1 绪 论
1.1 研究背景与问题的提出
多元化扩张是当前我国大型企业集团的发展模式，不少企业集团主业前景并不理想，把募集资金用于主业的扩张增长依旧难以突破瓶颈。由于各传统行业已经基本饱和，寡头割据，市场空白点少，相关多元化扩张发展收益十分有限。诸多非金融行业上市公司进行股权投资，业务范围涉及金融领域，成为一种新的混合多元发展模式。也有诸多以石油石化、煤炭、工业建筑为基础的 A 股上市公司投选择进入文化传媒、金融保险等新兴产业。 多元化战略在市场空白点较多时代一度造就了一批企业的成功，但目前市场空白点少了，企业是否仍能通过多元化发掘生机？已经步入多元化轨道的企业如何把控好扩张的方向舵，使其不误入迷途？这些问题至今还没有得到指导性的实践检验。所以现阶段有必要探讨多元化扩张带给企业的经济后果，探讨多元化扩张行为背后的决定因素，探究如何通过多元化提升上市公司财务绩效和整体竞争力。
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1.2 研究的意义
现阶段，国内制造业市场疲软，金融市场波动较大，上市公司在不同产业间扩张发展存在较大风险因素。多元化扩张势必牵扯到大量资金的运作，因而保证其决策的科学性便显得尤为重要。一旦运作不善，企业不但没有获得投入回报，还可能丧失原本主业的优势地位，陷入财务困境。在理论层面上，我国上市公司多元化具体动机具有复杂性，现阶段国内动机理论的研究还没有形成自己的理论体系。相关动机的案例研究并不深入，往往是走访调查等直接手段。由于管理层的态度带有主观性，同时管理层薪酬也影响多元化，所以很难通过简单调查客观反映企业多元化扩张动机。而本文的案例以事件为窗口深入探究背后扩张因素，可以客观地分析出多元化动机，并折射出诸多类似企业存在的多元化误区。针对多元化扩张带来的绩效研究很少分板块剖析探究，本文在案例研究上既保留传统的整体绩效研究，同时分板块细分研究经济后果，能够对现阶段多元化扩张动机及后果的研究工作给予补充，推动相关理论的完善。上市公司本身一旦拥有剩余的资金流很可能就用于多元化经营。伴随着经济转轨，这种现象越来越普遍。涉足金融行业、非金融行业的不同类型企业都有可能进行多元化扩张。对这些上市企业来说，进行多元化扩张带来新的经济增长点同时稳健发展是其理想目标。雅戈尔集团的多元化之路经历了不同的宏观政策环境，金融市场环境，多元化历程久远且曲折。研究雅戈尔能为许多行业龙头的多元化发展模式提供借鉴意义。 国有企业在经营过程中同样会面临多元化扩张问题。借鉴雅戈尔这样一个民营上市公司的多元化经验，对于我国国有企业的多元化扩张经营同样具有指导意义。
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2 理论基础和文献综述
理论研究是实证研究和案例研究的基础。由于本文旨在研究多元化扩张战略的具体动机，同时多元化扩张又是否可以提高企业的财务绩效。所以本章首先回顾了相关的动机理论，主要有委托代理、资产组合、交易成本、协同效应、政府政策理论。并通过梳理现有的国内外文献，确定本文的研究核心和具体方向。
2.1 理论基础
Jensen & Mecking（1976）提出了委托代理理论，他们认为委托代理关系是指一种契约关系，是一个或多个行为主体根据这种明示的或隐含的契约关系来指定或雇佣另一个或多个行为主体为其服务，并授予后者一定的决策权，同时亦会根据后者的服务数量及质量支付相应的报酬。在这之中，前者（授权者）就是委托人，后者（被授权人）就是代理人，委托人决定对代理人支付报酬的规则与方案。在不合理的激励机制，报酬机制下，代理者为了个人利益最大化，可以罔顾委托者的诉求，甚至滥用职权损人利己，对此委托者却很可能察觉不到。目前通常以激励和约束两种方式来解决代理问题。在一个具有严重代理问题的上市公司，管理者进行多元化可能并不是从资源，市场环境，财务状况等方面考虑，而是考虑自身的报酬和就业风险实现对上市公司的掏空，这是一种内生性的多元化行为。 除了股东和经理之间的冲突问题，双重代理理论下大股东为谋求自身利益最大化侵害中小股东利益同样是多元化的决定因素，大股东会利用绝对的控制权通过“隧道效应”掏空上市公司，通过把多个不相关的企业拼凑在一起包装上市，高管会对各自老板负责而非全体股东负责，采用担保贷款、资产置换等方式透支上市公司的信用和资产转移注入自己旗下的子公司，通过关联交易、占款等行为掏空上市公司，损害上市公司的可持续盈利能力。
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2.2 文献综述
由上面的理论知识可知，委托代理、资产组合、交易成本、协同效应和政府政策是多元化扩张的决定因素。基于这些理论可以进一步深化多元化扩张动机的研究，也能从中得到对经济后果影响路径的启示。Jensen(1986)认为上市公司存在大股东“隧道挖掘”现象，终极控制人在我国对中小投资者保护不完善的法律环境下，利用多元化经营放松公司的融资约束，有可能利用自有现金流进行过度投资侵害中小投资者的利益[2]。 Jenson、Murphy(1990)以 2000 个 CEO 为样本，分析其背后的激励机制。发现管理者进行多元化扩张的动机在于“做大”公司，进而获得更高的声誉、权力和薪酬，从而使公司对管理者的依赖性增加，提高管理者的价值[3]。 Chung (2002)以台湾的企业集团为研究对象，发现家族控股的企业更趋向于进行多元化扩张[4]。 Ma、Yao、Xi（2006）对沪市上市公司制度层面、组织环境、所有权结构进行研究，发现其对公司多元化战略具有驱动作用，并显著影响公司经营绩效[5]。 Jia、Qian、Cui 等（2007）以编码来进行因素分析，认为中国企业实现多元化扩张主要因素是资产组合、政府政策因素，而西方更多的是资源和代理因素[6]。贾良定、张君君、钱海燕等（2005）认为我国实业界多元化扩张受资产组合、政府政策和制度因素影响[7]。 姜付秀（2006）从主观动机和客观条件两个维度对我国上市公司多元化决定因素进行了实证检验，研究发现我国上市公司多元化扩张更多的基于组织理性动机即降低经营风险和个人理性动机即高管层自利。同时上市公司是否多元化经营以及多元化经营的程度还受到公司规模、公司股权结构、上市时间长短以及公司所处行业因素等客观条件影响[8]。
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3 雅戈尔业务简介及发展历程 .......... 14
3.1 发展历程 ..... 14
3.2 业务简介 ..... 14
3.3 多元化扩张路径 ............. 16
3.4 本章小结 ..... 17
4 雅戈尔多元化扩张的动因分析 ...... 18
4.1 应对政策变更的扩张动因 ....... 18
4.2 寻求资产配置的扩张动因 ....... 19
4.3 寻求协同效应的扩张动因 ....... 19
4.3.1 入股中信 ......... 19
4.3.2 商业门店自用 ........... 20
4.4 双重代理下的扩张动因 ........... 21
4.4.1 管理层薪酬 ..... 21
4.4.2 大股东侵害中小股东利益 ........... 22
4.5 寻求降低交易成本降低的扩张动机因 ....... 24
4.6 本章小结 ..... 25
5 多元化行为带给雅戈尔的经济后果 ........ 26
5.1 多元化扩张行为的市场绩效 ............. 26
5.1.1 整体市场绩效研究 ............. 26
5.1.2 细分市场绩效研究 ............. 27
5.2 多元化扩张的财务绩效 ........... 29
5.3 重大扩张事件下的关键财务指标分析 ....... 46
5.4 本章小结 ..... 52
5 多元化行为带给雅戈尔的经济后果
5.1 多元化扩张行为的市场绩效
股价的变动是市场对于企业行为的最直接的反映，本文选定股价的走势作为衡量雅戈尔的市场绩效的指标，雅戈尔在 2006 年之前股价近乎水平，侧重研究 2006 年之后股价与多元化扩张的关系。下图是雅戈尔相对于沪深 300 指数的季度收盘价变动，描绘了雅戈尔从 2006 年至 2014 年间的股价变动趋势。从图中可以看出雅戈尔的股价从 2008 年之后较沪深指数没有明显差别，较大的差别发生在 2007 年，这其实与前述的雅戈尔在 2007 年多元化扩张重大决策有关。由上图可以看出 2007 年雅戈尔股价涨幅显著领先沪深 300，在 2007 年 3 月-9 月期间，雅戈尔的股价迅速上升，仅 2007 年 2 月的第 3 周就领跑沪深 13 个百分点。2007年是雅戈尔收获股权投资硕果的一年，2007 年雅戈尔持有的中信证券股价飙升，直接带动雅戈尔股价持续走高。但 2007 年 11 月雅戈尔 35.88 亿入股海通证券但是其介入的价位是较高点，投资产生亏损。该笔投资直接导致雅戈尔股价于 2007 年第四季度涨幅大幅下降，之后再也没能创造 2007 年辉煌的市场绩效。 综合三个板块的加权周超常收益可以看出雅戈尔在各领域的投资扩张都能一定程度地提升短期市场绩效，其中雅戈尔在股权投资领域的扩张行为更能显著地提升短期市场绩效。 大额的金融资产认购改善了雅戈尔的短期市场绩效。从 2007 年 11 月 35.88 亿认购海通证券到 2015 年 7 月 119 亿港元购买中信股份，雅戈尔在金融领域的战略投资决策在短期内是获得市场的认可的。2015 年雅戈尔 10 亿元建立雅戈尔健康产业基金该周市场表现显著，周超常收益达到 15.26％。雅戈尔在多元化过程中的扩张尝试，会显著提升其短期市场绩效。 #p#分页标题#e#
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结论
本文以企业多元化扩张现象为视角，提出了基于“多元化扩张”战略的财务绩效等一系列经济后果研究。本文选用了理论与案例研究相结合的方法，选取了雅戈尔作为案例研究对象，研究扩张事件背后的扩张动机。对雅戈尔整体的盈利能力指标、创现能力指标、风险控制等指标来整体评价多元化扩张带来的经济后果，并细分地产、服装业、金融投资三个板块分部研究评价其业绩，研究重大扩张事件的关键指标。本文突出了多元化扩张重大事件对于财务绩效带来的影响。 从扩张动机上来看：1 双重代理因素是驱动雅戈尔多元化扩张的重要决定因素，往往伴随着过度投资扩张行为，并造成内部资源的不必要消耗并，损害雅戈尔公司价值并加剧其财务风险；2 地产板块的扩张显著受政府政策影响，适应政府政策也是雅戈尔健康发展的必由之路；3 降低交易成本动因在雅戈尔多元化扩张进称中仅仅起辅助性作用；4 现代资产组合理论下分散风险因素并非雅戈尔多元化扩张的决定因素；5 雅戈尔有动机通过大型战略合作促进产业间的协同。 从整体绩效来看：雅戈尔集团多元化扩张提升了获利能力和市场绩效，但未能有效改善实际经济增加值，集团成长性、风险性因多元化而改变但并未优化。具体表现在以下几个方面：1 通过多元化扩张，有效地提升了雅戈尔短期市场绩效；2 多元化拓宽了雅戈尔的收入来源，有效地形成协同效应带来单一的服装业无法达到的利润水平；3 集团整体的成长、风险性受股权投资显著影响。
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参考文献(略)
