1 绪 论
1.1 研究背景和意义
中国正在经历一个深刻且全面的渐进式改革，政府角色也正随着由计划经济向市场经济的过渡而逐渐转变。相对于市场经济发展成熟的国家，中国政府掌握着更多的资源配置权和规则制定权。与此同时，由于制度环境的不健全，对政府机关的权力行使缺乏有效的监督和制衡，进一步放大了政府在商业活动中的作用，寻租行为普遍存在，很多企业倾向于选择与政府建立各种联系，即建立政治关联。 政治关联（Political Connections），指的是企业与政府之间存在的关联关系。企业与政府之间的政治关联是全球普遍存在的现象（Faccio，2006），政治关联的企业可以凭借其领导人的政治身份在寻租活动中占领制高点，获取政府控制或影响的重要的稀缺资源。中国经济正处于转型发展过程中，政府对资源的控制和支配能力以及对经济的干预能力仍然强大。在这种经济背景下，在文化和制度的助推中，中国的企业与政府建立联系对企业的发展、成熟、壮大有着非常积极的作用。研究发现，我国有 76%的企业存在政治关联现象（饶妙，2009）。政治关联现象在我国如此普遍存在是因为其可以为企业带来诸多优势，研究表明，政治关联可以使企业获得融资的便利性( Claessenset al. ，2008; 胡旭阳，2006) ，更多的政府补助( Faccioetal. ，2006; 潘越等，2009 ) ，更高金额的政府合同( Goldmanetal. ，2008 ) ，更容易的政府管制行业准入( 罗党论、刘晓，2009) 等利益，从而提高企业的价值绩效( 罗党论、黄琼，2008) ，这就是所谓的政府“支持之手”。 企业高管的变更是企业治理中不可忽视的一部分，是企业内外部治理机制共同作用的结果。委托代理问题产生以后，如何有效的克服两权分立带来的道德风险，怎样制约经理人，是股东、董事会员工等利益相关者关注的焦点。对经理人进行最终端的约束以及对以往较差业绩的更正都可以通过变更企业高管来实现，企业高管变更是理解约束经理人的力量的关键变量（Jensen，1998）。有效的高管变更是公司治理机制有效性的一个主要方面，将有助于公司价值的提高。除了公司业绩、股权结构、高管个人特征，投资效率也是影响高管变更的重要因素。
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1.2 相关概念界定
公司高层管理者即公司高管，负责公司层面的经营运作和决策制定，位于公司最高层并对整个公司负责。公司高管的主要职责包括：制定公司发展战略、管理公司经营计划、组织实施公司各项工作、合理管理及分配公司资源等。高管能否胜任并有效发挥其能力，对企业的发展具有决定性作用。针对高管的界定，目前国内的相关研究没有统一的界定，一般而言主要是总经理和董事长两个职位。结合本文的研究内容及目的，我们将公司高管界定为掌握了公司经营管理权的总经理、董事长、总裁或 CEO，即公司的实际管理者。对于政治关联的定义，至今也没有形成一个统一的共识。“政治关联”最早认为企业管理层或者大股东为政府首脑或与政府首脑存在密切关系（Johnson and Mitton,2003），后来扩展为与国会议员等政府高层的密切关系（Faccio）。虽然对政治关联的定义存在分歧，但学者们普遍认为政治关联不同于贪污腐败，是一种合法的企业行为。企业建立政治关联被视为弥补市场缺陷的非正式保护机制，企业主动建立政治关联，意图通过建立政治关联来获得政策、资源配置等方面的支持和利益并抵消制度环境带来的负面影响。 在借鉴现有研究基础之上，针对本文的研究目的，将政治关联定义为公司高管现在或者曾经为人大代表、政协委员或者在政府部门任职。加入人大代表和政协委员的原因是他们虽然不是政府部门，但是其权利和影响力较大。
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2 文献综述
2.1 政治关联文献综述
能够与政府保持密切联系，即建立政治关联是很多公司所希望的。Mara Faccio（2006）对 47 个国家的公司政治关联现状进行调查、分析以后，发现 35 个国家的公司政治关联现象普遍。结合国内外其他学者的研究，可以的出的结论是：政治关联不是某一个或某几个国家特有的，而是普遍存在的一种现象。在我国这样一个制度环境还不是特别完善的环境当中，政治关联表现的更为突出，民营上市公司中政治关联的企业就占据高达 47%的比例（余明桂、回雅甫，2010）。政治关联的普遍性以及其对公司的影响力，使得越来越多的学者开始关注并研究政治关联，随之而来的就是政治关联的理论研究越来越丰富。 本节将从建立政治关联的原因和政治关联的经济结果两个方面来综述该领域的研究成果，并会对现有文献进行评述并指出有待进一步解决的问题。政治关联可以给企业带来融资的便利性。Khwaja（2005）研究了巴基斯坦企业的信贷情况，发现那些与政府关系密切的公司除了能从国有银行获得专项贷款以外，还可以获得比其他公司低 50%的利率优惠以及两次贷款机会。Leuz 和Oberhllze（r2006）研究发现，在印尼有政府背景的公司更容易获得政府贷款。Faccio（2007）通过对 42 个国家的研究发现，相比于非政治关联公司，有政治关联公司的负债比例更高，债务融资能力更强。余桂明和潘红波（2008）对我国民营企业进行了实证研究，结果表明政治关联能够帮助企业获得更多的信贷支持，并发现制度环境的好坏与政治关联企业的融资优惠大小负相关。罗党论和甄丽明（2008）的研究结果也证明了政治关联的企业更容易获得银行贷款等信贷支持。政治关联的企业在股权融资方面会获得更高的发行价和更大的融资规模（陈运森、朱松，2009）。胡旭阳（2010）发现政治关联的民营企业更容易从地方金融机构获得信贷资源。
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2.2 投资效率的文献综述
投资是企业最基本的财务活动之一，企业投资行为是为了获得预期报酬，可以帮助企业在未来的一段时间实现价值增值。投资效率以最佳资本存量来衡量，所谓的最佳资本存量指的是企业的资本存量水平，在该资本存量水平上资本的边际效益等于边际成本，资本的收益率最大。当企业的投资行为有助于将资本存量趋近于最佳资本存量水平时，投资是有效率的；如果企业的投资行为使得资本存量水平偏离最佳资本存量时，投资是无效率的。投资无效率或者投资效率低主要指过度投资和投资不足两个方面。过度投资是指在企业可供选择的投资项目净现值小于或等于零的情况下，企业仍然进行投资的情形。相反，投资不足指当可供选择的投资项目净现值大于零时，公司没有选择投资的行为。我国上市公司同时存在过度投资和投资不足两种投资效率低下的行为，其中与投资不足相比，过度投资更加严重。
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3 理论基础与分析框架 .......... 20
3.1 公司治理理论 ..... 20
3.2 委托代理理论 ..... 20
3.3 政治关联、投资效率与高管变更分析框架 ........... 21
4 研究设计 .......... 22
4.1 研究假设 .... 22
4.2 研究设计 .... 25
5 实证结果与分析 ............ 29
5.1 描述性统计 ......... 29
5.2 回归结果 .... 32
5.2.1 高管变更与投资效率 .... 32
5.2.2 政治关联、投资效率与高管变更 ........... 32
5.3 制度环境与政治关联高管变更 .... 34
5 实证结果与分析
5.1 描述性统计
表 5.1 列出了样本变量的描述统计特征。可以发现，在 2419 个样本观测值中，有 961 家样本企业的高管具有政治关联，政治关联所占均值为 39.7%，表明我国企业政治关联现象较为普遍。从高管变更的均值来看，平均有 46.1%的样本公司发生了高管的变更，从这一点可以看出部分企业未发生高管变更，但更多的企业并未发生高管变更。样本公司的投资效率绝对值（ABSinvt）为 4.1%，可以看出我国上市公司的投资效率较差。总资产收益率均值为 2.47%，最大值为 10.33%，最小值是-16.29%，表明我国上市公司的总资产收益率差距很大，相当一部分企业的盈利水平较低，并有少部分企业存在亏损的情况。第一大股东持股比例最小为 0.5%，最大为 74.6%，均值为 33.5%，从中可以发现我国上市企业中，一股独大的现象还是比较普遍。企业成长规模的均值为 44.6%，表明我国上市企业的成长性还处于较低水平，最大值和最小值也可以看出我国上市企业之间的成长性差距大。Turnover 分别于 ABSinvt、Roa、Top1、Growth、Cash 显著负相关，表明我国投资效率高、盈利能力强、第一大股东持股比例高、成长性好、现金持有量高的公司其高管变更的可能相对较小。Turonover和Age显著正相关，表明了我国上市公司时间越长，其高管变更的可能性就越大。PC和Size显著正相关，即政治关联和企业规模成显著正相关关系，表明有政治关联的企业相对没有政治关联的企业拥有更大的规模。PC 和 Lev 呈显著负相关关系，可以看出相对于没有政治关联的上市公司，有政治关联的上市公司的资产负债率低。 #p#分页标题#e#
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结论
政治关联对企业的经营及其发展都发挥着重要的作用，在经济转型中的中国，其作用更加突出，为了获取政府的“支持之手”——税收优惠、融资便利、减少管制等，很多企业会热衷于进行政治关联。然而政治关联在获得各种优惠的同时，也会因为政府干预等方面的原因对企业的正常生产经营产生影响，进而影响公司治理制度的有效性。因此，本文在先前研究的基础上主要关注了三个问题：政治关联和投资效率；政治关联对投资效率和高管变更负相关关系的影响及制度环境对政治关联发挥作用的限制。通过对上述问题的研究，试图从投资效率这一角度探究政治关联对公司治理机制及其有效性的影响。 本文以 2008-2010 年中国沪深股市 A 股上市国企为实证研究样本，首先构建模型实证分析了政治关联和投资效率的关系，证实了相对于没有政治关联的企业，有政治关联的国有企业由于过度投资严重，其过度投资效率更低。在此基础上实证研究了拥有政治关联的高管变更与投资效率的关系，证实了相对于没有政治关联的企业，有政治关联的国企高管因投资效率低下而被替换的概率较小，更进一步验证了政治关联显著降低了高管变更与投资效率之间的负相关关系。与此同时，加入制度环境变量，发现制度环境好的地区政治关联对公司治理机制有效性的影响相对较低。本文是对政治关联、投资效率及高管变更文献的补充，初步揭示了三者之间的关系。对制度环境的研究也证明了健全法律体系、完善金融市场等建立更加完善的制度环境的重要性，对研究公司治理有一定的借鉴意义。
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参考文献(略)
