1 绪论
1.1 选题背景、目的和意义
伴随我国资本市场的快速发展，上市公司对股权再融资的需求日益加大，定向增发逐渐成为股权再融资的主要方式。据资料显示，2014 年共有 477 家上市公司实行定向增发，截至 2015 年 12 月 31 日，实行定向增发的上市公司家数已达 827 家，几乎是上年的 2 倍，可见定向增发受上市公司的热捧程度。定向增发是向大股东和少数投资者发行的，新方式的出现一方面有利于公司更快地进行股权再融资，另一方面定向增发还可以减少融资成本，提高公司价值，改善公司治理结构等，可以说定向增发对我国证券市场的发展具有积极作用，但与此同时，定向增发也带来了许多新的问题，比如大股东为谋取私利减持股份、操纵股价、注入不良资产、进行关联交易、甚至通过盈余管理操纵利润等，由于定向增发的条件限制和法律制度的不健全，中小股东利益受损严重，再加上大股东进行利益侵害时多采用隐蔽方式，中小股东因为自身限制和信息上的不对称很容易成为大股东获利的对象。因此，研究定向增发对中小股东的利益侵占具有很强的现实意义，大股东持股比例的变化对中小股东利益有何影响，大股东是通过何种方式侵占中小股东利益的，以及中小股东该怎样避免或减少自身的权益被侵害都是需要研究的重要内容。 永泰能源作为“定向增发大户”，自 2010 年起几乎每年增发一次，正是如此频繁的资本操作，使这家原本只有 20 亿元市值的油品企业变身成一家市值百亿的煤炭企业。但是在 2013 年 6 月 15 日，公司决定终止定向增发事项，至此打破一年一定增的节奏，也成为首家因证监会暂停审核而终止重组的公司，2014 年 6 月 10 日再次发布定向增发预案，又成为关注的焦点，因此研究永泰能源此次定向增发背后的秘密，到底是扩大融资提高公司盈利能力还是暗箱操作损害中小股东的利益，都具有一定的现实意义。
..........
1.2 文献综述
在美国再融资实务操作中，通用的两种方式是新增和配股，新增是指向市场增发新股，配股则是指向原有股东配售股票。20 世纪 80 年代以来，国外已出现初步的理论体系，用来支撑有关定向增发的研究，定向增发也被称为“私募”，目前国外关于“私募”的研究，主要集中在公告效应、发行价格和经营绩效上。 关于定向增发的公告效应研究，各界学者观点不一，有的认为存在正的公告效应，有的认为存在负的公告效应，还有的认为没有什么相关影响。Wruck（1989）通过对比公开发行和定向增发公告宣布前三天至宣告当天的收益情况，发现公开发行的超额收益率为负，而非公开发行的超额收益率为正，因此他认为定向增发存在正的公告效应[1]。Hertzel 和 Smith（1993）通过分析公司价值评估中的信息不对称，发现企业选择定向增发，会给外部投资者传输价值被低估的讯息，会让他们觉得存在良好的投资机会而选择注入资金，因此定向增发带来的是正向效应[2]。但是在新加坡等国家，存在不同见解，Tan，Chng 和 Tong（2002）通过研究 8 年间的定向增发，发现在公告日当天，超额累计收益并不显著[3]。Anderson，Rose 和 Cahan（2004）的研究也发现在定向增发后 30 日内，超额累计收益小于零，他们认为这是股权集中度下降的表现，实施定增后，原股东和经营者持股比例的下降传给市场的是消极信号，因此会产生消极效应[4]。
..........
2 相关概念界定及基础理论
2.1 相关概念界定
我国《上市公司证券发行管理办法》（以下简称管理办法）规定：定向增发，即非公开发行，是指上市公司采取非公开方式，向特定对象发行股票的行为。其中，特定对象应符合规定的条件，而且数量上不多于十名，通常包括自然人、法人和其他组织，主要是指大股东及关联方、境内外机构投资者、还有一小部分其他投资者。 在我国，根据增发对象不同，定向增发可分为有大股东参与的定向增发和无大股东参与的定向增发，本文所研究的是有大股东参与的定向增发。大股东是指持股比例较大的股东，它表示该股东持股比例高于其余股东，在公司决策时有较大话语权、投票权等。 大股东不同于控股股东，控股股东持股比例较高，而且是高到影响公司日常经营和重大决策，对公司具有控制权。根据持股比例不同又可分为绝对控股股（占比超过 50%）和相对控股（占比大于 30%，低于 50%）。控股股东一定是大股东，但大股东不一定是控股股东。
..........
2.2 相关基础理论
目前，债权融资、股权融资和半股权半债权融资都是是上市公司再融资的方式。债权融资是指借款和公司债券，股权融资主要包括增发和配股。由图 2.1 可以看出，定向增发是股权融资的一种。相比其他再融资方式，定向增发具有发行条件相对宽松、佣金费用较少、融资高效快速等优点，深得上市公司青睐，近年来已逐渐成为上市公司再融资的主要手段。 据我国《管理办法》显示，上市公司进行定向增发应遵守下列要求：（1）发行对象不得超过 10 人；（2）发行价不得低于定价基准日前 20 个交易市价均价的 90%；（3）发行股份 1 年内（认购后变成控股股东或拥有实际控制权的 3 年内）不得转让；（4）募集资金无论数额还是用途都应符合国家规定，并建立专项存储制度。在定价基准日上，我国法规并没有明确规定，董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日均可被选为基准日，根据据 Myers 信息不对称理论和 Cronqvist 等（2005）股东控制权理论，大股东会倾向于选择对自己有利的基准日，降低增发价格。 上市公司进行定向增发的流程一般如下：公司拟定初步定增计划，得到证监会认可——公司召开董事会，公布预案——公司召开股东大会，公告定增方案，上报证监会核准——核准通过，下发《核准批复》——公司审议具体内容——执行定增方案——发布公告书及持股变化说明。这一流程短则几个月，长则一两年，如果大股东有谋取私利动机，那么他们有足够时间根据增发进展随时进行一些行为，比如资金占用、套现等。
...........
3 我国上市公司定向增发现状 .......... 12
3.1 我国上市公司定向增发的发展情况 ......... 12
3.2 我国上市公司定向增发的特点 .... 13
3.2.1 增发目的多样，资本运作类比重增大 .... 13
3.2.2 增发对象，多为大股东和机构投资者参与 ......... 14
3.3 我国上市公司定向增发中存在的问题 ....... 14
4 永泰能源定向增发对中小股东利益侵占的研究 ............ 17
4.1 永泰能源定向增发案例背景 ...... 17
4.1.1 永泰能源简介 ..... 17
4.1.2 永泰能源定向增发过程回顾 ........... 17
4.2 永泰能源定向增发对中小股东利益侵占的分析 ........ 18
4.2.1 侵占路径的分析 ............ 18
4.2.2 中小股东受侵害的市场表现分析 ....... 24
4.2.3 第四次定向增发与前三次的比较分析 ............ 28
4.3 关于永泰能源定向增发的案例总结 ......... 32
4.3.1 定向增发对中小股东利益侵占方式多样 .......... 32
4.3.2 定向增发使中小股东受损严重 ......... 32
4.3.3 定向增发已成为公司“圈钱”工具 ..... 32
5 研究结论和相关建议 ....... 34
5.1 研究结论 .... 34
5.2 相关建议 .... 34
5.3 研究不足与展望 ....... 35
4 永泰能源定向增发对中小股东利益侵占的研究
4.1 永泰能源定向增发案例背景
永泰能源（600157），是一家于 1992 年 7 月 30 日成立，1998 年 5 月 13 日在上海证券交易所上市的股份有限公司。在 2010 年 12 月 22 日之前，公司简称是泰安鲁润，之后正式更名为永泰能源。目前公司经营范围主要是煤矿、电厂和新能源的投资建设、相关产品和设备的销售、租赁、仓储、自有资金投资管理、技术开发与转让等等。 2009 年起，山西省开始布局煤炭资源的整合，永泰能源通过不断融资并购已跨入山西省煤炭骨干企业行列。目前，公司煤矿总产能规模已超过 1,695 万吨/年，资源储量已达 20 多亿吨。为了适应煤炭行情变化，公司正在逐步转型，通过不断兼并重组和整合，实现从单纯煤炭业务为主到“煤电综合发展、新能源和物流仓储”的多元化发展。从表 4.1 可以看出，永泰能源几乎每年增发一次，从发布预案到增发完成，第一次历时最短，仅有七个月，第三次历时最长，近十一个月；增发多为资产重组型定向增发，募集资金逐次增加，主要用于收购股权、增资和偿还公司债务三个方面；大股东持股比例除第一次稍有下降，其他均呈上升趋势，第四次上升最多，约为 32.61%。可见，永泰能源的融资规模越来越大。 #p#分页标题#e#
...........
结论
近年来，定向增发逐渐成为上市公司筹资的主要方式，因为其起点低、时间短，且不需要像银行借款那些繁杂的手续，越来越深得上市公司青睐。但是，定向增发对中小股东来说未必是件好事，因为首先定向增发就是仅向符合条件的特定投资者增发股票，中小股东无权参与；其次定向增发先要公司控股股东和其他大股东商议通过，大股东们为了巩固自身控制地位，很有可能采用各种手段谋取私有收益，中小股东因其自身专业水平和对公司信息获取不利很难掌握增发的真正目的，即使掌握，因其表决权甚微也起不了什么作用，所以只能眼睁睁的看着自己利益受损。因此，虽然在一定程度上定向增发可以实现公司短期内募集大量资金，或改善公司财务状况，或进行项目投资，但是有时候也已经成为大股东进行利益输送的重要手段。既然定向增发存在中小股东利益被侵占的风险，中小股东作为证券市场上的弱势群体又很少得到相应关注，因此保护中小股东权益就显得越来越重要。目前，我国关于定向增发，正面普及的较多，但是关于定向增发对中小股东利益损害的关注度还远远不够，尤其缺乏具体措施来维护中小股东权益，也正是因为如此，定向增发中越来越多的大股东为谋取私利，更加变本加厉的侵占中小股东权益，严重影响证券市场的健康发展，因此，为进一步规范证券市场，使其健康发展，亟需完善相关机制来保护中小股东权益。
.........
参考文献(略)
