第一章 绪 论
第一节 研究背景和意义
在中国经济正处于转型时期的大背景下，集团内部关联交易的存在在资本市场中有一定的特殊性和复杂性。企业作为资本市场中的重要组成部分，具有企业和市场的双重属性，因此，在其内部集团之间发生关联方交易的可能性更大（陈艳利等，2014）。企业如果能够正确的利用关联交易，那么就可以使企业交易成本有所减少，从而促进企业资源的有效配置。但也有一些企业集团利用非正当的内部关联方交易来谋求个人利益，这不仅损害了上市公司的利益，使上市公司面临困境，还会影响资本市场的有序性和稳定性，不利于市场交易公平有序的进行。 高管薪酬问题不但在实务界受到大量关注，在学术界也是研究的重要内容。大部分现有的相关文献在经过研究后发现，我国上市公司高管薪酬与公司绩效显著正相关。但大多数文献的研究重点主要是高管薪酬的激励问题及其对企业业绩的影响。并且，他们常常会忽视在公司内部高层管理人员及控股股东利用职权进行的集团内关联交易可能会对高管薪酬产生的影响。据现有高管薪酬披露的数据显示，2014 年排在前十位的总经理的平均货币薪酬为 790 万元，相对于 2013 年而言虽然有所下降，但平均薪酬仍然比市场平均中位水平要高出 15 倍左右。然而，尽管高管薪酬已经远高于企业内部其余员工的平均薪酬水平，在生活中还是会经常听到高管抱怨工资水平太低，但在他们当中，却很少有人会主动申请辞职。因此，企业集团内部薪酬差距问题也一直受到社会各方面的高度重视。 国外学者对高管薪酬差距的研究要比国内更早进行，他们研究的重点是高管薪酬差距对企业绩效的影响，并且形成了两种结论。部分学者认为，高管薪酬差距对企业绩效会产生积极的影响，即通过“锦标赛”理论来阐述薪酬差距的作用结果。还有部分学者认为，高管薪酬差距会阻碍公司绩效的提升，他们通过“行为理论”指出，薪酬差距的扩大会导致员工之间产生不公平感，不利于企业平稳发展。 针对这些问题的研究至今没有形成一个统一的结论，所以仍存在探讨的空间。本文在现有文献的研究成果之上，从关联交易这一视角出发，进一步对高管薪酬的经济后果展开了探讨，以期丰富相关领域的研究，并可以为我国企业高管薪酬制度的制定提供一定的借鉴作用。
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第二节 研究内容和研究框架
基于研究主题的需要，本文的研究内容主要包括以下几个部分： 第一部分为绪论。首先通过论述本文的研究背景，提出本文的研究主题和意义，再归纳总结了研究思路、框架，最后说明本文的研究方法及创新之处。 第二部分为文献综述，主要是从资本配置效率的相关文献回顾、高管薪酬差距的相关文献回顾以及关联交易的相关文献回顾这三个方面对国内外文献进行梳理，并对现有文献研究的整体情况进行评述。 第三部分为概念界定和理论基础。首先，界定了高管薪酬、关联交易以及资本配置效率的相关概念。其次，分析关联交易、高管薪酬差距和资本配置效率的理论基础，主要包括锦标赛理论、委托代理理论、信息不对称理论和交易成本理论。 第四部分为理论分析及研究假设的提出。在对相关文献资料以及理论基础进行梳理的前提下，从下列几个方面做出了具体的研究假设：关联交易与高管薪酬差距之间的关系，高管薪酬差距对企业资本配置效率的影响，关联交易对高管薪酬差距与企业资本配置效率之间关系的影响。 第五部分为实证分析。该部分对论文实证研究的方法模型和研究的具体步骤进行设计。首先，从国泰君安和同花顺数据库中筛选出所需要的数据，本文使用的数据包括高管薪酬数据、企业内部的关联交易数据以及公司治理的数据等。其中，从数据库中无法直接获得的数据，通过搜索引擎以及公司年报整理来获得。其次，对搜集到的资料进行简单的统计和分析。最后，通过回归分析检验三个变量之间的关系，再通过稳健性检验进一步验证文章结论。 第六部分为研究结论、政策性启示、局限性及展望。根据文章进行的回归分析验证本文假设，最后得出本文的主要研究结论，并根据结论提出针对性的政策建议，同时指出本文存在的不足之处以及在未来的研究中需要作出的改善。
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第二章 文献综述
第一节 资本配置效率及其有效性
资本配置效率一直是学者研究的中心和重点，也是争议较多的一个课题。之所以这么多年依然有诸多人研究，其中一个重要原因就是对其衡量的方式不确定。目前，理论界对资本配置效率指标的衡量方法，大致可分为以下几种： 第一，线性回归法。该方法以投资作为因变量，选取一个对投资影响较大的经济因素作为自变量进行回归，再通过回归系数值作为判断资本配置效率的依据。Wurgler①建立的定量化资本配置效率模型便是线性回归法的代表，主要是通过测算资本投入对资本回报产生的反应，若投资反应系数为正且数据越大，表明企业配置内部资源的效率越高。在该模型的基础上，国内学者结合我国企业的具体情况对模型进行了适当的改变。方军雄（2006）②就在 Wurgler 模型的基础上进行了改良，他在研究的过程中，以年末固定资产原值来替代资本投入，以工业增加值率和销售毛利率替代行业实现的增加值。陈艳利等（2014）也对 Wurgler 模型进行了改良，以相关行业的每股平均净利润来衡量企业效益，并通过每股净利润与每股资产环比之间的敏感度来衡量资本配置效率。由于模型中自变量的选择比较多样化，并且带有主观性，所以这种衡量方法恰当与否仍然有待商榷。 第二，替代变量法。是指利用一些替代变量，例如投资机会、企业价值等。如杨锦之等（2010）用投资机会作为衡量标准，来研究集团内部资本市场的配置效率。邵毅平、虞凤凤（2012）利用托宾 Q 作为替代的变量，进而通过观察企业价值是否得到了提升来作为衡量资本配置是否有效的标准。潘红波、余明桂（2014）也利用投资机会做为替代变量，研究发现，异常化关联交易会减弱高管薪酬的激励作用，进而降低由外部经理人担任 CEO 和董事长集团内部的资本配置效率，而对家族成员担任 CEO 和董事长的集团没有影响③。仅通过替代变量来衡量资本配置效率并不是十分准确和科学，但由于我国企业部分信息披露还不够完善，所以采用直接指标来衡量配置效率较困难，因此国内大部分文献仍采用替代变量进行研究。
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第二节 高管薪酬差距与企业绩效的关系
长期以来，大多数文献的研究重点是高管薪酬激励，但研究高管薪酬差距的文献较少。 在国外现有研究中，部分学者对高管薪酬差距的研究，主要从理论分析和模型推导出发。相关的理论有很多，争议也很多，但到目前为止研究的最多的还是行为理论和锦标赛理论为。 Lazear & Rosen（1981）提出了锦标赛理论，该理论以企业职工的薪酬水平随职位晋升而呈现出阶梯式跳跃的现象为基础，并且说明薪酬增长的幅度应当与职位相匹配，随着职位的上升，其薪酬也应随之上升，主张通过晋升的竞争来使员工更加积极主动地去工作，因而可以提高公司业绩。 而行为理论在薪酬分配问题上强调平均主义，认为较大的薪酬差距会使薪资水平较低的员工认为自己受到了剥削，没有得到应有的收入，就会使他们采取一些不正当的行为来获得更多收益以弥补薪酬不足；而薪酬差距保持在一个比较小的范围内则可以使员工团队内部更加和谐，尽量避免因为一些负面情绪而对工作造成影响，充分发挥团队每一位成员的主观能动作用。Festinger（1954）认为较小的薪酬差距可以使职工薪酬更趋于均衡，从而使企业内部各成员之间相处起来更加和谐，也有利于企业的稳定。如果成员之间薪酬相差过大会使员工产生不好的想法，不利于企业的健康成长。Milgrom & Roberts（1988）指出，较大的薪酬差距只会导致自利行为和政治阴谋，从而对团队之间的相互合作产生不利影响。
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第三章 概念界定及理论基础 ...... 16
第一节 概念界定 .......... 16
第二节 理论基础 .......... 18
第四章 理论分析与研究假设 ...... 21
第一节 关联交易与高管薪酬差距 ......... 21
第二节 高管薪酬差距与资本配置效率 .......... 22
第三节 关联交易、高管薪酬差距与资本配置效率 ........ 23
第五章 实证分析 ........ 25
第一节 研究设计 .......... 25
第二节 描述性统计 ...... 29 #p#分页标题#e#
第三节 回归分析 .......... 34
第四节 稳健性检验 ...... 38
第五章 实证分析
第一节 研究设计
本文的初始研究对象是 2010 年底以前在深圳证交所和上海证交所上市的 A 股上市公司。笔者选取了 2013 年 1 月——2015 年 12 月的高管薪酬数据以及相关的公司治理和财务报表数据为研究样本。由于高管薪酬对关联交易的影响有滞后性，所以关联交易的样本选取了 2013 年 5 月——2016 年 4 月底上市公司的数据。为使样本数据更加准确、合理，本文按照以下步骤对数据进行了筛选：（1）剔除了样本中的金融类公司；（2）剔除了样本期间的 ST、*ST 公司；（3）剔除了部分数据缺失的样本；（4）剔除了高管薪酬差距为 0 或为负的上市公司；（5）剔除了数据异常化的上市公司。最终得到 604 个上市公司连续三年的数据。以上数据均来自于国泰君安（CSMAR）以及同花顺数据库,部分数据以手工收集、计算整理的方式得到。在高管薪酬差距的衡量上，国内外尚没有统一的标准，加上我国高管薪酬披露制度还不完善，所以本文采用替代指标的方法。使用样本公司的高管人员薪酬差距的绝对值作为衡量高管薪酬差距大小的标准，以 PG 来表示。具体计量公式为：高管薪酬差距 PG=Ln（核心高管薪酬均值-非核心高管薪酬均值） 。
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结论
随着国内经济的高速发展，企业也获得了快速的成长。在企业集团内部，薪酬制度会对企业发展产生一定的影响，而作为公司高层的高管的薪酬则影响更大。关联交易作为企业内部最常见的资源配置的重要方式，也必定会与企业资本配置效率密切相关，也有大量学者研究了二者之间的关系，由于诸多原因，未能得出统一的结论。然而，作为企业中必然存在的高管薪酬差距问题和关联交易之间是否会存在相关性，它们又会对企业的资本配置效率产生何种影响呢?本文基于上述思考，将关联交易、高管薪酬差距和资本配置效率联系在一起，并尝试进行系统的研究，以便更全面地分析三者之间的相互关系和作用机制。因此，本文以深交所和上交所 3 年的相关数据样本为研究对象，经过数据筛选之后，通过对 604 家上市公司的相关资料的检验，对关联交易、高管薪酬差距与资本配置效率之间的关系进行了实证分析。最终得出了以下结论：
第一，企业关联交易规模与高管薪酬差距呈正相关关系。通过对二者关系的研究分析，本文发现，高管作为企业的经营者，他们更多的是关注自身获利的多少，其次才是企业价值最大化。如果高管薪酬随着职位的升高而增加，那么当高管努力工作时，他们就可以获得晋升机会，从而获得高额的薪酬。因此，为获取高额薪酬，他们会通过关联交易来降低交易成本，提高交易成交的概率和效率，对资源进行合理有效地分配，这也缓解了代理问题带来的不良影响。同时，通过企业集团内部的关联交易，也可以在一定程度上缓解融资约束，避免过度投资和投资不足。而薪酬制定者也会充分考虑到大规模关联交易的情况下，高管极有可能会利用关联交易来进行投机和寻租，因此，他们会更加注重薪酬的激励作用。而大的薪酬差距则很好的满足了这一点，只有高业绩者才能获得高薪酬，一旦他们利用关联交易来获取不正当的收益，其他高管也会积极的去监督他们，他们很有可能就此失去其职位，同时其社会声誉等隐形利益也会受到不利影响。所以，本文通过理论分析和实证研究证明了这一结论。
第二，在不考虑关联交易的情况下，高管薪酬差距与企业资本配置效率显著正相关。也就是说，较大的薪酬差距有利于提高企业资本配置效率。由于代理者和委托者之间的目标不同，现实生活中较容易出现代理人为追求个人利益而偏离股东目标的情况，这就不可避免的会出现矛盾和冲突。为尽量防止这种情况的出现，对经营管理者进行适当的监督与激励显得尤为重要。薪酬激励便是其中一种很好的方法，通过扩大管理层内部的薪酬差距，核心高管因其可以获得高薪酬，而更加努力地工作；非核心高管之间也形成了良性竞争，他们也更愿意向所有者去揭发核心高管所作出的不正当的决策，可以让所有者及时有效的了解公司信息，降低风险。因此，在高管薪酬差距较大的情况下，所有者既可以起到监督作用，同时又可以降低监督成本。而代理者为获得高额薪酬和良好的收益等，会更合理的利用和配置企业资源，从而提高了企业的资本配置效率。
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参考文献（略）
