第 1 章 绪 论
1.1 研究背景及意义
近几年来，伴随着我国资本市场的不断发展与完善，处于经济转型期的中国涌现了大量且频繁的高管变更事件。2011 年 4 月，中国三大石油公司中石化、中石油和中海油公司进行了大规模的高层换血，公司主要领导人相继出现重要变动。2013年 4 月，阿里巴巴集团宣布高管变动，继 CEO 继任人选公布之后，阿里集团的 CFO和 CPO 再度发生变更。2013 年 8 月，中石油公司高层再次出现了史上最大规模的人事地震，公司上游业务高层全军覆没。有数据显示，我国沪深两市上市公司每年高管变更的比例超过 20%。自 2007 年颁布实施的《上市公司信息披露管理办法》规定，公司的董事、1/3 以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责属于重大事件，应当立即披露。优秀的高层管理者作为企业最重要的人力资本之一，承担着企业的战略制定和实施，对企业的日常经营管理活动作出最优决策、对外部环境变化作出及时反应、为企业提供开阔的发展前景、提升企业价值，是对企业的战略、绩效、以及组织发展负最终责任的人，他们的才能和责任决定着企业的存亡，因此高层管理者的变更一直是学术界和实务界尤其关注的话题。 投资作为企业的三大经济活动之一决定着企业的生存命脉，准确而有效的投资活动不仅有助于企业资源优化配置，为企业带来持续性的收益，对企业的未来成长和发展也起着推动性作用。从宏观层面来看，自改革开放以来，我国的投资率始终保持在 30%以上，截止到 2013 年底，我国投资率已上升至 49%。其中，我国固定资产投资额占全国 GDP 的比重呈逐年递增的趋势，截止 2014 年 10 月底，我国固定资产投资 406 161 亿元，同比名义增长 15.9%。从微观层面来看，由于我国对民间投资的引导和促进，近几年来民间投资额在整体固定投资额的比重不断增长，民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重达 64.7%。截止 2014 年 10 月底，我国民间固定资产投资 262 649 亿元，同比名义增长 18%。由此可以看出，投资活动无论在宏观层面还是微观层面都起着至关重要的作用，然而我国上市公司普遍存在投资的非效率问题，非效率投资包括投资过度和投资不足，这两种投资行为都会对企业的资源和价值造成严重影响。因此，如何提高资本利用效率，提高企业的投资效率水平，是企业提升自身核心竞争力和促进企业价值最大化的一项重要研究课题。
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1.2 国内外研究现状
国外学者对于高管变更的研究方向主要集中于高管变更的动因、影响因素和经济后果等方面。针对高管变更与投资效率的相关研究，从现有的文献来看，大多数国外学者主要集中于关注高管人口背景特征、高管激励等因素与投资效率之间的关系，只有少数学者从高管变更的视角考察投资效率的影响因素。具体的相关研究结论如下： (1)高管背景特征视角与投资效率的研究。Bruce D.Grundy 和 Hui Li(2010)研究发现高管的乐观水平与投资水平有显著的正相关关系，管理层持股与投资水平之间存在正相关关系，即高管在进行投资决策时，不仅迎合了股东的情绪，同时也反映了自己在公司的利益[1]。Ning Gao 和 Bharat A. Jain(2011)以高新技术企业为样本，对创始人和非创始人 CEO 的长期投资业绩进行了比较分析，研究发现与非创始人 CEO相比，创始人 CEO 的投资决策更能获得显著的长期回报[2]。T. Colin Campbell、Michael Gallmeyer 和 Shane A.Johnson(2011)研究发现对于一个规避风险的 CEO 来说，乐观情绪可能导致其选择股东价值最大化的投资行为。同时，乐观情绪不高的 CEO可能会导致企业投资不足[3]。Kin Wai Lee 和 Ming Jian(2011)从 CEO 声誉的视角进行了考察，研究发现，相比于那些 CEO 声誉低的企业，CEO 声誉良好的企业表现出显著良好的经营业绩[4]。I-Ju Chen 和 Shin-Hung Lin(2012)研究发现，管理者乐观主义的存在可以减少企业投资不足的程度，提高企业投资效率和公司价值[5]。Ezzeddine Ben Mohamed、Mohamed Naceur Souissi、Amel Baccar 和 Abdelfettah Bouri(2014)选取在纽约证券交易所上市的 475 家美国大型制造商为观测样本，研究发现，管理者乐观主义可以增加企业投资-现金流的敏感性，而 CEO 的金融教育和他们的持股比例可以帮助他们避免财务约束，减少投资-现金流的敏感性[6]。Conghui Hua 和 Yu-Jane Liu(2015)从 CEO 职业生涯经验的视角考察，发现具有丰富职业生涯经验的 CEO 会利用他们积累的社会关系使外部资金如银行贷款和贸易信贷更好地进入企业，这使得他们受限于企业内部匮乏资金的可能性降低，即 CEO 职业生涯经验可以降低投资行为和自由现金流的敏感性，职业生涯经验越丰富，企业的投资决策越不可能受企业内部资本的制约[7]。
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第 2 章 相关概念界定及理论基础
2.1 相关概念界定
高管，是高级管理人员的简称，一般指在企业管理层中担任重要职务、负责企业经营管理，掌握公司重要信息的人员，是拥有企业经营决策权的核心人物。高管人员处于企业管理机构中的最高层，负责对企业人力、物力和财力进行资源配置，同时负责制定企业的战略目标和发展愿景，对企业的经营效益和持续发展具有重要影响。 对于高管范畴的界定，目前理论界并未形成一致的观点。在国外研究中，学者们通常将高级管理人员定义为 CEO 或总裁。如 Sanders 和 Carpenter(2002)认为高管包括 CEO、总裁、副总裁、执行副总裁及董事会主席等人[49]。David 和 Diane(1997)将高级管理人员定义为 CEO，若公司内部不设 CEO 职位，则将高管定义为公司的董事会主席[50]。Krishnan(1997)则将高管界定为 CEO、总裁、首席财务官和较之低一级别的最高管理人员。在国内研究中，不同学者对高管的界定有着不同的认识和理解。从已有的文献来看，大致可以归纳为以下几类：第一，高管仅仅是指公司的董事长和总经理。由于我国特殊的经济体制和制度背景，处于转轨期的我国企业多数从国有产权背景转制而来，而民营企业中真正起决策作用的也是治理层中最高级的管理人员。因此董事长、总经理通常作为“一把手”，直接决策于企业经营管理工作，对企业的战略方向和长远发展发挥核心作用。第二，高管是指董事长、总经理、党委书记、工会主席和所有副职。第三，高管是指治理结构中执行层面上的总裁、副总裁、总经理、副总经理、CEO、财务负责人和董事会秘书等其他人员。2014 年施行的最新《中华人民共和国公司法》中，第十三章附则中第二百一十六条将高级管理人员定义为，“高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员”。此外，国泰安 CSMAR 数据库中将高管也定义为“年报中披露的高级管理人员，含总经理，总裁，CEO，副总经理，副总裁，董秘和年报上公布的其它管理人员(包括董事中兼任的高管人员)”
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2.2 相关理论基础
委托代理理论(Principal-Agency Theory)作为现代公司契约理论和治理机制研究的基石，起源于企业所有权与经营权的分离，其研究的核心课题是委托人和代理人之间的博弈关系。委托代理理论最早是由 Berle 和 Means(1932)在其著作《现代企业与私有财产》中提出的，他们认为当企业股权比较分散时，股东更关注公司的股票价格，对企业的控制权并不感兴趣，管理者则间接实现了对企业的有效控制，在这种情况下产生了所有权与控制权相分离。随后，Jenson 和 Meckling(1976)将两权分离下的委托代理关系定义为一种契约关系(明示或隐含的)[61]，在这种契约关系中，一个或多个行为主体以支付报酬为代价，雇佣另一些行为主体为他们提供服务，并相应的授予其特定的经营决策权。其中，授权方是委托人，被授权方是代理人。例如，在现代企业制度中，股东就是作为委托人而存在，而管理者则是作为代理人而存在。 企业是一系列契约关系的组合。然而，由于委托代理契约的不完善，加之委托代理双方之间的信息不对称和风险不对等，委托人和代理人之间的利益往往是不一致的，由此引发了委托代理冲突。其中最明显的是股东-管理者之间的冲突。关于股东-管理者之间的冲突，委托代理理论认为，股东享有企业的控制权和声誉索取权，而将经营权让渡给管理者。从股东自身的角度，股东作为企业所有者，追求自身财富最大化，希望管理者的决策行为符合其利益目标。而从管理者的角度，一方面，管理者努力工作为企业带来的收益和财富大部分由股东享有，其自身的回报仅仅是收取固定或不固定的报酬，收益和努力成本之间存在不对称；另一方面，作为理性的“经济人”，管理者的目标是追求薪酬福利、事业成就和名誉声望等以实现自身效用最大化。因此，两者利益目标之间的偏差造成了股东与管理者之间代理冲突的存在。 #p#分页标题#e#
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第 3 章 我国上市公司高管变更和投资效率现状分析 .............. 27
3.1 我国上市公司高管变更现状 ............ 27
3.2 我国上市公司投资效率现状 ............ 31
3.2.1 我国上市公司投资效率的比率分析 .... 31
3.2.2 我国上市公司投资效率的行业分析 .... 32
3.3 本章小结 ........... 34
第 4 章 上市公司高管变更对投资效率影响的实证分析 .......... 35
4.1 研究假设 ........... 35
4.2 样本选择与数据来源 ............. 35
4.3 变量定义与模型设定 ............. 36
4.3.1 变量定义 .... 36
4.3.2 模型设定 .... 38
4.4 高管变更与投资效率的实证检验及分析 .............. 39
4.5 本章小结 ........... 46
第 5 章 高管变更、会计稳健性与投资效率的实证分析 .......... 47
5.1 研究假设 ........... 47
5.2 样本选择与数据来源 ............. 48
5.3 变量定义与模型设定 ............. 48
5.4 高管变更、会计稳健性与投资效率的实证检验及分析 ............ 50
5.5 本章小结 ........... 58
第 6 章 提高上市公司投资效率的对策建议
6.1 高管变更角度的对策建议
针对信息不对称引起的逆向选择问题，上市公司在聘任高级管理人员时，一方面要对高管个人能力进行全面考核，尽可能多渠道、多角度的搜集相关信息，建立管理者受教育程度、职业经历和人际关系等综合认知体系，通过对不同管理人才的甄别和筛选，确保与企业战略方向和职位要求相吻合的管理人才得以聘任。另一方面有必要保持聘任的市场化和公开透明化，坚持以经营才能及执业业绩作为聘任的核心标准，避免一切人为因素或非客观因素的干扰。例如，由于我国特殊的经济体制和制度背景，处于转轨期的我国企业多数从国有产权背景转制而来，与非国有上市公司对高管聘任的市场化处理不同，国有上市公司对于高管的聘任和选拔带有浓重的行政管理色彩，往往是政府机关用“一纸文书”便决定了由行政官员担任高管，而国企高管的升迁通常不与企业绩效挂钩，更多的是政治层面因素，因此导致了国有企业即使更换高管也未能提高企业绩效或改善投资效率，因此为了保证高管更替的有效性，国有企业应转变政府职能，废除由政府机关调任高管的人事制度，减少行政干预，实现政企职能分离。 此外，为了确保高管更替计划的稳定性和连续性，上市公司应建立长远的管理人才储备计划，在企业内部甄选具有经营管理才能的下属职工或中基层员工作为后备人才，制定特定的培养计划和管理制度，使其逐步成长为候选的潜在管理人员，为企业持续储备后继管理者。例如当下我国的某些上市公司为了给管理层注入新鲜的血液，培养未来的领导者，引入了管理培训生的特殊项目计划。另一方面应加快建设职业经理人市场。经理人市场是对管理者职业生涯记录和评价的动态跟踪体系，它可以向企业提供管理者的职业背景、工作业绩及个人品德等全方位的信息，因此职业经理人市场不仅为公司聘用优秀的高层管理层提供了一个良好的平台，而且避免了由于信息不对称带来的弊端。不仅如此，职业经理人市场的竞争机制督促着高级管理人员对其工作尽职尽责，如果管理者的表现不佳，企业可以随时辞退进而聘任新的优秀的管理者，对于高管本身的职业发展也产生不利影响。
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结 论
本文以 2012-2014 年沪深 A 股全部上市公司为研究样本，运用 Richardson(2006)的预期投资模型和 Givoly 和 Hayn(2000)的负的累计应计项目模型来分别衡量上市公司的投资效率和会计稳健性水平，实证检验了上市公司高管变更对投资效率的影响，并在此基础上进一步考察了会计稳健性在两者之间的调节效应。主要研究成果包括：
(1)描述了我国上市公司高级管理人员变更和投资效率的现状。基于沪深 A 股上市公司 2012-2014 年的经验数据，分别从高管变更的比率、行业和变更原因三个方面对高管变更进行了现状分析，研究发现 2012-2014 年我国上市公司高管变更的数量和比重呈逐年递增的趋势，说明高管变更越来越频繁；从投资效率的现状分析中可以看出，我国上市公司整体层面上存在着非效率投资的现象，而相比于投资过度，投资不足的现象更为普遍。
(2)建立了高管变更与投资效率的多元回归模型，通过 Richardson(2006)预期投资模型将全样本划分为投资过度样本和投资不足样本，构建回归模型分别检验高管变更对非效率投资、投资过度和投资不足的影响，研究发现高管变更后不仅没有显著提高投资效率，反而加重了非效率投资的程度，并且这种影响在投资过度样本中表现的尤为突出。
(3)建立了高管变更、会计稳健性及其交叉项与企业投资效率的多元回归模型，实证检验发现，会计稳健性可以作为一种良好的治理机制，在高管变更与非效率投资的正相关关系中发挥显著的抑制作用，即会计稳健性水平越高，高管变更与非效率投资的正效应越弱，且这种负向调节效应在高管变更与过度投资之间表现的尤为突出。
(4)结合本文理论分析和实证研究结论，分别从高管变更和会计稳健性两个角度提出了改善上市公司投资效率的对策建议。包括完善上市公司高管任免机制、激励和约束机制，以及提高会计稳健性水平，促使其治理作用得到充分发挥等。
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参考文献(略)
