第 1 章 绪论
1.1 研究背景和研究意义
自现代企业制度逐渐建立以来，公司治理理论与实务的研究一直成为研究的热点，而股权结构的研究一直是这一领域研究的重点和难点。股权结构研究的重点问题是控制权和所有权的分配，这是由于一个组织的效率和稳定性的提高很大程度上取决于组织内部的权利分配和权利关系体系，在所有的权利中控制权和所有权是最为核心的。使所有者实现收益是所有权最本质的特征，然而所有者能否实现权益以及在多大程度上可以实现收益就取决于控制权的制度安排。根据 Berle 和 Means(1932)的定义，控制权是一种决定权，这一决定权是通过对董事会及其多数成员施加影响而产生的[1]。在现代企业中，控制权与所有权产生分离，这是委托代理问题产生的根源。 Berle 和 Means（1932）以美国 200 家大公司作为样本研究得出大多数公司中股权高度分散的结论。随后半个世纪的公司治理相关研究都以所有权高度分散作为逻辑起点，即企业的所有权高度分散在各个股东之间而控制权被管理层控制从而产生了两权分离。他们的研究开创了公司治理理论以股权高度分散作为起点的研究范式。 近几十年来，随着研究的深入人们发现所有权高度分散并不是普遍现象，除美国和英国外的大多数国家均出现了股权集中的现象。在这样的背景下，区别于以往主要研究众多权利分散的股东与管理层之间的委托代理问题，第二类代理问题即控股股东与中小股东的代理问题成为公司治理研究的重点。1999 年，La Porta，Lopez-de-silanes 和 Shleifer 首次以终极控制股东的视角进行研究，实证检验出股权并非高度分散而是许多公司存在终极控制股东并受其控制。他们的研究是开创性的，随后的学者广泛采用了 La Porta 的研究范式，从控制链条层层追溯到最终控制人进行相应的研究，从不同的方面研究成果都十分丰硕。这一研究视角弥补了传统的直接以第一大股东作为控股股东研究的不足，对于传统研究方法不能解决的问题具有更高的解释力和说服力。
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1.2 主要研究内容和框架
本文分为以下六章： 第一章绪论。首先阐述研究背景和研究意义，为本文的写作搭建平台，然后介绍本文的主要研究内容和框架以及主要采用的研究方法，理清研究思路，最后介绍可能的创新之处。 第二章文献综述及评述。这一部分分为国外相关研究和国内相关研究两个部分，按照时间顺序梳理了相关领域的研究，并对文献进行分析和综合评述，分析我国相关研究存在的不足之处，为本文的研究提供切入点。 第三章概念界定、理论介绍。这一部分界定了终极所有权、终极控制人的控制权、现金流权、两权分离度以及企业绩效等重要概念，并说明了控制权、现金流权和两权分离度的计算方法，使本文的研究有的放矢。然后，阐述了本文研究的基础理论，这些基础理论是本文研究假设的提出以及实证部分分析的逻辑起点，奠定了全文的理论基础。 第四章实证研究设计。在前部分文献综述和理论分析的基础上，根据本文的研究目的提出本文的假设，然后在前人研究的基础上选择变量并说明实证数据来源和样本的筛选规则，最后在研究假设的基础上建立本文的实证模型。本章的目的是作为理论部分和实证部分的衔接，为接下来的实证研究做准备。 第五章实证研究。该部分首先进行描述性统计分析，然后通过回归分析验证前部分提出的假设，列示分析实证结果，并结合相关理论进行解释，最后进行稳定性检验。本章的目的是用样本数据验证提出假设的正确性，为后续的研究结论及政策建议的提出提供数据支持。 第六章研究结论及政策建议。本文最后依据实证研究结果提出改进我国公司治理的政策建议，并在文章的最后指出本文研究存在的不足和对进一步研究的展望。
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第 2 章 文献回顾及评述
股权结构与企业绩效的关系一直是公司治理理论研究的热点问题之一，自 La porta（1999）首次提出终极控制股权结构起从终极控制股权结构视角的研究更是层出不穷。本文从终极控制股东性质与公司绩效关系、终极控制股权集中度与企业绩效、所有权与控制权的分离程度与公司绩效三个维度按照时间顺序对国内外的研究进行整理，并对研究结果进行评述。
2.1 国外相关研究文献综述
La Porta，Lopez-de-Silanes 和 Shleifer（1999）的研究发现大多数国家都呈现了一定程度的股权集中，只有美国、日本、英国等少数国家呈现股权分散。根据股东的性质，他们将终极控制股东分为五种：家族和个人、政府、金融机构、公司、其他，并采用 27 个世界发达国家及地区最大的共计 691 个上市公司的数据为样本，通过实证研究发现实际控制人性质为家族和个人的数量最多，比重占 54%，而终极控制人性质为政府的比重为 18%[2]。 Pedersen 和 Thomsen（2000）研究发现当终极控制人性质为金融公司或者其他公司时企业绩效明显高于其他类型的终极控制股东，当终极控制股东为外国投资者时，由于其监督力度的加大导致终极控制人的收益函数与企业总体的收益函数相一致，此时的企业绩效也明显高于其他类型的终极控制股东[3]。Boutchkova（2000）通过建立理论模型得出结论：在对投资者的保护相对不够完善的情况下，国家在私有企业中持有一定比例的股份可以起到有效的监督作用，从而对企业绩效起到正向的影响[4]。Djankov 和 Murrell（2002）对私有化转型时期的经济体进行研究，实证结果表明：当国家与私人共同拥有部分产权的时候，国家股权会变得非常有效率，与单纯国有控股的企业明显不同[5]。然而与他们的研究有所不同，另外一部分学者认为由于政府并不是以追求价值最大化为目标，因此政府作为终极控制股东往往不利于企业绩效提高，国外文献普遍认为国有产权不如私有产权更有效率 [6-8]。 在俄罗斯的企业研究方面，Chernykh（2008）从传统的直接控制股东的角度研究发现国有企业只占据 14%的比例，这一比例远远低于联合国公布的平均水平 57%，然而从终极控制股东的角度研究却发现俄罗斯存在 56%的上市公司是国家控制的，这与直接控股股东的研究视角得出的结论显著不同。而且他们研究发现，当国家的终极控制权比例在12.5%—37.5%这个阈值范围内时国有股权就显得格外有效率，对企业绩效明显具有推动作用[9]。Chernykh（2008）得出的结论与 Djankov 和 Murrell（2002）类似，即国家与私人共同拥有终极控制权时，两者会相互牵制和监督，从而提高企业整体的绩效。
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2.2 国内相关研究文献综述
刘芍佳，孙霈，刘乃全（2003）是最早将终极产权的理论引入中国的学者，他们采取终极产权的理论对控股主体分类，改变了原来只以国有股、法人股、流通股作为划分标准的方式，用 1997—2000 年的上市公司数据作为样本进行实证研究。他们的研究发现，我国国有控股仍然达到 84.1%的高比例，并且不同类型的控股股东企业绩效存在显著差异，其中国有上市公司的企业绩效最高[19]。 李志刚（2010）以 2004—2009 年 6 年沪深两市上市公司的数据作为研究对象，将上市公司的数据按照终极控制人性质、级别、时期进行分层次研究，研究股权分置改革后终极股权结构与企业绩效两者的关系。研究发现无论从股权制衡度还是从两权分离度来看非国有上市公司中都存在很强的控股股东对小股东的侵占动机，而在国有企业中就没有发现类似的证据，这是由于国有企业的管理相对完善，而且国有企业的目的不完全是利益最大化，同时还存在其他的目的和动机。因此没有必要在国有属性公司中过度关注对小股东利益的侵害，应该更多关注大股东之间的股权制衡问题 [20]。 黄雷，叶勇，蓝辉旋（2010）研究样本选用 2008 年沪深两市国有控股上市公司，研究国有企业中终极股权结构与企业绩效之间的关系，并用虚拟变量区分中央政府持股和地方政府持股。研究结论显示国有上市公司中终极控制人为中央或者地方并不会对企业绩效产生显著的影响 [21]。 苏坤（2013）研究不同类型的终极控制股东金字塔层级对公司绩效的不同影响，结果表明：民营上市公司和国有上市公司的金字塔层级形成机制不尽相同，两种性质的金字塔层级对企业绩效的影响完全相反：民营上市公司中金字塔层级的存在加剧了委托代理问题从而利于终极控制人“掏空”上市公司；而在国有企业中金字塔层级的延长表明政府降低了干预程度，是政府“放权”的产物，从而提高了企业绩效[22]。 由以上对于终极控制人性质与企业绩效关系研究的梳理我们可以发现：我国对于终极控制人性质与公司绩效关系的研究未达成一致结论，主要观点包括：国有产权的企业绩效优于私有产权，如刘芍佳，孙霈，刘乃全（2003）、李志刚（2010）、苏坤（2013）；中央控股和地方控股对企业绩效没有明显的区别，如：黄雷，叶勇，蓝辉旋（2010）。 #p#分页标题#e#
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第 3 章 概念界定及理论基础 .......... 12
3.1 相关概念的界定 ....... 12
3.1.1 终极控股股东 ...... 12
3.1.2 终极控制人的控制权、现金流权及两权分离 .... 12
3.1.3 企业绩效 .......... 14
3.2 理论基础 ..... 15
第 4 章 实证研究设计 ........ 17
4.1 研究假设 ..... 17
4.2 数据来源和样本选择 ........... 20
4.3 变量的设定和实证模型的设定 ........... 20
4.3.1 变量设计及说明 .... 20
4.3.2 模型设定 .......... 23
第 5 章 实证结果分析 ........ 24
5.1 数据的描述性统计 ..... 24
5.2 相关性分析 ........... 30
5.3 回归统计分析 ......... 32
5.4 稳定性检验 ........... 36
第 5 章 实证结果分析
本章在前文研究设计的基础上，首先对样本描述性统计，然后进行相关性分析，在此基础上对上文的四个模型进行多元回归分析。
5.1 数据的描述性统计
研究样本变量的描述性统计是基于 2012—2014 年我国制造业 1007 家上市公司三年数据运用 Spss 软件分析而得出的。从表 5-1 可以得出以下结论：（1）总资产收益率（ROA）平均数为 4.53%，极小值为-26.99%，极大值 37.7%，极大值和极小值之间相差较多，ROA 的标准差为 0.04976，说明我国制造业上市公司中各个企业的绩效差距较大；（2）终极控制股东现金流权（CR）的平均数为 37.06%，而拥有的控制权（VR）的平均数为 41.64%，也就是说最终控制人平均投入 37.06%的资本就可以获得 41.64%的控制权，两者相差 4.58%，从而产生了两权分离；两权分离度（SEP）的平均数为 1.1235，两权分离度的最大值为 2.3725，而最小值为 1，全距达到 1.3725；（3）资产负债率（LEV）平均数为 37.23%，说明样本总体财务风险适中，并未出现过度负债的现象；(4)公司规模（Size）的最小值为 19.2626，最大值为 25.0541，均值为 21.6682；(5)股权制衡度（DR）最大值为 5.5285，最小值为 0.0467，并且平均值为0.8241，可以发现第二大股东到第十大股东持股比例之和平均都不及第一大股东的平均持股比例，这充分说明我国一股独大的现象还是十分普遍的，终极控股股东具有绝对的话语权；（6）成长性（Growth）均值为 4.65%，成长性最大值为 46.12%，最小值为-41.7%，两者相差巨大，说明我国制造业上市公司的成长性差异较大，有些企业成长性较好而有些企业甚至出现了负增长。
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结论
本文基于终极控制权的视角，对终极控制人性质、终极控制股权集中度、两权分离度与企业绩效之间关系的文献进行梳理。以产权理论、委托代理理论、控制权收益理论作为相关分析的理论基础：由委托代理理论的分析可以发现由股权分散到集中委托代理问题也随之由第一类委托代理问题到第二类委托代理问题转变，股权集中度对企业绩效的影响也随之变化；现金流权与控制权共享收益紧密相关，因此现金流权有利于企业绩效提高；在两权分离的情况下控股股东的控制权私利超过共享收益占据主导地位，因此控股股东的行为会侵害小股东的利益进而导致企业绩效下降，在此基础上提出本文的四个研究假设。以我国 2012—2014 年制造业上市公司 1007 家公司 3021 个样本数据为研究对象，运用 Spass统计软件进行实证分析。主要得出如下结论：
（1）终极控制股权集中度与企业绩效呈现“倒 U”型关系，且在统计上显著，拐点出现在 55.88%的位置。控制权比例在 55.88%以下时，处于“协同效应”区间；而控制权比例在 55.88%以上时，处于“堑壕效应”区间。实证结果充分验证了本文提出的假设，实证研究结论也验证了本文对于委托代理理论的分析，即当控股股东的控制权在一个较低的水平时，控制权的增加有利于控股股东抑制和监督管理层的行为，这有利于减轻第一类委托代理问题从而使得企业绩效提升；而当控股股东的控制权过高并超过一个极限时控股股东就有能力和动机去侵占小股东的利益从而使得第二类代理问题在企业治理中更为显著，此时随着控股股东控制权的上升企业绩效是下降的。同时也解决了前文提出的问题，即“是否存在最优股权结构”，根据本文的实证结果可以回答这个问题：我国制造业上市公司中是存在最优股权结构的，并且最优的控制权比例出现在 55.88%的位置。
（2）终极控制股东的现金流权和企业绩效显著正相关，即现金流权越高，企业绩效越好。这也充分验证了本文提出的控制权收益理论，当控股股东的现金流权较高时，控股股东分享共享收益的比例也会更高，从而可以激励控股股东为提高企业总体的业绩而采取相应的行为，如对管理者进行有效的监督并代表广大股东的利益参与到公司的治理决策中去，这都有利于企业绩效的提高。
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参考文献(略)
