信息不对称、发行对象与定向增发折价

第一章   绪论

 

第一节   研究背景和意义

《上市公司证券发行管理办法》中，对于非公开发行，只规定发行对象数量不得超过10个，发行价格不得低于规定市场价格的90%，发行股份12个月内（大股东及其关联方认购的股票为36个月内）不得转让，以及资金用途应符合国家产业政策，上市公司及其高级管理人员没有《办法》中列举的重大违规行为，并无规定其他硬性标准。这项规定说明，非公开发行股票没有盈利标准，即使是企业盈利为负也可申请发行。自2006年，定向增发受到热捧，从新生事物变得日渐成熟。定向增发受到资本市场监督管理部门、市场主体和各类投资者的关注。与另外的筹资方式相比，它具备独特性：首先，它能够将新增股票对流通市场的影响降到最小，使发行方向原有股东及其关联方、外部机构投资者和中外战略投资者发行股票而筹集大量发展资金；其次，当原有大股东利用现成资产作为认购非公开发行股票的对价，把现成资产投入发行方，不仅有利于推动现有资产进入资本市场，节约投资时间，简化投资流程，激发发行方的发展潜力，而且能够减少关联方内部交易，规范发行方日常运作；最后，监督管理部门对定向增发的审批程序较为宽松且发行方无需进行严格的信息披露，有利于发行方节省融资资本成本，节约融资时间，也可以降低商业机密泄露的风险。 近几年我国对于资本市场制度的改革一直在不断深入，国家对于中小投资者的投资利益也越来越重视，故此证监会工作的重点就在于采取有效措施维护投资者的权益，同时不断完善相关机制督促上市公司兑现对投资者的承诺。政府部门制定了能够吸引海外投资者的相关政策，也对国内专业投资机构实施相关的扶持优惠，通过政府的影响力，间接地对资本市场所有者的结构进行优化重组。 在资本市场里有一种普遍存在的现象就是大股东侵占小股东利益，公司一般只是为了迎合大股东，而对中小股东的合法权益不太重视。在早期的资本市场，资本市场还不成熟，没有完善的法律体系。这种情况导致大股东侵犯小股东利益的情况成为资本市场中普遍存在的事情。 

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第二节   研究内容、方法及创新点

第一部分为绪论，对本文的研究背景、研究意义、研究范围、研究思路、研究方法、研究内容进行介绍，并且指出本文的基本框架和创新点，引出定向增发这个筹募资金的方式，并介绍这一方式的研究情况。研究信息不对称、定向增发发行对象和定向增发折价三者的关系，具有理论和现实意义，不仅对投资者利益保护非常重要，而且也能够促进公司治理规范化，保障资本市场良性发展。第二部分为文献综述。以企业为出发点，对定向增发在国内外的研究包括定向增发折价、发行对象、信息不对称和定向增发折价的研究进行了梳理，本部分从三个方面展开：一是关于定向增发折价问题的文献综述；二是发行对象与定向增发折价的研究综述；三是信息不对称程度对定向增发折价率的影响。 第三部分为相关概念及理论基础。本文首先对相关概念进行阐述，然后基于委托代理理论、信息不对称理论、公司治理理论、流动性补偿假说对信息不对称、发行对象、定向增发折价的关系进行回顾与评述分析。  第四部分为研究假设与实证设计。本部分主要是提出假设、选择变量、构建模型。 第五部分为实证分析。首先，对主要变量进行描述性统计；其次，分别对信息不对称与定向增发折价、不同发行对象与定向增发折价做相关性检验和回归结果分析；再次，将大股东认购比例等变量作为调节变量，将信息不对称、发行对象特征与定向增发折价三个变量联系起来做调节效应检验。 第六部分为研究结论和研究展望。本部分主要是在研究结论的基础上归纳总结，提出相应的建议，并进行展望。  

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第二章   文献综述 

 

第一节 定向增发折价的文献回顾 

非公开发行是公司再融资的重要方式，受到理论界的关注，多位学者对其进行了实证研究，其中包括对定向增发折价的研究。Hertzel和Smith（1993）①的样本总体折扣率是20.14%，Barclay等（2007）的样本总体折扣率是18.7%。 Anderson等（2006）发现与市场价格相比，非公开发行折扣率较高。从已有文献来看，定向增发的高折价率的现象在许多国家频繁出现，而且因为各个国家的政治环境和定向增发的具体规则有差别，导致高折价率的因素也各有不同。 基于控制权补偿假说，Barclay等（2007）认为管理者基于控制和主导企业的动机，会优先选择较少干涉企业事务的被动性投资者作为定向增发对象，作为回报则对其给予较大幅度的折价。 基于流动性补偿假说，Sliber（1991）对定向增发折扣进行了研究，研发发现美国上市公司24个月限售期的定向增发股份较市场价格有34%的折扣。作者认为定向增发的股份具有锁定期，导致该股份流动性较低，所以增发时的折价是为了补偿持有锁定期股份的投资者。Maynes和Pandes（2011）基于限期流动性补偿假说，将定向增发折价归因于增发股票在流动性方面受到的限制，因此禁售期越短意味着流动性越强，期望的折扣率就越低。 对于定向增发有关的利益输送，许多学者进行了研究。Jonhnson, La Porta （2000）②等提出了利益输送理论，可以作为定向增发折价的原因之一，就是公司控股股东和它关联方使用一些方法让企业的财富传送到控股方自己的手里，使公司中小股东利益减少的方式。Baek（2006）特地选取了1989年至2000年的公司的参考数据去研究国内家族企业的私募发行的股票，结果显示在金字塔型股权框架下，像韩国这一框架下的企业，因为此种股权制度的缺点，会有比较强的利益输送出现在大股东非公开新股的的流程中。

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第二节 关于发行对象与定向增发折价的文献回顾 

对于定向增发发行对象——外部机构投资者，Drucker（1991）认为，机构投资者是对公司影响较大的外部监督者，有利于促进公司治理机制的有效性。因为机构投资者专业知识完备，资本雄厚，它们能够运用这些优势减少对公司的监督成本。Kaplan 和 Minton（1994）①  的研究表明，机构投资者持股比例越大，公司高级管理者的变更越频繁。机构投资者更加关注公司长远利益，同时为了避免自身权益受损，对公司高级管理者可能产生强有力的监督。 对于定向增发的认购方——大股东及其关联方，Wruck等（1989）认为，非公开发行参与者包括大股东及其关联方时，定向增发折扣率较低，说明大股东及其关联方对公司的长期发展有乐观的预期，向市场发出了利好信息，降低了信息不对称程度；而对作为定向增发对象的新投资者或非关联方的较高折价率是对他们寻找公司信息所付出代价的补偿。Wruck和Wu（2009）②认为，非公开发行前有较高比例的参与者和发行方存在关联，并在发行过程中出现了一些新的关联，这些关联有利于完善公司内部治理，也有利于长远发展，发行的折扣是为了补偿新关联的监督成本。 大股东可能会通过定向增发进行财富转移。Shleifer等（1997）的研究发现，当大股东持股比例超过某个标准，能够充分掌管公司事务时，大股东会很可能使用已有权力，按自身利益采取行动，行动的方式之一就是主要针对大股东及其关联方的定向增发。得出类似结论的还有La Porta等（2002）的研究。Nanda等人（2003）发现，除了一些常见的途径，大股东能够通过更加隐蔽的、非内部交易行为来实现利益转移，比如大股东作为定向增发参与方时获取较高的折扣率，一方面节约大股东的获取新股的成本，同时也能将中小股东利益稀释。Yi和Ma（2012）认为控股方通过操控非公开发行价格的途径来谋取利益，当非公开发行后原有控股方仍然拥有控股地位，且这些主体是非公开发行中重要的发行对象，非公开发行折扣率升高；与之相反，当外部股东为关键的认购方时，价格折扣率会降低；在定向增发后原有股东失去控股优势的情况下，外部认购方参与定向增发的价格折扣率会更加高。 

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第三章  相关概念及理论基础............ 16 

第一节    相关概念..... 16 

第二节  理论基础....... 18 

第四章  研究假设与实证设计.... 22 

第一节  研究假设....... 22 

第二节    实证设计..... 25 

第五章  实证分析.... 30 

第一节  描述性统计与相关性分析......... 30 

第二节  回归结果与分析..... 33 

第三节  稳健性检验............. 41 

 

第五章  实证分析 

 

第一节  描述性统计与相关性分析

本文选取沪深两市 A 股 2013-2015 年共 876 个样本，利用 Stata12.0 统计软件对涉及的主要变量做描述性统计，统计结果如表 5-1 所示。定向增发折价率均值为26.96%，说明低于股价发行的情况在非公开发行中十分普遍。本文折价率高于外国学者 Herzel（1993）和 Barclay（2007）得出的 20%左右的折价率，与国内相关学者研究得出的 30%的折价率相近。JIGOU 的均值为 0.55，表明在 876 家样本公司中的 481 个发行方将机构投资者作为认购对象，表明机构投资者积极参与到非公开发行这一再融资方式当中。Majority 的均值为 0.43，表明 876 家样本公司中的376 家上市公司的定向增发认购方包括大股东，大股东参与非公开发行并产生影响。Bmh 的均值和中位数均小于 0，说明定向增发中的财富转移情况总体来看不明显。

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结论 

 

本文选取沪深股市主板 A 股上市公司 2013—2015 年的数据，通过实证分析来验证本文提出的 8 个假设，从而研究信息不对称程度和不同发行对象对定向增发折价的影响及发行对象特征对信息不对称和定向增发折价的关系的调节作用。当信息不对称程度较高时，大股东、公司管理层甚至是机构投资者为了达到相同的目的会达成特定协议，降低目标交易日的股价，进行财富转移，这种行为是对定向增发发行价格进行操控。 当大股东作为发行对象时，没有提高折价率，本文假设二不成立。我国上市公司董事会的筹资决策权力较大，当发行方非公开发行股票时，董事会有权主导非公开发行过程。但仅考虑大股东是否参与，并不能解释折价率问题。大股东作为认购方有多种目的，当大股东的动机是引入机构投资者时，大股东认购比例较低，对价格影响也较小；当大股东想通过非公开发行巩固控制权，那么大股东会尽量提高折扣率，以攫取更多的利益。 当积极机构投资者参与上市公司定向增发时，折价率降低，本文假设三成立。随着证券市场的发展，我国积极机构投资者发展较快，已经成为重要的市场主体。积极机构投资者资本雄厚，专业性较强，并且相对独立于发行方，能够起到监督发行方的作用。积极机构投资者参与到非公开发行的定价，使定价过程有多方参与并且相对公正，从而使定增价格更能够反映公司价值，降低信息的不对称程度，促进证券市场发展。 

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参考文献（略）