第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
近几年来，上市公司频频曝出有关于利益输送的丑闻，大股东的常用手段之一便是关联交易。Berle 和 Means 在二十世纪初提出了两权分离，将企业的所有权和控制权划分开来，至此之后，企业的代理成本问题的重点一贯围绕着“股东—经理人”框架下。经过近年来各国学者研究，发现现代企业的股权结构大多数是很集中的，并没有想象中的分散，并且，新兴市场的股权集中度则更高。而我国正是一个发展中的新兴国家，股权集中度比较高。再加之资本市场起步晚等因素，证券市场并不很完善，对中小股东的法律等保护机制不健全，使大股东在一定程度上可以利用手中权力对上市公司进行掏空，对中小股东的利益进行侵害。在这种股权结构下，上市公司会存在某个控股比例相当高的大股东，而在当下资本市场法律机制不健全以及公司治理结构不完善的环境下，这些大股东具有寻求隐形收益的强大动力。大股东可能会通过损害中小股东的利益为代价来追求自身利益的最大化，会以各种手段将公司的资产和利益转移到自己控制的其他企业中去。因此，LaPorta 等人（LLSV）在 2000 年提出了“隧道挖掘”（或“利益输送”、“掏空”）这个概念，与此同时，他们还发现大股东利益输送的现象非常普遍。我国特殊的制度背景，在一定程度上也是导致国内上市公司关联交易普遍存在的一个因素。我国的上市公司大多是由国有企业改制而成的，改制成的企业与其改制前的下属公司往往存在千丝万缕的联系，导致上市公司和其下属公司之间的关联交易频繁发生。2005 年 4 月我国实行上市公司股权分置改革，这项改革将我国上市公司股权分置的状态彻底进行了变革。股权分置改革前，我国上市公司同时存在流通股和非流通股两种形式，流通股的价格由二级市场决定，而非流通股由于存在不在二级市场流通的特点，其价格主要取决于上市公司每股净资产的价值，两种股权的计价基础完全不同。这样的制度为大股东的利益输送铺垫了适宜的温床。同时，我国上市公司高度集中的股权结构和资本市场监管制度的不完善，这也为大股东的利益输送提供了条件。控股股东利用其对上市公司的绝对控制地位，通过关联交易等方式对上市公司进行利益输送。股改后的全流通时代并没有阻止利益输送的脚步，由于监管制度不完善，大股东的利益输送行为仍然广泛存在，而且日趋隐蔽，危害更加严重。现代企业的运用关联交易进行利益输送时，多采用关联交易非关联化的手段，令人难以辨别，导致中小投资者和债权人的损失。
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1.2 研究方法与研究框架
本文主要采用案例研究的方法进行研究。文章首先从理论上分析大股东利益输送行为的形式及影响因素，其次以案例研究的方法，对紫鑫药业在 2010 年的关联交易下发生的利益输送行为为研究对象，以个例的方式展现大股东在实施利益输送的过程及成因，再从上市公司、股东、债权人的角度分别对其因利益输送而产生的经济后果进行分析及评价，最后，得出结论并提出相关建议及措施。本文通过紫鑫药业以个例的方式来识别紫鑫药业的大股东如何进行利益输送，对其行为和动因进行分析，从公司上市以来至 2014 年的财务状况进行分析，重点对发生该关联交易下利益输送的时间点前后的状况进行对比分析，研究其利益输送的行为对企业本身、股东，以及债权人所产生的经济后果。
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第二章 关联交易及利益输送的相关理论
2.1 核心概念界定
美国财务会计委员会（FASB）是最早对关联方进行完整定义的机构。1982 年，FASB 在公布的第 57 号准则就对关联方进行了定义，企业的关联方大致有三个方面：①一方能够对另一方起到直接控制的作用；②一方通过一个或多个中间企业间接取得对另一方企业的控制权；③一方受另一方控制或与另一方企业处于同一控制之下。满足上述任何一个条件，那么该方即为关联方[1]。1984 年，国际财务会计准则委员会（IASC）发表《国际会计准则第 24 号——对关联者的披露》，在界定关联方关系时，主要看两方间是否有控制和被控制的关系，定义如果一个企业能够对另一个企业起到控制作用，或者对另一个企业施加重大影响，则认为它们之间存在关联关系[2]。2014 年，IASC 对 IAS 24 进行完善，提出关联方是指与主体编制其财务报表（本准则称为“报告主体”）相关的自然人或主体[3]。2008 年，英国会计准则委员会（ASB）修改了其在 1995 年颁布的准则——《关联方披露》中“关联方”的范围：①直接或间接通过一方或多方：控制、被控制或与其同手一方控制（包括母公司、子公司和同级子公司）；能够对该实体产生重大影响的投资方；对该实体实施共同控制；②该实体的联营企业；③该实体的合营企业；④该实体或其母公司的关键管理人员；⑤与上述 1-4 条相关的家庭关系密切的成员；⑥根据上述 4 和 5 条相关的关于个人控制、共同控制、施加重大影响、重大表决权或间接归属于上述个人的实体；⑦为该实体的员工或任何以及与该实体存在关联关系的实体而设立的退休福利计划[4]。1997 年，我国财政部发布《企业会计准则一关联方关系及其交易的披露》，其中对关联方关系的定义包含以下两种情况：在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接控制、间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响，以及两方或多方共同受另一方控制，那么准则就将其视为关联方[5]。并且强调，对于判断是否存在关联关系，应注重其经济实质而不仅仅是法律形式。2006 年，财政部出台新准则《企业会计准则第 36 号一关联方披露》，其对关联方的定义进行改进：关联方主要为由一方控制、几方共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制或施加重大影响[6]。
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2.2 理论基础
委托代理理论比较经典的定义是 Jensen 和 Meckling（1976）提出的，他们认为委托代理关系实际上是委托人与代理人在经济利益中存在的一种契约关系[8]。Berle 和 Means（1932）的研究认为，现代的大企业由于所有权相对分散，企业的实际管理主要依靠企业管理者，但由于企业管理者的利益与股东的利益目标不一致，因此分散的所有权会增大企业管理者利用企业资金获取私人收益的可能性，而不是追求股东利益最大化[9]。第一代委托代理理论主要解决的是所有者与经营者之间的矛盾。经过半个多世纪以来，学者们对于这个问题有了比较清晰的研究与探讨，他们逐渐发现通过制定相应的激励机制，传统的代理问题是能够被解决的。早在 1988 年，就有学者发现股东持股比例与公司业绩之间之间存在一定关系。Morck 等人认为，当第一大股东的持股比例在 0 到 5%时，公司的盈利能力会随持股比例的增加而上升，当持股比例超过 5%时，公司的盈利能力则随其增加而下降。这说明在一定时间内，企业业绩会随着大股东所有权比例的增加而得到提高，一旦所有权比例达到某个上限时，大股东会倾向于利用控制权来谋取私利，就可能通过利用手中的控制权实现对上市公司和中小股东利益的侵害[10]。委托代理理论逐渐由第一代过渡为第二代，委托代理的主要矛盾也由所有者与经营者之间的矛盾，逐渐转为大股东与中小股东之间的矛盾。在这之后，研究者们对公司股权结构与大股东行为之间的关系在公司治理角度开始了广泛的研究。随着资本市场的不断发展和完善，大多数国家股权集中现象显得越来越普遍。Claessens (2000)等人发现，世界上绝大多数国家的企业股权是相对集中的，而非分散的，然而对于这些股权集中的企业来说，他们的主要代理问题主要凸显于掌握企业控制权的大股东与中小股东之间[11]。Jensen 和 Meckling（1976）指出，集中的股权结构可以降低公司管理者与股东之间的代理矛盾，使第一类代理问题得到解决，但于此同时会引发第二类代理问题——即拥有控制权的大股东与中小股东之间的矛盾。他们认为，企业的所有权与经营权的分离会使经理人为谋取私利而转移企业利润，从而降低企业价值；企业的大股东会利用手中的控制权进行“隧道挖掘”行为，将企业利润转移至自己手中，从而损害中小股东的利益[8]。
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第三章 紫鑫药业案例分析......13
3.1 紫鑫药业公司简介......13
3.1.1 公司及经营范围简介.....13
3.1.2 上市过程简介.......... 13
3.2 紫鑫药业关联交易行为.....14
3.2.1 紫鑫药业基本情况........15
3.2.2 紫鑫药业与三大客户的关系.......17
3.2.3 紫鑫药业实施利益输送的具体形式......... 19#p#分页标题#e#
3.3 紫鑫药业关联交易下的利益输送行为及成因分析...........21
3.3.1 利益输送的行为分析.....21
3.3.2 利益输送的成因分析.....22
第四章 紫鑫药业关联交易下利益输送的经济后果........ 27
4.1 对上市公司的经济后果.....27
4.1.1 盈利能力分析.......... 27
4.1.2 营运能力分析.......... 28
4.1.3 成长能力分析.......... 29
4.2 对股东的经济后果.....30
4.3 对债权人的经济后果........32
4.4 评价.........33
4.4.1 上市公司质量降低......... 33
4.4.2 损害中小股东及债权人利益.......34
4.4.3 妨碍证券市场有效发展........34
第五章 结论及建议........... 36
5.1 结论.........36
5.2 制约大股东利益输送的相关建议...........36
第四章 紫鑫药业关联交易下利益输送的经济后果
4.1 对上市公司的经济后果
利益输送行为实质上侵害了其他人的利益而使自己从中获利，通过关联交易的手段实现利益输送，在短时间内可能会使公司业绩有所改进，但长期来看，不仅对公司的其他利益相关者的利益造成侵害，并且也不利于公司本身的长远发展。紫鑫药业从 2007 年上市至 2009 年发生利益输送以来，一直业绩平平没有起色。直至 2010 年公司上马人参业务后，业绩有了很大的提升。根据上图可以看出：短期来看，紫鑫药业的关联方自体循环确实起了不小的作用，公司的业绩有了很大改善，截止 2010 年底，紫鑫药业营业收入总额为 6.42亿元，净利润为 1.73 亿元，相比较 2009 年而言大幅度上升 184%。对比前几年来说，关联交易使紫鑫药业的营业收入和净利润都在原来的基础上有了不小的提升。但长期来看，2011 年的收入水平和利润水平在前一年的基础上也有所增加，但净利润上升幅度显著变小，2012 年开始大幅下跌，营业收入只有 2011 的一半左右。2012 年-2014 年的三年间营业收入与净利润呈现背离状态，即营业收入虽然大幅增长，但净利润却呈现下降趋势。并且，从 2010 年开始，企业的经营活动产生的现金流量一直处于负值状态，说明公司实际经营并不乐观。本文将从盈利能力、营运能力和成长能力三个方面对紫鑫药业运用关联交易手段进行利益输送产生的经济后果进行分析。
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结论
我国资本市场起步晚，发展并不非常完善，利益输送的现象常有出现。由于紫鑫药业的大股东对上市公司拥有绝对控制权，加上公司的内部治理缺陷，以及外部监管不完善等因素，造成了紫鑫药业大股东通过关联交易与上下游客户利益输送的行为。本文通过对紫鑫药业关联交易下的利益输送行为和利益输送对上市公司造成的经济后果进行分析，认为紫鑫药业的利益输送行为不仅使上市公司质量降低、损害中小股东及债权人利益，在一定程度上也会妨碍证券市场的有效发展。股权结构过于集中或者过于分散都不利于上市公司各股东之间权力的相互制衡。中国的上市公司股权集中度较高，然而，股权过于集中往往会导致大股东的专权，会使其他股东很难对大股东起到制衡和监督的作用；相反，如果股权太过分散，又无法解决所有者与经营者之间的委托代理问题，并且，过度分散的股权结构也不利于管理与监督。大量研究表明，在法治健全的国家，法律对投资者利益保护程度较高，尤其是中小股东的利益，这种情况比较适合分散化的股权结构。而中国的资本市场尚不完善，法律构建尚不健全，对中小投资者利益的保护程度也较低，因此，分散的股权结构并不很适合中国的上市公司。要抑制大股东的利益输送行为，减少大股东对中小股东利益的侵害，应调整上市公司股权结构，使股权相对集中，平衡各个大股东之间的控制权，使他们之间形成相互制衡的关系。
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参考文献(略)
