第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
在现代公司需要解决的三大核心财务管理问题中，股利政策始终占有一席之地，它意味着企业要在当年留存收益再投资与回馈给股东之间作出权衡与选择，一个适当的股利分配政策不仅有助于公司树立良好的形象，而且在一定程度上还能够激发投资者对公司的持续投资热情，从而使公司获得在一定时期内的稳定发展。现金分红是股利分红政策当中最重要的一项内容，它不仅对投资者的信心和投资热情以及上市公司的声誉和形象有着至关重要的影响，而且其是否派发，在何时派发，派发多少，都有可能造成股价的变动等一系列影响。 在资本市场发展初期，我国上市公司中的“铁公鸡”居于多数，他们并没有从上年的未分配利润中拿出一部分钱，作为股利发放给投资者，而这种对现金分红嗤之以鼻的做法一直遭到市场诟病。但从 2000 年开始，这种吝于分红的现象有了明显改善，企业分红比例有了大幅上升，据统计，2001 年的 1173 家上市公司中，有 686 家采取了派发现金股利的决策，派现公司比例占到了 58%，如此超过半数的派现规模，与 2000年之前不足上市公司总数三分之一的派现公司数量，的确是不可同日而语的。加之在2001 年，用友软件(600588)在上市之初的第一年,就采取了每股派发现金股利 0.6 元的股利分配措施，在当时，这种格格不入的行为使学者们投来了关注的目光，也引起来热烈的讨论。 如此急转而上的现金股利分红现象，与我国独特的“半强制分红政策”的积极引导有着分不开的关系。为了对我国上市公司股利政策的制定和分红行为加以规范和引导，我国证监会在近年来多次颁布了相关改革政策，不仅将发放现金股利作为再融资的条件，还规定了发放的比例，并要求信息公开披露。这种带有一定强制性的股利分红政策似乎表明：中国的上市公司大多是为了融资才进行现金股利分派的，如果不是为了再融资，其中的大多数公司是不愿意进行现金分红的；而这些政策的出台无疑就是为了对上市公司做出这样的引导：如果想要融资，就要进行一定比例的分红。
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第二节 研究思路和框架
与西方国家较为稳定的股利分配不同，我国特殊的国情造就了股利分配方面的特殊现象，从“铁公鸡”到异常高派现成为了我国股利分配上的独特之处。本文从分析我国近年来出现的异常高派现现象的现状开始，分析它对公司绩效带来的影响，并在此基础上加入交乘项验证其综合作用，并根据实证检验得出结论，提出相关建议。首先，本文整理和分析了现有的关于异常高派现、股利政策与企业经营绩效的关系以及企业投资与经营绩效的关系方面的研究，其次根据研究目的设计实证研究思路与框架，从而根据实证分析得出结论，并提出有关建议。 基于此，本文的结构安排如下：第一章为绪论，主要介绍本文的研究背景和研究思路，第二章为理论回顾和文献综述，第三章是研究设计，进行理论分析和假设的提出以及模型构建，第四章为实证分析及其结果，第五章为对本文的总结和对异常高派现产生影响的相关建议。图 1 表示本文的结构和框架：
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第二章 理论回顾和文献综述
第一节 理论回顾
国外学术界其实早就开始了对现金股利问题的研究。无论是在古典学派时期还是在现代理论阶段，都涌现过不少现金股利的理论研究。可以认为：国外的现金股利研究已经十分成熟。 古典学派时期的学者曾提出了著名的“一鸟在手”理论，该理论认为，股票的投资者一个极具共性的投资心理，就是一般都较为厌恶投资的风险，尤其是在股票价格波动较大股票市场不太稳定的时候，相比于那种通过留存收益而再投资产生的或多或少的资本利得，普通投资者通常认为：能够在此时此刻就攥在手中的现金股利显然是更加可靠的，基于这种心理，一般投资者在即时收到较少现金股利与未来收到更多资本利得之间，往往会选择前者，一般投资者之所以这样选择，主要是为了避免承担较大的投资风险。因而“一鸟在手”理论指出，上市公司其公司价值无疑与其相应的股利政策有着密不可分的联系，这一联系具体表现为：公司如能分派更多的现金股利、则其股价就会随之而升高，公司价值也就越大；反过来也是一样。 现代理论阶段中主要有两大理论，也就是代理理论和信号传递理论，在股利政策方面，就表现为股利代理理论和股利信号理论： 股利代理理论强调，现金股利的发放是代理成本的主要制约手段。一个能使公司的资本成本、税收成本和代理成本都达到最小的股利分配政策是较为适当的，而分派现金股利的做法可以让公司的代理成本得以降低。首先，想要削弱企业内部管理者对于自由现金流的支配权，现金股利的分派是一种直接有效的方式，一旦管理者不再拥有可用于谋取私利的现金流资源，就能使得企业的资金实现优化配置；其次，发放大额股利使公司内部资本由留存收益供给的机会得以减少，而一旦企业进行再融资就要通过权益融资或者负债融资的方式，此时公司将面临较为严格的外部监督与检查，公司管理者也会受到外部资本市场更严格的监控，基于以上的原因，股利分配这一措施及其政策，就在性质上升级为一种可以间接地对企业管理者起到约束作用的监管机制.
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第二节 文献综述
在经济状况、文化背景和政策背景都与西方国家大相径庭的我国，自从 2000 年我国资本市场上出现“异常高派现”这一现象之后，我国的相关学者敏锐地捕捉到了其中的异常，并迅速对该问题展开了热烈的探讨和深入的研究。首先是“异常高派现”的界定问题，其次是动因研究和后果研究。目前来看，“异常高派现”研究大致可以归为两类，一类是“异常高派现”影响因素研究，一类是其引发的对股东的利益侵害和对公司价值的影响，在这两类中，影响因素研究占据主要地位。研究方式大体上也分为案例研究和实证研究两种，而以实证研究为主。在对异常高派现这一概念的界定问题上，我国学者大致持以下两种主要看法： 第一种观点认为，只要每股派现金额超过了企业盈利能力或者超过了现金能力，即属于异常高派现。这种观点主要以伍利娜（2003）为代表，她对异常高派现作了如下界定，只要满足下列两个条件之一，就属于异常高派现的行为：（1）每股派现金额大于每股收益；（2）每股派现金额大于每股经营现金流量；王征（2005）的观点有些许不同，他将派现金额大于本期税后利润与期初留存收益之和、大于每股经营现金流量的情形界定为异常高派现。 另一种观点认为，异常高派现行为主要指超过该公司现金水平的派现行为。这种观点以袁天荣（2004）为代表，他认为：每当每股派现金额大于每股经营现金流量时，就产生了异常高派现行为。他还提醒：这种异常高派现行为不符合公司财务管理的一般政策，也会影响到公司长远健康的发展；吴谦（2006）认为派现金额超出公司自身实际拥有的分红能力时的派现行为，应当界定为异常高派现，即每股现金红利大于每股经营性现金流量的情况，因为该学者认为，能够维持企业赖以生存的“血液”就是现金，如果一个企业不顾自身能力地派现，容易导致公司在营运过程中随时可能出现资金紧张的情况，这无疑不利于企业的长期良性发展。
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第三章 实证研究设计 ........... 14
第一节 理论分析和研究假设 .......... 14
第二节 样本选取和数据来源 .......... 16
第三节 模型构建和变量定义 .......... 16
一、模型构建 .... 16
二、变量定义 .... 17
第四章 实证结果及其分析 ....... 21
第一节 各变量描述性统计 .... 21
第二节 相关性检验 .......... 22
第三节 回归结果分析 ........ 23
一、异常高派现与经营绩效的回归结果分析 .......... 23
二、投资不足与经营绩效的回归结果分析 .... 24
三、异常高派现、投资不足和经营绩效的回归结果分析 ........ 26
第四节 稳健性检验 .......... 27
第五章 研究结论和建议 ......... 30
第一节 研究结论 .... 30
第二节 建议 ........ 30
第四章 实证结果及其分析
本章是通过实证检验法得出的结果以及对其的分析，包括各变量的描述性统计、相关性检验、三个模型的回归结果分析以及稳健性检验，具体检验结果如下： #p#分页标题#e#
第一节 各变量描述性统计
表 4 的描述性统计显示，总样本量为 5446；被解释变量 PF 是用主成分分析法测算的衡量企业经营绩效的综合指标，其均值为-0.023，最小值为-1.219，最大值为 0.421；解释变量 High 表示是否存在着异常高派现的行为，数据显示其均值为 0.445；解释变量ABS 代表投资不足的程度，均值为 0.041，最大值为 0.188，最小值为 0.041。从描述性统计量的符号来看，PF 均值为负时，AHD 和 ABS 的符号为正，表明解释变量均值与被解释变量均值符号相反，可能预示着异常高派现以及投资不足与经营绩效负相关的端倪。控制变量中，公司规模、资产负债率、上市年限、托宾 Q 值和第一大股东持股比例的均值分别是 22.09、0.43、10.07、2.19 和 0.37，且其最大值和最小值相差较大，可以较好控制公司规模、偿债能力、公司成长能力和股权结构对企业经营绩效的影响。
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结论
现金股利是每个上市公司需要解决的重大财务问题，这不仅关系到吸引投资者做出投资决策，同时也能反映公司当前的经营状态，它影响着股东之间的现金利益分配，也影响着公司相关者利益，因而每个上市公司应当根据自己的实际状况制定与公司自身长远发展密切相关的股利分配政策。正常的派现行为有利于公司的发展，因为其不仅满足了股东对短期内现金回报的期望，又能使企业获得充足的留存收益，以此来满足公司的长期发展；而异常高派现的行为，虽然满足了股东，特别是大股东对于短期现金回报的要求，但这样一来，企业往往所剩无几，而这样的派现无异于牺牲了公司的长远利益。 本文以 2011-2015 年的发生异常高派现行为的公司作为样本，通过实证研究方法，提出将异常高派现的力度作为解释变量，通过主成分分析得出的综合业绩指标，对异常高派现行为产生的影响进行了探讨，结论表明：（一）上市公司异常高派现行为会对企业经营绩效有所挫伤；（二）上市公司投资不足的程度越大，对企业经营绩效的挫伤越大；（三）异常高派现和投资不足，对企业经营绩效有着削弱的效力。 由此可以看出，异常高派现行为的产生并不能给企业的经营方面带来积极的影响，反而有损企业的长远发展。一方面，通过高额现金股利的分配，大股东有机会从企业资源中攫取更多利益，另一方面，中小股东尽管在派发现金股利当期能够获得较好的红利而对企业抱有更大的信心，而这种不顾自身能力的派现行为，却是以损害长远发展为代价的，因而长远来看中小股东并不能从中收益。
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参考文献（略）
