1 引言
1.1 选题背景
从 2006 年至 2014 年短短的八年时间内，我国货币政策经历了由紧缩到宽松再到稳健的反复过程。货币政策的目标是保持社会总需求与总供给的均衡，货币政策的频繁变动是为了调整我国国民经济的发展状况。从货币政策执行报告中分析得出，我国的社会融资规模随着货币政策的不断变动也发生了相应的变化，2006-2008 年在紧缩的货币政策下，平均社会融资规模为 5.7387 亿万元，2009-2011 年在宽松的货币政策下，平均社会融资规模为 13.5830 亿万元，平均增加额为 7.8443 亿万元，平均增幅 1.37 倍，2012-2014年在稳健的货币政策下，平均社会融资规模为 16.5033 亿万元，平均增加额为 2.9203 亿万元，平均增幅 21.5%。由此可见，货币政策影响我国社会融资规模，而企业作为整个国民经济的细胞其融资活动必然会受到货币政策的影响。 我国传统的货币政策调整会对全国各个地区、各个行业产生影响，当前我国经济发展平稳，地区和行业发展不平衡，需要加大力度促进经济增长，调整经济结构，为了解决问题，李克强提出了要“在区间调控的基础上，注重实施定向调控”。具体来说，解决问题需要进行改革，运用市场的发展规律，要有针对性，抓重点。因此，有针对性实施“喷灌”“滴灌”，就是强调货币政策不仅要保证货币供给总体稳定，还要有针对性，要具体问题具体分析，给予特定对象特殊照顾。在传统宏观调控中这是一种创新的举动，也为学者研究货币政策对企业融资活动影响提供了新的思路。 同时，随着经济的发展，在发达国家和新兴国家都出现了“新发展现象”，即当今民营企业得到飞速发展，其地位也越来越重要。但是我国民营企业在快速发展中面临着严重的融资约束。出现这种矛盾局面主要是因为：其一，我国资本市场还不够完善不够发达，信贷领域存在着严重的信贷歧视，即在信贷政策上，对民营企业比较吝啬，民营企业无法获得所需资金；其二，大多学者从企业自身特征寻找原因，比如企业管理者素质、企业规模、企业成长性、所处行业的性质等等，这些都是影响民营企业融资的微观因素。本文试图研究货币政策对民营企业融资约束的影响，主要通过分析货币政策的传导路径，以发现其影响民营企业融资活动的作用机理，从而提出相应对策建议。
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1.2 研究意义
宏观经济环境会影响和制约企业的融资经济行为，因此企业在决定融资政策时应该考虑国家的宏观经济政策，随着宏观经济政策的变化来不断调整企业的融资决策，把国家宏观货币政策与企业微观行为研究结合起来，丰富了货币政策与企业融资方面的研究。从微观角度来看，民营企业正在发展成为我国经济增长的主要力量，通过从货币政策的角度研究民营企业的融资约束问题，以发现货币政策如何对微观经济个体的产生影响，从而提出相应的建议来解决民营企业的融资约束问题。同时让民营企业自身今后多关注货币政策的变化，不断调整自身的融资策略，促进其健康快速发展。 从宏观角度来看，货币政策是国家实现其政策意图的一种调控手段，货币政策是否有效性主要体现在其是否实现了国家的政策意图。当我们能够深刻了解货币政策的传导机制后，才能根据国家经济形势来选取恰当的货币政策工具，从而实现国家宏观调控的目的。
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2 文献综述
2.1 货币政策影响企业融资约束的相关文献综述
货币政策主要是通过调节货币供应量这一中间变量来使总供给和总需求达到平衡，实现国家宏观调控的目标。货币政策一般可分为扩张性政策、稳健性政策和紧缩性政策三种基本类型。在经济萧条通货紧缩时通常采用扩张性货币政策，即中央银行通过调整货币政策工具来增加货币供应量，降低利率，达到净出口和投资增加的目的，最终导致总需求增加。在经济过热通货膨胀时通常采用紧缩性货币政策，即中央银行通过调整货币工具提高利率，从而减少货币供给量，抑制消费和投资，达到增长速度放慢或总产出减少的目的，使物价稳定。但目前，对稳健性货币政策没有统一界定的标准。 国外学者一般认为货币政策宽松时，银行信贷供应量与商业票据的数量成反比，因此会出现商业票据明显减少，银行信贷供应量增加的现象。在这种逻辑下，是以商业票据和银行贷款增加之间的变动关系来判别货币政策类型的（Kashyap 等，1993）[1]。然而我国并不适用该方法来判别货币政策类型，因为我国商业票据市场不发达，并不是所有的公司都能够发行商业票据。大多数学者首先分析其研究的内容，然后在依据其研究的内容选取恰当的方式选取货币政策类型界定的方法。例如，隋珊珊等（2010）[2]、饶品贵和姜国华（2011）[3]综合考虑人民币存款准备金率、再贷款利率和再贴现利率三者的综合变化来判断货币政策类型；张西征（2012）[4]则根据政府货币政策执行报告中的关键词来判断货币政策类型。 卜永祥和周晴（2004）[5]考虑我国货币政策实际执行的情况，利用利率、汇率因素和货币供应量三个变量构建了货币状况指数，其中以货币供应量为主。我国的货币政策是为了使货币供应量适度增长和保持汇率稳定，但在实际操作中基本没有汇率传导机制。我国货币政策实际操作下，其实更加关注货币供应量和短期实际利率，为了更准确地衡量我国的货币政策，张西征（2012）[4]利用货币供应量和短期实际利率以及当期的经济增长速度和居民消费物价指数，构建了一个综合的货币政策松紧度指标。本文借鉴张西征的方法来衡量我国货币政策的松紧度。
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2.2 关于企业融资约束的文献综述
Fazzari，Hubbard，and Petersen（1988） [28]将企业融资约束理解为:由于资金市场的不完美，导致企业内外部融资之间不能完全替代，外部融资成本高于内部融资成本，这样企业进行投资只能更多的使用内部资金，外部资金无法满足投资决策需求的程度，表明了企业面临的融资约束程度。Guariglia（2006）[29]认为企业融资约束分为内部融资约束和外部融资约束，内部融资约束是指从内部资金获得的可能性，外部融资约束是指外部资金获得的可能性，他们认为二者之间存在相关性。按照 Guariglia（2006）[29]的解释，Fazzari，Hubbard，and petersen（1988）[28]与 Kaplan and zingales（1997）[30]之间的矛盾性结论归结为测量企业融资约束的角度不同，Fazzari，Hubbard，and Petersen（1988） [28] 衡量企业外部融资约束时采用股利支付率，研究发现投资/现金流敏感性随融资约束单调变化；然而 Kaplan and zingales（1997） [30]企业年报中管理层对企业流动性的陈述后得出了与之相反的结论。
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3 货币政策影响民营企业融资约束的理论分析 ..... 11
3.1 相关概念的界定 ..... 11
3.1.1 货币政策的界定 ........... 11
3.1.2 融资约束的界定及约束程度的衡量 ..... 11
3.2 民营企业融资约束的理论基础 ............. 12
3.3 货币政策对我国民营企业融资约束的影响分析 ......... 14
3.3.1 货币政策的传导机制 ....... 14
3.3.2 我国民营企业融资现状分析 ........... 15
3.3.3 货币政策对我国民营企业融资约束的影响路径 ..... 18
4 货币政策对民营企业融资约束的实证检验 ....... 21
4.1 模型的设计和变量的设定 ....... 21
4.1.1 变量的设定 ..... 26
4.1.2 模型的设计 ..... 21
4.2 数据来源与样本选择 ........... 26
4.3 实证结果与分析 ..... 27
4.4 稳健性检验 ......... 39
5 研究结论、政策性建议及局限性 ..... 40
5.1 研究结论 ........... 40
5.2 政策性建议 ......... 40
5.3 研究局限性 ......... 41
4 货币政策对民营企业融资约束的实证检验
4.1 变量的设定和模型的设计
本文从企业融资约束的经济后果的角度来分析民营企业融资约束问题，采用INVEST 指标（投资—现金流敏感性）来表示其所受融资约束程度，即该指标系数越大就代表民营企业受到的融资约束程度越大。 国内学者大多数对货币政策的衡量采取离散型变量定义即 0-1 变量，其设定依据是中国人民银行公布的货币政策执行报告，也有学者采用 M2 增长量、银行家调查报告偏紧指数来衡量货币政策的松紧度。本文认为货币政策松紧度应采用综合指标来衡量比较合理，因此采用了张西征[4]（2010）的因子分析法，对货币供应量 M2 增长率与同期经济增长速度（GDP）与居民消费物价指数（CPI）涨幅之和的差（dr）、银行间市场拆借利率（libor）和回购利率（r07d）这三个变量进行因子分析，表二为因子分析的结果，从中可以看出变量间存在较强的共线性。从 KMO and Bartlett's Test 可知，KMO 值接近0.6 并且巴特雷特球形检验 p 值显著，这说明三个变量适合符合因子分析的基本要求。从图 5 中可知，该因子分析适合提取一个主因子。因此，本文提取第一主因子作为货币政策松紧指标，结果见表 2。 #p#分页标题#e#
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结论
本文首先简要回顾和总结了民营企业融资理论和货币政策理论以及其影响因素，其次分析了我国货币政策主要的传导渠道和我国民营上市企业融资约束现状，并分析了货币政策如何影响企业的融资行为，对其形成融资约束。针对以上分析结果，本文提出了三个假设，运用回归模型进行了检验，并以 2007-2014 年沪深两市主板 A 股季度数据为样本进行检验。最后以制造业数据为样本进行了稳健型检验，得出以下结论：
（1）紧缩的货币政策加大了企业的投资-现金流敏感性，我国民营企业比国有企业面临更严重的融资约束；当国家出台紧缩货币政策时，银行信贷总量会减少，利率上升，导致企业的资金使用成本增加。企业为了满足资金发展需求，只能倾向利用经营现金流中产生的资金去投资可以获利的项目。据信息不对称理论和信贷配给理论分析，银行与民营企业的信贷交易中，由于信息不对称更容易出现逆向选择和道德风险问题，尤其是在信贷资金规模较小时，民营企业面临这更严重的融资约束问题。
（2）宽松的货币政策更能够缓解民营企业的融资约束，主要体现在短期负债率的上升。宽松的货币政策下，银行信贷规模上升，企业融资成本下降，此时对于银行与民营企业的信贷交易过程中，可以降低由于信息不对称代理的逆向选择和道德风险问题，这样银行会降低对民营企业的预期代理成本，从而增加对民营企业的信贷规模，民营企业会较容易获得外部资金，因此宽松的货币政策更能够缓解民营企业的融资约束。
（3）区域金融的发展可以缓解民营企业的融资约束。通过前文对货币政策传导渠道的分析发现，货币政策通过影响金融领域来影响实体经济，金融发展水平影响企业的投资-现金流敏感性，在金融水平发达的地区，一般该地区中的企业受到的融资约束程度较小。因为金融水平的发展不仅可以为企业提供丰富的金融产品，也会提高当地对投资者的法律保护力度，同时还会提高企业自身的信誉水平。这样提高了交易双方的信息透明度，增加了金融机构对企业的信任程度，企业可以从外部取得发展所需资金，降低了对内部现金流的依赖程度。
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参考文献(略)
