实际上是处于虚置状态。现代企业制度的特点之一就是产权清晰、主体明确。从上面的分析可以看出,股份公司的产权并不明晰,国有股归国家所有,实际上是没人所有。国有股的这种层层委托关系实际上就造成了真正控制国有资产的是公司的管理者,也就是“内部人控制”。国有资产的授权投资机构全权代理不止一个公司的国有资产。作为名誉上的所有者,一方面,有可能为了本部门的利益与公司管理层串通,共同损害国有资产;另一方面,可能为了自身的利益或是出于主观的想法出现强行管理股份公司的行为,比如强行收购行为,无形掺杂了许多行政干预的色彩。虽然行政干预的机构不同,但性质却极为类似,这超出了国家宏观调控的职能,限制了股份公司的发展。由以上分析可看出,目前股份公司的困境,中国经济发展的阻力,证券市场的扭曲,主要原因在于对国有资产的处置不当,国有股的比例过高,国有资产的管理效率低下。针对国有股“一股独大”的弊端,一些学者提出了实行国有股减持的方案,有的还主张国有股全流通,国家也在积极推行国有股减持的政策。针对股份公司事实上的“内部人控制”和国有资产管理效率不高的现象,国家及学术界也推行了管理层收购(MBO)的方案。但是两种努力都在很短的时间内宣告结束,这充分显示了企业改革的难度。
一、国有股减持困难重重
国有股之所以存在,是出于国家防止国有资产不流失,保持公有制的主体地位不被动摇的动机。社会主义之所以区别于资本主义,关键在于所有制方面,生产资料的全民所有是公有制的本质特征;而中国之所以是社会主义道路,是因为公有制占主体地位。国有资产是全民所有的生产资料的表现形式,国家代表全民行使所有权。国家为了使国有资产不流入私人之手,为了拥有国有资产的控制权,而规定国有资产不流通。流通是股份的天性,在市场中转让是股份的本能,不流通的股份必然发挥不了应有的作用。
一方面,不流通的股份使得国有股不能获得由于股价上涨带来的好处,国有股没有公众股的流通权和转让权。然而发行新股或者是配股,国有股和社会公众股取得新股的代价又是不同的,一因为国有股是由国有资产作价而来,不是公开竞价的结果,所以其成本比较低,取得新股所付出的代价比一般股东小。
另一方面,因为国有股处于绝对的控股地位,在配售不利于国有股的时候可以不实行增配,配售的风险都由中小股东承担。以上两方面说明了国有股与中小股东同股不同权。这种产权的不明晰就造成了中国股市问题重重,实行国有股减持势在必行。但是国有股减持的思路并不成熟,还没有找到一种行之有效的方法安排。实施国有股减持过程可谓一波三折,反映了流行思路与现实的强烈反差。2001年6月,实施国有股减持暂行办法后,深、沪股市全面急剧暴跌,陷入了长期低迷状态。2001年10月证监会宣布暂停执行减持,深、沪股市顿时全线狂涨。2002年1月26日,中国证监会汇集阶段性成果,称各方达成了继续减持共识,同时公布了“折让配售方案及配套措施”,以及4137件征集讨论方案之后,1月28日沪、深股指分别暴跌91.49点和193.96点,广大股民反映冷淡、人心浮动,流行思路与现实仿佛陷入矛盾僵局,深、沪股市再次陷入长期低迷不振。直到2002年6月,政府终于脱离流行思路,从现实出发,以很大魄力决定停止国有股减持。社会舆论广泛称赞这一决定的同时,也纷纷惋惜其推出的不及时。实施国有股减持短短一年来,股市总市值的损失超过了18000亿元。#p#分页标题#e#
之所以会出现这种情况,是由多方面的原因造成的。首先是定价机制的不合理。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定通过市场定价减持国有股,很多人认为是不公平的。在股份公司初次对外发行股票时,国有资产净值是很低的,一般不超过1.5元左右,现在按市场溢价发行,同向公众投资者发行价格一样,发到10-20元甚至更高,市盈率达到几十倍。很显然国家用一个低值的资产去置换一个市盈率高的资产。减持完成后,在净利润不变的情况下,势必引起每股收益的下降,股价大幅度下跌也就在情理之中。按照筹资的一般理论,股份公司通过发行股票筹集资金应该有较好的投资项目才是可行的。但事实上,股份公司并没有好的投资项目,国有股减持除了解决“一股独大”的问题外,就是为了想从国有股减持后的现金回归中拿出一部分用来扩充“社保基金”,股份公司成了“圈钱”的机器,成了国家的“提款机”。公众投资者对股份公司的业绩表现失去信心,长时间之内投资者也不看好国有股减持,表现在股市上就是股价大幅下跌,也是必然的了。其次是投资者的心理因素。因为国有股减持也是在摸索阶段,具体采取什么样的措施也是走一步看一步,没有明确、合理、可行的办法,投资者没法预期到政策的改变,没办法预期国有股减持到什么程度,这就增加了其投资的风险,因此投资者会对国有股减持表现出冷淡的态度。
在国有股减持的定价问题上有人主张,按照净资产定价,但非流通股一旦要转为可流通股,非流通股将身价倍增,而流通股则必然暴跌,这又会对原公众股股东的利益造成侵害。也有人提出按照每股净资产的价格转让给原流通股股东,这样既解决减持问题,又解决了流通问题,但是由于一部分非流通股进入了流通,同样会使得股市大幅度波动。所以,由于历史遗留问题,国有股减持难以协调各方面的利益关系。在国有股的减持比例上有人主张国有股全流通,但是国有股在上市公司中的比重平均高达60%,对于如此大比例的股票,股市根本容纳不了。由于这两个方面的影响,国有股减持的方案难以定夺,中国证监会不得不叫停。
二、管理层收购行不通
管理层收购(MBO)是流行于欧美国家七八十年代的一种收购方式,在MBO中企业管理人员通过外部融资机构帮助收购所服务企业的股权,从而实现由单纯的企业管理人员到股东的转变。我国是因为国有产权处于虚置,国家很难行使所有权,企业处于“内部人控制”的情况下,为提高企业的经营效率而引进的,目的是借此使企业的治理结构更加完善。中国的管理层收购还具有中国特色,其实际上也是国有股减持的一种方式,因为管理层收购的是国有股部分。正因为如此,中国的管理层收购也遇到了重重困难,最后不得不叫停。其问题主要有以下几点:#p#分页标题#e#
1.收购价格问题。由于国有股与一般的大众股在取得价格和权利方面的不同,如何定价问题成了国有股减持的老大难问题,无论是按净资产定价还是按市场价格定价,都会使得某些利益主体受到损害。在管理层收购问题上,国家一般是按净资产定价卖给管理层,这就会引发一些问题。一是国有资产流失。
一般来讲,公司的每股净资产不等于每股市价,从中国目前的情况来看,每股市价往往高于每股净资产。股票价格是外部股东对一个公司的总体评价,代表企业的真正价值。如果管理层收购的价格低于市价,那么就代表国有股以低于公司价值的价格出售给管理层,这说明按照净资产定价标志着国有资产的流失。但是,如果按照市价定价,又会出现国有股减持所出现的情况。二是管理层操纵利润。管理层作为收购者,当然希望收购价格尽量的低。在以净资产定价的情况下,管理者就会想方设法降低公司的净资产,其手段就是通过财务报表的操纵,使得企业出现亏损,或者大量向外部举债,以降低公司的利润。这样不但增加了公司的经营风险,而且使国有资产的价值降得很低。
2.收购后股票流通问题。一般来讲管理层收购的股票可以转让。一方面,因为其价格比二级市场低,所以其转让价格就低;又因为其他方面与二级市场上流通的股票基本相同,所以管理层收购必然带来二级市场的波动。另一方面,因为管理层收购的是国有股,国有股的比例如此之大,象国有股减持一样,其转让也不能被市场容纳。从这两个方面讲,管理层收购会给二级市场造成压力,这是管理层收购叫停的原因之一。
3.中小股东的利益得不到保障。实行管理层收购以后,国有股的比例是降低了,但是收购后公司的管理层就会占有绝大部分股票。这样必然由国有股的“一股独大”变为管理层的“一股独大”,管理层作为经营者和所有者的统一体,是名副其实的控制者,公司完全处于“内部人控制”的状态之下,公司管理层就会为了自己的利益不顾小股东的利益,这将严重损害了小股东的利益。
4.管理层的资金来源问题。作为管理层,不可能有雄厚的资金购买庞大的国有股,其资金来源必然是靠外部融资。这就必然增加企业的财务负担,提高经营风险。另外,国家还提出了向外商转让。向外商转让的价格与每股净资产存在很强的相关关系。股份虽然暂时不能流通,但是流通是迟早的事情,这同管理层收购一样,损害了流通股股东的利益。
三、股份制改革如何走
从上面的分析可以看出,企业治理结构改革积重难返的根本原因在于股权结构的不合理,在于国有股的比例过高。要改变目前的状况,真正建立合理的公司治理结构,建立完善的证券市场,使资金合理的流动,必须改变国有股比例过高的现状。但是,目前国有股减持的种种方案都走不通,究竟原因何在?其根本的原因就在于这些改革的立足点是就国有股比例过高来改变国有股比例过高的现状,没有从事情的原因上着手,头痛医头,脚痛医脚,没有找到病根,治标不治本,好了可以缓解一时之痛,不好还可能加重以前的病情。所以,我们改革应该从国有股“一股独大”造成不良影响的原因上分析,只有真正消除造成这些现象的根本原因,才能真正改变目前的状况。我们先看一下造成国有股减持左右为难的历史原因。股份制公司中的大部分是由原来的国有企业改制而来。#p#分页标题#e#
在改制的过程中企业原来的资产转变成国有股,划分股份的标准是以净资产作价,而剩余的部分由社会认股,但是认股价远远高于每股净资产。这样就使得国有股与公众股在取得时存在同股不同价的问题,这成了遗留在企业里的病节所在;又因为国有股一直不能流通,所以这个病节就一直留在企业里成了企业的一块毒瘤,没法解决,以至于现在的改革也困难重重。从上面的分析可以看出,股份制改革之所以如此困难,其根本原因在于国有股与公众股取得的代价不同。要改革股份制就要使国有股与公众股在一个起跑线上,就得从头改起。那么怎样从头改起呢?本人认为,行之有效的办法就是使现在的股份制公司回到原来非股份制的状态,然后再把非股份制公司改为股份制公司。
具体可采取如下的步骤:首先,由国家按照贴近市价的价格收购非国有股,通过收购变成基本为国有独资或者几乎独资的公司。这样做的好处是小股东的利益得到保护,国有资产又不会流失。当然在收购前要做好适当的安排,就是要有计划地按步骤进行,不能所有的公司都在同一时间之内完成收购,因为这样必然导致股票无法交易,引起股票市场的动荡,甚至关闭。这就要求合理地安排收购顺序,不能一蹴而就,要尽量保证整个股市的稳定。从道理上讲,如果合理安排,是能做到这一点的,因为只是股权所有者的变动,不会影响公司的正常经营活动,公司作为法人继续存在下去。这是其一。另一方面,因为收购价格是按照市价,中小股东不会担心自己的利益受损。其次,国家在最短的时间之内,整理所收的股份,准备公司的重新改制。因为无论股份制公司在中国怎样运行,最终其还是行之有效的运行形式,只有股份制才能真正建立现代企业制度。如果收回以后不进行改制,或者是这段时间拖得过长,那么有可能回到以前完全是国有企业的局面,当时的弊端又会重新显露出来,这不能不说是中国经济的倒退。所以,要把收购与改制之间的时间尽量缩短,尽量不要使企业停留在国有独资企业的状态。再次,就是合理确定再次发行股票的价格和国有股的比例。公司再次发行股票应该使得国有股的持股比例降低,改变绝对控股的现象,对一些竞争性的行业,不关系到国计民生的行业还可以不控股。这样既不会因为国有产权的虚置导致内部人控制,又不会使公有制的主体地位动摇,又可以改变国有股“一股独大”的现状。在取得价格方面,国有股与其他法人股和社会公众股应该一样,而不能象以前那样按照净资产折价入股。
最后,流通国有股。改制以后的公司不能象以前那样划分为可流通股与不可流通股,国有股也可以流通。这样国有股就不会与二级市场脱离,不能得到股价上涨带来的资本利得。流通包括买与卖,国有股可以转让,也可以根据合适的价格买入,这样就可以不断地掌握一部分国有资产,不至于使中国的经济完全私有化。下面举例说明收购前与重新改制后的股份情况(所有数字都是假设,只用来说明原理)。见表1 #p#分页标题#e#
公司可以用筹集的1400万元偿还为股份收购而花掉的1000万元,剩余的400万元可以作为国有股比例变化后的报酬,因为收购前国有股的价值是1000万元,公司拿出600万元购买重新改制后的公司股票,正好还剩400万元。从表1可以看出,这个过程既解决了同股不同价问题,又解决了国有股“一股独大”问题;因为发行数量少于收购前的数量,同时还解决了直接减持造成的因国有股比例过大导致二级市场容纳不了的问题。在这个过程中主要会遇到如下问题:1.如何控制股市价格。因为股票是按照贴近市价的价格收购,这就有可能使得某些人进行频繁炒作,抬高股票价格。在这个问题上,国家的难点在于如何把握股票的真正市场价值。具体的办法,可以请权威的专业机构对公司的价值进行评估,然后除以所发行的股票数量,得到股票的价格;也还可以尝试根据收购前几个月的市盈率,乘以每股受益得到股票价格,因为收购前的市盈率才能真正反映收益与价格的关系。当然还可以尝试其他办法。在确定各个指标时要对指标进行调整。
2.收购顺序问题。为了不影响股市乃至整个经济的运行,所有的公司不能在一个时间段同时进行。那么,哪些公司先收购,哪些公司后收购,就成了必须考虑的问题。国家可以根据具体情况具体分析,可以从小公司开始,也可以从少数大公司开始。
3.资金来源问题。国家一下子收购所有或者几乎所有的股票,资金可能不充足。这可以通过外部融资的方式,向银行或者非银行金融机构借款;也可以发行短期国债,因为股票收回后,很快就会重新发行股票筹资。所以,可以在很短的时间内偿还贷款,不会付出很大的代价。
4.最后是人才问题。如果安排国有股票上市流通,必然增加对人才的需求。国家可以有步骤地引进这方面的人才,进行国有股票的买卖。从上面的分析可以看出,造成中国股市和公司治理结构中出现问题的根本原因在于股份公司内部的股权结构问题,和各部分同股不同权、不同利、不同价问题。要避免这些问题,就要从根本上解决股权结构问题,从造成这些问题的根本原因改起。本文提出了由国家收购大众股与其他法人股,然后再重新发行股票的路径,与传统的国有股减持和MBO不同,走的是一种迂回的道路,是根本的改变,而不是细枝末节的修修补补。
参考文献:
[1]肖毅敏.A股市场股权结构治理的难点与有效方式[J].求索,2003,(1).
[2]于强.论公司股权结构与独立董事的使命[J].企业经济,2003,(1)
.[3]王维国,王冬.管理层收购何以招人质疑[J].发展,2003,(2).
[4]杨斌.国有股减持受挫与理论缺陷[J].读书,2003,(2).
[5]孙宁,刘纪鹏.转让非流通股须补偿流通股股东[J].投资与证券,2003,(10).#p#分页标题#e#
