第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
企业进行投资活动的主要资金来源之一是负债融资。负债融资不仅具有避税优势和破产风险所带来的强力约束作用，根据现代公司财务理论，负债融资还会影响企业的投资行为，换句话说也就是，资本结构会影响企业的投资行为[1]。 信息不对称理论和委托代理理论是西方学者对这一问题研究所基于的主要理论，由于有股东与债权人之间代理冲突问题的存在，在进行投资决策时，负债融资可能会导致企业出现资产替代和投资不足的问题。另一方面，Williamson（1988）认为负债是一种融资手段的同时，它也是一种治理工具，在企业发生过度投资行为时，会对企业产生约束抑制效应[2]。 因为理论上存在些争议，所以一些学者在探讨资本结构与企业投资的关系时转用实证的方法。有学者研究发现总体负债对企业的投资起约束作用，但是这种约束作用仅仅在大公司里存在，而在小公司则不存在。深入研究发现，随着资本结构的增加，企业的投资呈显著下降的趋势。引入成长性概念得出的结论是，在低成长型的企业里这种负相关的关系显著存在，但这种关系却不存在于高成长机会的企业之中。在实证研究中，用 30 个不同国家的企业作为样本，结果发现随着固定资产投资的上升，外部融资显著下降，短期资产投资则截然相反，即随着短期资产投资的上升，外部融资则上升。将杠杠集中度考虑其中发现，高杠杆在集中度高的行业对投资是起约束作用的。企业在解除行业管制以后的几年中，随着初始资本结构的增加，企业的投资能力则存在下降趋势。研究美国多元化企业的资本结构对投资的作用，结果发现，在多元化企业里，较高资本结构的企业对投资有约束作用。高成长机会企业与低成长性机会企业相比，其资本结构对投资的影响更加显著[3]。
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1.2 国内外研究现状及评述
在 Modigliani 和 Miller 提出的 MM 理论中，该理论指出企业的投资效率与其资本结构无关[6]，随着该理论假设的范围不断扩大以及信息不对称理论、权衡理论与代理理论这三种理论的引入，理论的研究有了新的进展，通过研究发现了企业的资本结构的变化对企业的投资行为有一定的影响。此后，自从 20 世纪 90 年代以来，国内外学者们对企业资本结构和投资行为之间的关系展开了一系列的实证研究，学者们分别从不同角度对二者之间的关系进行了分析，西方的学者主要研究以下两个方面的内容： 首先，关于企业投资与负债融资二者之间关系的研究。 John 和 Senbet（1988）通过实证研究发现，虽然企业的自由现金流可以通过负债融资的有效调节而减少，在有限责任的体制下，这种方式可以有效缓解企业的过度投资行为。通过负债来减少企业缴纳的税款这种方式鼓励企业筹集资金，不仅企业的投资水平得到充分降低，还能够优化企业的投资目标[7]。 Heinkel 和 Zechner（1990）根据研究对象，建立了一个信息不对称的投资机会模型，通过分析企业负债、优先股与普通股的最优比例，发现如下结论：完全通过股票融资的企业更容易产生过度投资行为，但是如果在这个项目开始被实施之前进行一定程度的负债融资，会有效防止过度投资的问题[8]。 Stulz（1990）通过实证研究发现，如果不考虑负债代理成本，最优的融资方式可以减少经理人过度投资时给股东们带来的成本，此外，这些融资方式将会受到每一期的自由现金流的分布影响，也会受到其净现值的影响[9]。
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第 2 章 负债融资对投资行为影响的理论基础
2.1 相关概念的界定
在市场经济的大背景下，企业筹集资金必然选择负债融资。负债融资虽然为企业发展募集到更多资金，给企业带来了很大效用，但是也存在一些潜在的风险。一般情况下，企业价值的最大化只有在最佳的资本结构下才会得以实现。银行借款、公司债券和商业信用是主要的负债融资资金来源。 虽然，负债融资可以有财务杠杠效用和用财务利息抵减税款的积极效应，与此同时还可以有效缓解代理冲突问题，但是，如果负债融资水平持续增长，将会增加财务危机成本，相反，代理冲突也将加剧。由此可见，负债融资具有正反两方面的影响：即负债融资代理的相机治理作用和成本效应。本文主要从负债融资水平、不同的期限结构、不同的来源结构三个方面研究对企业固定资产投资规模的影响。投资行为是指在一定投资动机的带动驱使下投资主体为了实现设定目标作出的具体投资活动。 本文所研究的投资行为，是制造业上市公司为了自身获取利润而进行的资本性投资行为，它的主要表现形式是以实物投资为主,诸如厂房的建造、机器设备的安装购置等,它的结果是增加企业的资本存量、增强企业的综合竞争力和扩大生产力,企业的短期投资行为往往不考虑在其中。尤其制造业行业的各类资本性支出中,主要以固定资产支出、在建工程支出和工程物资为主要表现形式,因此，本文不考虑诸如无形资产等其他的资本性支出。
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2.2 理论基础
虽然，“理性经济人”掌握“完整信息”是传统经济学的基本假设，但是，在现实中，市场主体无法完全获取市场信息，这就造成了掌握完全信息的人为追求自身利益的最大化而使信息缺乏者蒙受损失。不管实施何种优惠政策，代理人都不会选择放弃利于自己的行动。在信息不对称的市场背景下，只有通过合理机制，使代理人的信息完全显示出来，这种现象才能得到逐步缓解。 作为信息代理人的管理者，具有委托人和债权人所不具有的信息优势，虽然，理论上，管理者做出的投资决策应当满足企业未来的发展需要，但是由于信息不对称和委托代理理论弊端的存在，管理者为了实现自身利益，很可能会投资一些风险高的项目，同时放弃符合企业未来发展的优质项目。 在债券交易市场中，由于债权人没有掌握到完整信息，因此他们只能根据掌握的有限信息，并且参照市场平均价格评估企业发行的债券，这将导致债券的真实价值与市场价值相差甚远：一方面，有可能造成低估企业债券价值而使融资成本上升，引发投资不足；另一方面，可能促进高估企业债券价值而使融资成本降低，造成过度投资。 管理者与股东和债权人既利益相同又利益相悖，无论采用何种方式，都不能完全避免信息不对称所带来的影响。这种信息不对称可以通过负债融资得到一定程度上的缓解。
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第 3 章 制造业上市公司负债融资的现状分析 ..... 20
3.1 我国制造业上市公司负债融资的特点 ...... 20
3.2 我国制造业融资债务结构的趋势分析 ...... 20
3.2.1 负债融资水平的分析 .......... 20
3.2.2 负债融资期限结构、来源结构的分析 ...... 23
第 4 章 研究设计 ..... 24
4.1 研究假设的提出 .......... 24
4.2 样本选取及数据来源 .......... 26
4.3 变量设计 ...... 26
4.4 模型的建立 .......... 29
第 5 章 负债融资对投资行为影响的实证分析 ..... 31
5.1 制造业上市公司的描述性统计分析 .......... 31
5.2 制造业上市公司的负债融资水平对投资行为影响的实证分析 ...... 33
5.3 制造业上市公司中不同的期限负债水平对投资行为影响的分析 .......... 34
5.4 制造业上市公司重不同来源负债水平对投资行为影响的分析 ...... 36
5.5 本章小结 ...... 36
第 5 章 负债融资对投资行为影响的实证分析
5.1 制造业上市公司的描述性统计分析
表 5.1 显示了模型中的描述性统计结果，从以上公司数据统计结果来看，被解释变量 I/K 的均值为 0.136，同时标准差为 1.203，超出了均值的 9 倍，说明同是制造业上市公司的不同企业之间的投资行为的差异较大。 资产负债率的均值超过了 50%，为 0.542，这个结果基本符合前文的统计结果，这也充分说明了制造业行业在我国上市公司中有很强的代表性，同时上市公司除了内部融资外，还有外源性融资渠道，比如负债融资，其也是上市公司的重要融资渠道。而资产负债率的标准差比较小为 0.529，与均值相差不大，这充分说明我国制造业上市公司间的资本结构没有显著差别。 短期负债率的均值为 0.495，远高于长期负债率的均值 0.103，可见短期负债是不同期限结构中至关重要的组成部分。 银行借款率的均值 0.211 略高于商业信用率的均值 0.206，与商业信用相比，银行借款是更加重要的负债来源，由这些统计结果可推断我国不同上市公司之间的商业信用融资和银行借款融资的差异不大，这些指标都是在一个较小范围内波动，呈现出稳定的态势。 #p#分页标题#e#
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结论
近年来，对于上市公司负债融资的研究主要集中在主板制造业上市公司中，而随着创业板市场的加入，基于创业板制造业上市公司的负债融资怎样影响企业的投资行为这方面问题研究较少。本文主要以资本结构理论为研究基础分样本研究了负债融资对企业投资行为产生的影响。首先，资本结构理论的框架下，构建了负债融资对投资行为影响的模型，然后以我国 A 股制造业上市公司与创业板制造业上市公司 2012-2014 年数据样本为研究对象进行了实证分析。主要的研究工作及研究结论如下：在不同的市场背景下，企业的负债融资与投资行为间的关系是不完全相同的，因此，在我国独有的市场背景体制下，本文对我国制造业行业的负债融资水平的现状进行了统计分析。首先对我国制造业上市公司的特点进行描述，其次分析了我国制造业上市公司融资债务结构的趋势，通过分析发现，2014 年制造业的增加值占同期 GDP 的 45%。据资料统计，截止至 2014 年 12 月底主板与创业板共有制造业上市公司 1,739 家，并且连年增长，是我国上市公司的主体。并且我国主板制造业上市公司的资产负债率偏低，上市公司更偏向于股权融资，这与优序融资理论相悖，具有股权融资偏好是我国制造业上市公司的一大特点。同时，随着我国资本市场的发展，制造业上市公司的平均资产负债率有逐年下降的趋势，说明企业借的钱占资产的比例少了，风险相对也较小；相比之下，创业板的资产负债相对较低，但是有逐年增长的趋势，原因可能在于创业板制造业上市公司还处于成长阶段，发展具有较大的不确定，从而难以形成对信贷资金的吸引力，并且创业板上市公司在入市三年之内会有相对充足的资金，因此整体的债务水平可能相对较低。这些都直接影响的企业的投资决策，进而影响企业的投资行为。
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参考文献(略)
