第 1 章 引言
1.1 研究背景及选题意义
在美国等西方国家，创业板市场设立已久，对创业板上市公司成长性理论研究比较丰富。2009 年 3 月 31 日，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，2009 年 10 月 23 日，我国创业板举行开板启动仪式，标志着我国创业板市场的正式设立。虽然创业板市场在中国设立时间不久，但由于我国经济体量巨大，经济增长速度较快，资本市场发展极为迅速。有关我国创业板上市公司成长性的理论研究比较丰富，但仍不够系统。 创业板市场又称为二板市场，创业板市场的主要目的是为科技含量高、成长性好的新兴中小型企业提供融资场所。有鉴于此，构建科学的创业板上市公司评价体系以把握其成长性，成为评价创业板上市公司的关键所在。 我国目前创业板股市存在严重投机行为，股价波动极为异常。这既违背了设立创业板市场为有成长性的企业搭建融资平台的初衷，也对诸多不理性投资的股票投资者造成利益损失。厘清成长性与企业价值两者之间关系问题对创业板上市公司成长性评价及价值投资研究至关重要。企业创业板上市公司成长性是企业价值的主要影响因素，而从长期来看企业价值是股价的主要决定因素，股价围绕企业价值而波动是经济学的基本规律。通过对创业板上市公司成长性构建合理的评价体系，理性评估企业价值，可以为股票投资者进行价值投资提供决策依据。 选取创业板上市公司成长性与股价相关性进行研究意义重大。首先，创业板市场是资本市场重要组成部分，创业板上市公司集中于高科技、高成长性特点的公司，一定程度上更能代表国家发展方向和趋势；其次，创业板上市公司具有样本总量较小，集中分布于制造业和信息技术业这两大行业，样本特征较为相似，可以设计出科学有效的成长性评价体系对评价企业价值。创业板市场设立时间较晚，对创业板上市公司成长性与股价相关性的研究较少，本文的研究可以为创业板证券市场投资者进行价值投资提供一个较为理性的投资思路。同时，不理性的投资行为极大损害了创业板市场上的成长性企业进行融资的功效，不利于创业板上市公司的持续发展。通过本文研究，可以引导投资者投资行为，进而起到规范创业板市场的作用，真正发挥资本市场的功能。
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1.2 研究思路及方法
创业板上市公司是我国资本市场体系的重要组成部分，成长性是评价创业板上市公司的核心所在。对创业板上市公司的成长性与股价的相关性进行研究，不论是对证券市场的投资者还是有融资需求的上市公司，甚至是对整个资本市场监管者而言均有重大意义。 基于本文研究方向，应首先构建我国创业板上市公司成长性评价体系。本文从以下几个层次进行理论探究。 第一，价值决定价格是经济学的基本原理，对上市公司而言，企业价值决定了上市公司的股票价格。而基于 Feltham-Ohlson 模型（以下简称 F-O 模型），我们知道，企业价值是企业账面权益价值和企业未来剩余收益价值贴现值之和，而企业账面权益价值是已知价值，而企业未来剩余收益价值贴现值是未知价值。因而上市公司市值由上市公司企业价值、其他变量（控制变量）影响因素的价值以及未知因素影响价值构成。即上市公司市值主要由企业价值和一些控制变量影响因素决定。 第二，我们将企业未来剩余收益折现值的影响因素作为成长性评价体系的变量进行研究，基于 F-O 模型，企业价值是企业账面权益价值和企业未来剩余收益价值贴现值之和，我们将企业未来剩余收益折现值的影响因素作为成长性评价体系的变量进行研究，由此可以得出：企业价值是=账面权益价值+成长性因素影响价值。在此，我们对该公式两边同时账面权益价值这一已知变量。得到：市净率=1+成长性因素影响价值/账面权益价值。据此我们可以用市净率作为成长性影响因素的主要替代变量，将市净率的影响因素作为公司成长性的影响因素评价体系组成部分。 第三，假定企业未来业绩呈固定增长，则根据 Gordon 股利增长模型得到：企业股票内在价值P =D ×(1+g)/(K-g)。其中，P 为股票内在价值，D 为企业上一期支付的股利，K表示企业股权资本成本，g 表示企业未来股利增长率。对上述公式两边同时除以每股净资产，得到：P /BV =(1+g)/(K-g)×D /BV =(1+g)/(K-g)×D /E E /BV 。其中E 为每股净利润。即市净率=（1+股利增长率）/(股权资本成本-股利增长率)×股利支付率×净资产收益率。因此，我们可以将成长性评价体系影响变量分别设定为：股利增长率、股利支付率、净资产收益率和股权资本成本。同时，考虑到控制变量对上市公司市值的重要影响作用，我们把控制变量的影响因素纳入到成长性评价体系之中，构建了我国创业板上市公司成长性评价体系。
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第 2 章 国内外研究评述
2.1 国外研究评述
2000 年之前的研究主要集中于以下几方面：Penrose(1959)研究认为企业对资源的获取能力和配置效率决定了企业的市场竞争能力，从而影响到企业的成长性。Michael E Porter(1980)认为竞争力是企业成长的关键，提出了企业获取竞争优势三战略理论并创立了评价企业竞争能力的价值链理论以及五力模型[9]。Mac Millan 等（1987）构建了影响创业板企业成长性的六项指标：企业家经验、企业家素质、企业团队精神、企业产品和服务的特点、市场的特点和企业财务特点[10]。Prahalad 和 Hame(1990)研究发现企业获取长久持续的发展源自于企业的集体学习和协调管理能力[11]。George Stalk 等（1996）提出那些不拘一格、不断增强自身创新能力的企业最具成长性[12]。Thomas(1997)认为，企业要重视自身适应外部环境的能力，强调企业要着眼于未来而不仅仅关注当下。Ardishvili 和 Delmar 等(1997)认为资产、雇员、市场份额、物质产出、利润和营业收入等六个指标是评价企业成长性的关键指标。 2000 年以后的主要研究文献有：Firth 和 Mellor(2000)研究了组织内部学习与企业成长的关联性[13]。Allan 和 Ju(2003)的研究表明只有企业能不断挖掘未被利用的资源才可以为以后持续发展提供保障。Kakati(2008)使用聚类分析模型分析发现，企业家素质、资源获取能力、竞争战略是决定中小企业成长的决定因素[14]。Jordan，Lowe 和 Taylor(2010)研究发现从财务角度来看，获利能力、盈利能力、发展能力与企业成长性具有明显的正相关关系，而所得税税率、经营风险等与企业成长性具有负相关关系[15]。Anderson,Brian S，Eshima, Yoshihiro(2013)研究了企业成立年限和无形资源对日本中小企业的创业定位和公司成长性关系进行了实证分析。研究发现公司的成立年限和无形资源可以更好的识别企业配置，提升中小企业成长性[16]。Robert Cressy，Hisham Farag(2014)对 2010——2012 年期间香港创业板市场使用竞争风险模型进行分析，发现大多数公司在创业板上市时期能够实现较高的净利润增长，并获得更大的产品市场，但与之伴随的是较高的财务风险和审计费用[17]。
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2.2 国内研究评述
创业板的设立为我国企业的成长提供了平台资源，虽然我国创业板市场开市时间不长，但对国内创业板上市公司成长性的影响评价因素以及对企业价值相关关系的研究却有很多，表现在研究程度日益深如，研究角度更加多样化。1999——2009 年的研究包括：吴世农，李常青，余玮(1999)认为具有成长性的上市公司的股东权益报酬率必然会高于企业的加权平均资本成本，研究发现以资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率等五个关键因素可以作为上市公司成长性的判定模型[19]。张学毅(2001)则选取了净利润额、平均每股收益、平均每股净资产收益率这三个指标来研究公司成长性[20]。王青燕，何有世(2005)认为上市公司成长性表现在其产品具有市场竞争力、公司规模不断扩大、经济效益逐年增长三个特点，并以净利润增长率作为因变量进行多元回归分析，考察了 20 个财务指标对净利润增长率的不同作用，其中具有显著影响的是销售利润率、应收账款回收率及现金获利能力[21]。深圳证券交易所2006 年 3 月的《中小科技企业成长性评价问题研究》从企业成长的量与质方面、企业成长的影响因素和企业所处外部环境等方面对中小型科技企业的成长性进行分析。谢军（2006）通过研究 2003 年上市公司截面数据，研究发现公司第一大股东在制定股利政策时会考虑企业成长性机会，股利政策是影响企业成长性的重要因素[22]。吕长江，金超，陈英(2006)采用每股收益增长率、销售收入增长率两个指标来衡量成长性，他们认为每股收益增长率体现了股东利益最大化，而销售收入增长率体现了公司的市场占有能力，这两个财务指标可以客观反映一个公司的成长能力和竞争能力[23]。吕一博(2007)对中小企业影响因素进行研究，提出了“成长动机—成长能力—成长资源基础—成长机会”四个维度作为中小企业成长性的评价框架[24]。曾江洪，丁宁（2007）选取中小上市公司 111 家，从股权角度出发，研究大股东持股比例对上市公司成长性的影响[25]。符林，刘轶芳，迟国泰（2008）选取第二产业的 411 家上市公司，通过主成分分析法对公司偿债能力、净利润增长率、现金实力、收入增长率和资产增长率五大指标计算企业成长性得分，并依此为依据，将上市公司划分为成长性和非成长性两类[26]。许存兴，张芙蓉（2009）通过研究中小上市公司，发现运用判别分析模型能够对中小企业成长性进行有效预测[27]。 #p#分页标题#e#
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第 3 章 创业板市场及上市公司发展状况 ......... 11
3.1 我国创业板市场发展概况 ..... 11
3.2 我国创业板上市公司发展概况 ..... 12
3.2.1 我国创业板上市公司静态描述 ........... 12
3.2.2 我国创业板上市公司动态发展概况 ........... 13
3.3 我国创业板市场业务规则 ..... 16
第 4 章 成长性评价体系的构建 ......... 17
4.1 成长性影响因素分析 ..... 17
4.1.1 基本因素评价体系 ....... 17
4.1.2 控制因素评价体系 ....... 20
4.2 创业板上市公司成长性评价体系 ......... 22
第 5 章 成长性与股价相关性研究 ..... 24
5.1 研究设计 ......... 24
5.1.1 样本选择 ....... 24
5.1.2 模型设计 ....... 26
5.2 实证结果与分析 ..... 26
第 5 章 成长性与股价相关性研究
5.1 研究设计
本文旨在通过构建创业板上市公告司成长性评价体系，来探索其对上市公司股价的影响，并依此对创业板上市公司成长性进行评价。因此，我们构建的评价体系立足于每一家上市公司，选取反映上市公司本身特征、表现的指标作为评价体系衡量因素。对于单个上市公司无法左右的宏观经济和国家政策等指标，未纳入创业板上市公司成长性评价体系。由于 2015 年的上市公司年报尚未完全披露，本文以 2012 年、2013 年、2014 年三个年度的创业板上市公司为研究对象。 由于本文选取指标要求较高，对无法取得相关指标样本全部予以剔除后，我们得到2012 年、2013 年和 2014 年的样本分别为：55、164、245 家，而同期对应的样本总量分别为：355、355、406 家。由于 2012 年样本量太少，我们主要对比 2013 年和 2014 年两年的数据进行实证分析。2013 年选取样本见附表 B. 2013 年选取的创业板上市公司证券代码及证券简称，2014 年选取的样本见附表 C.
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结论
本文以费森-奥尔森模型为研究依据，结合戈登股利增长模型理论，推导出市净率的影响因素模型，并依此为依据，构建起创业板上市公司成长性评价体系。在成长性评价体系中，分别构建基本因素评价体系和控制变量因素评价体系，通过对创业板上市公司 2009年到 2014 年的数据进行筛选，整理出 2012 年、2013 年和 2014 年的可进行研究的样本，由于 2012 年样本数量过少，本文主要通过对 2013 年和 2014 年选定的样本进行研究，研究发现：
（1）本文构建的成长性评价体系中的基本因素评价体系指标中，每股收益、股利支付率、净资产收益率、市场波动性、经营风险、破产成本、市场异常性等七大指标均通过了显著性检验，与我国创业板上市公司股价呈现明显的正相关关系。由于受到理论假设、实证方式、上市公司本身特点的原因，股利增长率、财务风险、流动性和代理问题四大指标未能通过显著性检验，但这不足以说明这四大指标与股价不具有相关性。总体而言，我们构建的成长性评价体系中的基本因素评价体系是有效的，实证结果表明，无论是 2013年还是 2014 年，模型经调整后的拟合优度均在 40%以上。
（2）本文构建的成长性评价体系中的控制因素评价体系指标中，除了内控审计报告意见类型在 2014 年度通过了显著性检验，对股价具有较弱的相关性之外，其他控制因素均为通过显著性检验，这说明了理论研究与实证检验存在差异，本文对这一现象产生的原因也做出了分析。实证结果显示本文构建的控制因素评价体系未能通过显著性检验，与股价的相关关系不明显，学者可以对产生这一现状的原因作出进一步的研究。
（3）本文的研究，旨在为投资者合理判断上市公司股票价值，引导投资者以公司成长性为基础进行价值投资。实证结果也表明，创业板上市公司成长性与股价具有很强的相关关系。理性的投资者购买创业板上市公司股票时，应当关注上市公司的每股收益、股利支付率、净资产收益率、市场波动性、经营风险、破产成本、市场异常性等七大指标。
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参考文献(略)
