第 1 章 引言
1.1 研究的背景与意义
阿帕网一经建立，就得到了快速的发展，到上世纪八十年代，已经有分布在 88 个地区的 94 个节点入网。同时，美国国家科学基金会赞助的 NSF 广域网也有效地推动了互联网的发展。到今天，互联网已经发展了近五十年，互联网带来的信息革命被称为第四次工业革命，与蒸汽，电气和生物科技一样，信息技术的革命也在很大程度上改变了我们的生活方式，生产力和生产关系也发生了很多变革，由于信息传播和使用的便捷性，工作模式和商业活动方式也受到了极大的影响。如今的我们，还在极力适应着互联网日新月异的变化。从最早的微软，IBM，英特尔，到现在内容为王，用户为王的 FACEBOOK,阿里巴巴，互联网经济本身也在飞速地变化着。不仅如此，传统行业纷纷向互联网靠拢，互联网+成为新的经济增长点，已经明确写入了我国的十三五规划。与第一 代以中央控制为主，靠门户网站发布信息，受众被动接受信息的 WEB 1.0 时代不同，强调分享，重视交互性，去中心化的 WEB 2.0 时代已全面来临，同时，以人工智能，清洁能源，无人控制技术，虚拟现实为主的全新技术革命已经来临，而作为工业 4.0 基础的互联网经济已然成为全球经济新的增长点。目前关于互联网全球产业总产值的统计有很多数据，由于统计口径的差别，统计的结果也大不相同，但毋庸置疑的是，互联网行业对人类生产和生活方式的改变是十分巨大的，互联网的普及和推广，带来了高度的信息化水平，这可以在很大程度上节省人工劳动力，同时创造出更大的价值。针对互联网人工劳动力的节省，有这样一个统计，计算了美国 1000 万制造业工人创造的增加值，使用此数据与中国的产业工人相比较，发现在中国，需要 2 亿产业工人才能创造出同等的增加值 1。造成如此巨大差别的原因，首先是美国的制造业占据了产业链的高端，分享到了产业经济的最大红利，同时也是因为美国制造业的信息化水平很高，远远高于我国现阶段的水平，这就明显反应出了互联网对于传统生产方式的变革。借由互联网的介入，不仅可以将之前具有危险性的生产环节交由计算机控制的机器设备，还可以将复杂的工艺由精密的设备完成，不仅提高了生产的效率，还能大幅提升合格品的比率。而对于服务业而言，互联网的介入可以通过及时快速的数据处理，梳理服务业面临的海量数据，并利用内生的系统和模型，为使用者提供最快最准确的解决方案。
.......
1.2 研究的现状与本文的创新
西方的财务估值理论有比较长的发展历史，本杰明·格雷厄姆和戴维 L·多德的《证券分析：原理与技术》被奉为价值投资的旧约圣经，在书中格雷厄姆详细阐述了内在价值，第一次提出投资价值评估的概念，鉴于未来还是个未知数，出于在未知世界自我保护的立场，格雷厄姆倡导不应购买高于“内在价值”的股票。1938 年，约翰·伯尔·威廉姆斯出版了《投资价值理论》，他是首位将股价解释为由“内在价值”（即折现股利）决定的经济学家之一2，虽然威廉姆斯不是发明现值概念的第一人，但他却扩展了此概念，并提出，在确定条件下，股票的价值等于他所有未来股利的现值。1958 年弗朗哥·莫迪利亚尼和莫顿·霍华德·米勒发表了《资本成本、公司融资与投资理论》，论文着重研究和论述了企业价值与资本结构的关系，莫迪利亚尼-米勒拓展了费雪（1930）企业融资决策与生产决策相分离的思想3，也是首次对威廉姆斯（1938）的投资价值理论守恒定理的正式表述，提出 MM 定理 1，在完美的市场中，企业的价值与资本结构无关。1969 年，二人又共同发表了《对海因斯和斯普伦克尔的答复》，在这篇论文中进一步论述定理成立所需要的假设，也即资本结构的相关因素，自此，每一个相关因素都发展成为学术研究的一个领域。与此同时，1952 年，马科维茨在论文中最早采用风险资产的期望收益率（均值）和用方差（或标准差）代表的风险来研究资产组合和选择问题，在此基础上，夏普（1964），林特纳（1965），莫森（1966）和特雷诺（1999）等采取近乎相同的假设4，分别推导出资本资产定价模型（CAPM 模型），该模型讨论了投资组合的预期收益与系统风险之间的关系，成为现代金融市场价格理论的支柱。
........
第 2 章 传统财务估值体系理论评述
基于财务管理理论完善的需要和现实中资产交易定价的需求，财务估值理论研究得到了长足的发展，目前国际上常用的财务估值体系主要包括两大类：一，绝对估值法，即现金流量贴现 (DCF) 模型; 二，相对估价模型,即与可比公司的各种比率(如市盈率、市净率、市值/帐面值等)比较。
2.1 绝对估值法
众所周知，今日的货币可以投资并立即带来利息收入，所以今日的 1 单位货币要比明日的 1 单位货币值钱，这是财务学的第一条基本准则。所有的价值估值都是针对未来收益的评估，财产的现值就是它的市场价值。为了计算现值，我们需要在资本市场寻找其他的等价投资，并对期望收入按照该收益率进行贴现，这样的收益率通常被称为贴现率或资本的机会成本。之所以称为机会成本，是因为投资这一项目之后，就无法再投资于其他项目了，上述公式里的的贴现因子等于未来收到的 1 美元在今天的价值，换言之，C0是投资额，是现金支出（cash outflow）。我们进行的风险投资之所以值得进行是因为其收益率超过资本成本，也就是净现值为正，这就是资本投资的决策准则，接受净现值为正的投资。
........
2.2 市净率法
市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，市净率=（P/BV）即：每股市价(P)/每股净资产(Book Value)。每股净资产是指股东权益与总股数的比率。其计算公式为：每股净资产 = 股东权益/总股数。一般认为，如果某家公司的市净率低于行业平均水平，那么这家公司的价值处于低估状态，反之则为高估。市净率关注的是企业的净资产与股票价格之间的关系，一般来说，市净率常用于对银行也估值，也可用于能源等周期性行业，但是众所周知，互联网行业是典型的轻资产行业，企业的净资产相较传统行业，肯定不在一个数量级层面，而且净资产的多寡也不能从根本上影响互联网行业企业的盈利能力和未来前景，故市净率指标仅能作为参考。除了实践中普遍使用的市盈率和市净率，相对估值方法中还有以下几种常见的指标。
.........
第 3 章互联网行业环境分析...........13
3.1 互联网行业的定义与发展.......... 13
3.1.1 互联网行业的起源与定义..........13
3.1.2 我国互联网行业发展现状...........14
3.1.3 我国互联网行业发展特征...........16
3.2 互联网行业区别与传统行业的特征.......... 16
第 4 章互联网企业财务估值分析...........18
4.1 传统估值理论在互联网经济应用的特殊性...... 18
4.2 现代估值理论在互联网行业的新尝试....... 21
4.3 互联网经济估值研究关键因子........... 23
第 5 章研究的结论与不足....... 26
5.1 研究的结论.......... 26
5.2 研究的不足.......... 26
第 4 章 互联网企业财务估值分析
4.1 传统估值理论在互联网经济运用的特殊性
估值在互联网行业的并购和投资中扮演着举足轻重的地位，虽然近年来各大并购案列不断刷新着并购的成交金额，互联网行业通过并购进军传统行业的新闻也屡见不鲜，但是如何对目标企业进行恰当正确的估值，仍有待于学术界和实践者的进一步研究与探索。经典估值理论自上世纪三十年代建立以来，在西方投资和证券行业长盛不衰，甚至成为推动美国股市长达数十年牛市的重要推动力量，但是随着全球步入互联网时代，经典估值理论在互联网行业的应用问题成为学术界新的论题。互联网经济的显著特点是以科学技术为发展引擎，发展路径深受技术发展的影响。纵观互联网发展的这五十年，技术更新换代的速度非常快，而且发展趋势难以判断，黑天鹅事件经常出现，这也导致了互联网企业与传统企业之间的明显差别，因为发展趋势的不确定性，稳定和可预测的现金流便无从谈起，现金流量折算是绝对估值法的逻辑基石，但是对于互联网行业而言，技术的发展日新月异，新的增长点层出不穷，很多企业都是在 3-5 年内便从默默无闻发展到某个领域里的巨头，也有很多企业在较短的时间内面临破产或者兼并，使用绝对估值模型计算时，现金的增速不仅无法准确预测，甚至未来发展趋势的定性都面临较大阻碍，个体主观性下的盲目乐观或者悲观，所得到的估算价值会有明显差异，尤其是当整个行业动向发生大的转变或者有竞争者异军突起的时候，如果不能准确把握市场的变化，而仅仅停留在之前的认识之上，则会发生严重的价值扭曲。#p#分页标题#e#
........
结论
8 月 1 日，滴滴出行宣布收购 Uber 全球在中国的品牌、业务、数据等全部资产，Uber 全球将持有滴滴 5.89%的股权，相当于 17.7%的经济权益。这场并购再次成功吸引了大众的注意力，也让我们再次对互联网经济的估值提出疑问，合并之后能否实现真正的1+1﹥2?用户数量的增多是否能带来同等效益的增长还是说会出现增长的瓶颈?合并之后首日滴滴接单量的锐减也从另一个方面向我们揭示了互联网估值的困难所在。本文正是出于这一目的，在详细回顾了传统估计理论体系和着重分析了互联网经济特征之后，寻找出互联网企业财务估值的关键因素在于用户数量，用户价值（即盈利能力）和增长极限，而非之前一直备受关注的现金流量和持续利润。
.........
参考文献（略）
