1 绪论
1.1 研究的背景、目的及意义
投资决策、融资决策和股利决策作为公司三大财务管理决策，历来是国内外学者研究的重点，投资决策是公司未来现金流的基础和成长的主要动力，是决策的起点，投资效率的高低对公司的长期发展有重大影响。我国上市公司非效率投资现象比较常见，存在过度投资和投资不足。过度投资使得大量资源浪费，增加企业经营风险，投资不足使得资金未能得到有效利用，同时为大股东掏空企业提供可能。通过已有的研究表明，企业投资效率与内部自由现金流存在显著的相关关系。当现金流充裕时通常伴随着过度投资，现金流不足时则容易导致投资不足。无论是过度投资还是投资不足，都是资源的不合理配置，往往阻碍公司价值的最大化，不利于公司的长远发展。 股利政策作为现代财务理论的重要组成部分，具有降低企业代理成本和信号传递的功能，必然会对企业投资产生影响，按照西方理论的预期，现金股利的增加是能够抑制企业效率低下的有效政策，证监会也通过加入股利发放标准对公司的再融资进行约束。随着我国证券市场的发展和完善，股利政策对经济行为的约束和治理作用越来越明显，成为学者研究的热点问题。针对上市公司不分红和低派现的现象，证监会也出台了一系列的规定，将股利政策与再融资挂钩。但是对于强制分红，也有不少学者提出异议，一方面，在大股东控股的情况下，股利分配可能成为大股东掏空企业的手段，另一方面，扭曲了股利的信号传递功能，造成融资阻碍。 创业板从 2009 年 10 月 30 日开幕以来，为中小企业的发展带来机遇的同时，难免也存在着诸多不足，创业板市场普遍存在投资不足和过度投资的非效率投资问题，迫切需要解决。在中国特殊的制度背景和市场条件下，现金股利作为一种利益分配形式，能够充分发挥其约束和治理的作用，从而提高创业板上市公司的投资效率呢？本文利用相关数据研究创业板上市公司股利分配和投资效率的现状，探讨股利政策与投资效率的相关关系，并提出一系列有针对性的政策建议，以期为提高公司投资效率提供依据。
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1.2 文献综述
John Linter（1956）进行了现金股利对投资效率的影响的研究，问卷调查发现，股利政策取决于公司的预期收益，企业经营者对待现金股利的分配十分谨慎，只有在确保未来股利分配水平不会降低，并且确信未来盈余增长具有一定的连续性和持续性的情况下，才会增加股利的支付；当经营者认为盈利确实会出现问题并很难恢复到以前的水平，才会降低股利支付的水平，使得股利分配保持一个长期相对稳定的水平。 Modighani and Miller(1958)提出在完美市场的前提假设下，公司的投资决策仅取决于投资机会，与其他外部因素无关，企业的价值主要与未来预期投资收益率有关。 Michael S.Rozeff(1982)最早将股利政策应用与对自由现金流的研究中，提出最优股利分配模型，指出该模型减少了代理成本，虽然增加了外部融资成本，但减少了两个成本之和，通过模型研究表明投资政策影响股利政策。 Easterbrook(1984)研究发现现金股利的持续支付能够减轻公司代理成本，因为公司在需要资金是必须接受资本市场的监督，发放股利能够让公司在资本市场中保持较低的成本对公司的管理者进行监督以及缓解管理者和投资者之间的矛盾。这种解释了为什么公司在发放股利的同时需要在外部市场筹集新的资金。 Stewart C. Myers, Nicholas S. Majiuf (1984)从信息不对称的角度分析了现金股利对企业投资的影响。由于外部投资者缺乏各个企业投资项目的信息，就会根据市场平均价值进行定价，拥有好的投资项目的投资企业比投资项目质量差的融资成本要高，当出现有价值的投资机会，企业通常会更倾向于使用内部资金或者是外部融资。而发放现金股利能够减少企业管理者所控制的自由现金流，需要对外进行投资时，就不得不依赖于外部资金来源，债务筹资可以使管理者所筹集的资金的用途和使用计划得到监管，这样有利于提高资金使用效率。 Jensen(1986)从股东和经营者之间的利益冲突及其所带来的代理成本的角度出发,提出了 “自由现金流假说”。Jensen(1986)认为，企业的自由现金流越多导致的过度投资的现象越严重，所以经营活动产生的现金流应该交给股东控制，进而降低管理者对现金流的控制，否则，管理者可能为了保障自己的可控资源和自身权利宁愿将闲置资金投资于非营利的项目以追求自身利益的最大化，而不愿意将自由现金流用于支付现金股利或偿还债务。当内部现金流较多时，需要降低管理者对现金流的控制，发放现金股利有利于防止管理者将闲置的资金运用到净现值为负的投资项目上，减少非效率投资。
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2 理论基础
2.1 股利政策相关理论
在 1958 年由 Modighani 和 Miller 提出了股利无关论，研究认为完美的资本市场的假设下，企业的投资水平与股利政策无关，股利是否分配以及分配多少不影响企业价值。股利无关论、一鸟在手理论和税收效应理论，被称为传统股利政策理论，主要研究上市公司股利政策和公司股票价格的相关性及对公司价值的影响。随着理论假设的变化，使得研究方向由股利无关论逐渐发展为股利相关论，形成现代股利政策理论，侧重于研究股利政策如何影响企业价值，最具代表性的理论有代理成本理论、股利信号传递理论。Jensen 和 Meckling 在放松 MM 理论假设条件的基础上，将管理者和所有人之间的代理关系定义为一种契约关系，管理者接受所有者的委托代理行使职权，由于信息不对称代理人为了追求自身效用的最大化可能面临道德风险和逆向选择。所有者为了防止代理人损害自己的利益，于要建立制约和监督机制约束代理人而付出的代价为代理成本。 Rozeff(1982)率先将股利政策与代理成本理论结合起来，他们认为，企业现金股利的发放能够对降低企业的代理成本做出不小的贡献，把股利政策作为公司最优监督契约的组成部分，Rozeff 在一个股利分配决策模型提出，最优的现金股利支付水平能在企业筹集外部资金的交易成本和管理者行为引起的企业投资不确定性的代理成本，并使二者之和最小化。 Easterbrook(1984)进一步完善了代理理论，他认为由于所有权和控制权的分离，企业经营者和所有者之间的代理冲突不可避免，他把代理成为分为监督成本和风险成本。由于管理者和股东利益的不一致，管理者在追求自身利益最大化的同时可能不惜损害所有者的利益，股东为了保护自己的利益需要建立一套监督机制来制约管理者，即监督成本；企业管理者对于风险的态度也会产生代理成本，即风险成本，对待风险比较保守的管理者在投资决策是往往倾向于低风险低收益的项目。
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2.2 投资行为相关理论
投资一词在《辞海》中被解释为：“企业或个人以获得未来收益为目的，投放一定量的货币或实物，以经营某项事业的行为”。《不列颠百科全书》中第八卷提到，“投资是指在一定时期内期望在未来能产生收益而将收入变换为资产的过程”。经济意义上的投资主要是指建筑厂房、购买设备等形成新的生产经营性资本的过程，其目的在获取预期收益。我国一般将投资定义为：企业以盈利为目的，将资金投入某种事业以期增加其资本存量的经济行为。 效率一直以来都属于经济学范畴，简单的说，效率是对资源的有效利用，是资源不存在浪费，而“帕累托最优”或“帕累托效率”被西方广泛接受，他认为“对于某种资源的配置，如果不存在其它生产上可行的配置，使得该经济中的所有个人至少和他们的初始时情况一样良好，而且至少有一个人的情况比初始时严格地更好，那么资源配置就是最优的”。在我国给经济效率下的定义是社会利用现有资源进行生产所提供的效用的满足程度，即资源的利用效率。 虽然对于投资理论已经有诸多的研究，但是投资效率并没有明确的定义，没有形成比较完整的理论体系。Jesen(1986)认为，非效率投资通常是指投资决策不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为，主要包括两种：过度投资和投资不足。过度投资会导致大量的资源投入到那些生产力过剩的项目，使企业的盈利能力变差，甚至导致通货膨胀和社会信用风险的积累；投资不足则会引起企业资金的闲置，使得企业成长缓慢及资本市场缺乏活力。而无论是投资不足还是过度投资都会引起企业资源的不合理配置，进而损害到企业的价值，导致企业在社会中的整体竞争能力降低，十分不利于企业的长远发展。这从相反的角度对投资效率进行理解。
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3 我国创业板上市公司股利政策与投资现状分析 ........ 20
3.1 我国创业板上市公司发展及特征 ....... 20
3.2 我国创业板上市公司股利分配现状分析 .... 20
3.3 我国创业板上市公司投资现状分析 ............ 24
4 创业板上市公司股利政策与投资效率实证分析 ........ 26
4.1 研究假设的提出 ........ 26
4.2 样本的选择与数据来源 ..... 27
4.3 指标变量选取与模型设计 .......... 28
4.3.1 公司预期投资模型与变量选取 ..... 28
4.3.2 检验假设模型与变量选取 .... 30
5 结果及分析 ..... 33
5.1 预期投资模型分析 .... 33
5.2 投资与自由现金流的敏感性分析 ....... 36
5.3 股利政策与投资效率的实证分析 ....... 37
5 结果及分析
5.1 预期投资模型分析
由表可以看出，创业板上市公司的新增投资支出占资产总额的平均值为 11.43%，比中位数 8.18%高出 3.25 的百分点，最小值为负数，最大值为 1.49，最大值和最小值相差较大，各企业的投资支出差异较大。滞后一期的资产负债率平均值为 19.59%，负债水平较低，由于我国负债融资存在约束，相较之下股权融资成本较低，使得上市公司在融资时更偏好股权融资。经营活动产生的现金流平均仅占资产总额的 3.18%，最大值为0.97，最小值为负值，说明公司经营能力较弱，内源融资不强。托宾 Q 的平均值为 3.0992，中位数为 2.6201，说明公司面临的成长机会较好。 从表中的相关系数初步判断，投资支出与内部现金流、成长机会和上年投资支出额成显著正相关，与上市时间成显著负相关，与资产负债率成负相关，其中上年投资支出对预期新增投资额的影响最大，相关系数为 0.410，货币持有量、股票收益率与投资支出成负相关，可能因为公司股东的监管使得管理层不会轻易的运用到不确定的投资活动中。
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结论
本文以 2010-2014 年创业板上市公司的数据为研究对象，以自由现金流假说与相关的股利理论为基础，通过分析现金股利、自由现金流与企业投资效率之间的关系，提出研究假设，研究结论如下：1、自由现金流越富余，企业越倾向于进行过度投资，而现金股利的发放并不能够抑制过度投资现象。2、企业自由现金流的缺口越大，企业的投资不足的情况越严重，现金股利的发放可以缓解投资不足，且股利支付率越高，抑制投资不足的作用越显著。3、相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司现金股利政策对投资效率的影响要更显著。目前对我国上市公司的股利政策的研究仍处于摸索阶段，上市公司股利政策存在很多缺陷，对于创业板上市公司的研究更是少之又少，不利于资本市场的健康发展。西方理论认为，现金股利可以减少经理人支配的自由现金流，从而抑制过度投资，降低企业自由现金流代理成本，但本文的研究结果表明，现金股利的支付并不能对过度投资产生治理作用，也就是说在我国资本市场，现金股利政策应具有的对过度投资的缓解和约束作用并没有得到充分的发挥，创业板上市公司的股利政策被扭曲和异化，成为中国资本市场急需解决的问题。
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参考文献(略)
